钱敏 孙曼

【摘 要】 现有研究就新三板企业的股权结构对公司绩效影响的观点不统一，所以文章选取2013—2016年数据完整的254家公司，以委托代理理论、公司治理理论作为理论基础，采用因子分析法度量公司绩效，提取了五个主因子进而得出综合因子得分及排序，然后用代表股权结构的指标建立多元回归模型，实证分析了两者的相关性。结果显示：第一大股东的持股比例和赫尔芬达指数对公司绩效具有明显的正向作用;高管持股比例对公司绩效呈倒U型显著，股权制衡度对公司绩效的影响不显著。文章旨在通过实证研究帮助监管层为新三板市场提供科学的宏观调控和政策支持，为企业制定合理的发展战略提供决策依据。

【关键词】 股权结构; 企业绩效; 因子分析; 多元回归模型

【中图分类号】 F271  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）06-0110-06

一、引言

全国中小企业股份转让系统（简称新三板）在我国多层次资本市场的五个板块构成中占了很重要的一部分。2013年12月，中央人民政府发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，在这之后，新三板市场的挂牌企业数量剧增，从2006年不足十家发展到现在的上万家，成为目前我国最活跃的创新群体之一。第十二届全国人民代表大会第五次会议中李克强总理提出：要深化多层次资本市场改革，不仅要做好主板市场基础性制度的完善，而且要积极发展新三板，规范其市场的发展。在国家的大力推动下，挂牌企业数量不断增加，对多层次资本市场的影响也不断扩大，所以新三板市场的公司治理状况成了投资者和监管者的关注焦点。股权结构的不同差异反映了各个股东的利益和价值取向，股权结构直接体现了公司的治理状况，进而对企业绩效产生了影响。因此研究新三板挂牌企业股权结构与绩效之间的相关性意义重大。

二、文献综述

从现有的文献来看，学者们观点不一，目前存在几种说法：倒U型说、非线性相关说、U型说、正相关说、负相关说以及股权结构内生说等。

McConnell和Servaes[ 1 ]采用托宾Q值作为绩效指标，在函数理论的基础下发现Q值与公司内部股东的股权具有“倒U型”关系。内部股东持股比例从0开始逐渐增加，公司绩效的增长幅度最大，当增加到40%～50%之间时，曲线呈下降趋势。Thomsen和Pedersen[ 2 ]以欧洲的435家最大型公司为样本对象，研究其股权集中度和公司绩效之间的关系，结果发现二者是非线性作用，并且当股权太过集中超过某一特定值时，公司绩效与股权集中度的关系反而是相反作用。Myeong-Hyeon Cho[ 3 ]表明股权结构通过影响公司投资来影响公司价值。他将内部股东股权占有比重划分为0%～7%，7%～38%、38%～100%三阶段，公司价值在这三阶段的变化分别随公司内部的股东持股比重的增多而相应的增—减—增。牛春平[ 4 ]采用最大股东持股比重、机构持股比重与前五大股东持股比重、管理层持股比重作为衡量股权结构的指标，得出前两者与公司绩效的相关性不显著，而后两者与公司绩效呈显著正相关。吴格[ 5 ]研究的是创业板上市公司，得出创业板公司的股权结构和公司绩效的相关系数很低，两者相互影响不显著。孟颖[ 6 ]以2012—2014年5家财报数据全面的新三板挂牌企业为样本对象，认为代表股权集中度的指标最大股东持股比重以及Z指数对新三板企业的经营绩效起着正相关影响，缺点是5家公司样本选取的太少，不能充分反映整个新三板市场。何宋勇[ 7 ]研究新三板公司发现新三板企业的股权集中度相对较高，其与公司绩效的关系虽然是正相关，但相关系数很小，相关性不强。股权制衡度与绩效二者关系不相关。而新三板企业中高层管理者持股对企业的作用受最大股东持股比重的影响。王振山等[ 8 ]运用System GMM动态面板模型研究得出股权内生说。当期股权结构与公司绩效有明显的相关性，同时，不仅早期的股权结构也和公司绩效有明显的相关性，前期的公司绩效还对当期的股权结构有着某种效应。

以往关于股权结构与公司绩效二者的联系研究都没有确定的结论。因为目前学者研究所采用的方法和变量所选用的指标存在差异，所以导致结论有所不一。有鉴于此，本文以我国新三板市场挂牌企业作为研究样本，利用因子分析法对被解释变量提取主因子并选取综合指标进行回归，借鉴已有研究成果的经验与方法，得出的结果与前人选取单一指标的结果有所不同。本文以此结果深入探讨股权结构与其公司绩效的相关关系，以期为正面临分层制度、结构转型升级的新三板市场发展提供决策依据。

三、理论分析与研究假设

（一）股权集中度与公司绩效

新三板企业中75%以上都是家族企业，股权结构与其他上市公司相比也是典型的高度集中，企業的控股股东往往都处于经营层、管理层的地位，所以股东与企业经营管理层的利益目标一致。企业股权的集中度越高，大股东们为了自身利益会更积极地监督管理公司。而且新三板企业多数以创新创业为主，近年来新三板市场的变化极快，股权越分散越不利于企业快速一致地对市场变化做出调整。门路[ 9 ]利用公司绩效与股权结构二者之间的函数关联建立实证面板模型，结果表明CR1和H指数与公司绩效呈正相关。程素云和胡进[ 10 ]用托宾Q值作为被解释变量，验证股权集中度与绩效是否存在着二次函数或者三次函数关系，结果得到第一大股东持股比重、H指数与绩效成正相关关联。已有的国内外文献中，通常用第一大股东持股比重（CR1）、前五个最大股东持股比例（CR5）或者赫芬达尔指数（H）来表示股权集中度。鉴于此本文提出以下假设：

H1：股权集中度与公司绩效呈正相关;

H1a：第一大股东持股比例与公司绩效呈正相关;

H1b：赫芬达尔指数（H5）与公司绩效呈正相关。

（二）高管持股比例与公司绩效

根据委托代理理论，委托人和受托人二者存在代理冲突问题，高层管理人员持股的主要作用是减弱股东和董事等高层管理人员的代理矛盾，但就新三板这种家族企业而言，股东和管理者利益方向基于一致。黄嫦娇[ 11 ]对上市企业高层管理人员持股比对绩效实证模型中得出二者存在正相关关系，高层管理人员持股数越高，公司绩效越好。激励理论指出，高管一向是风险厌恶者，而股权激励的政策使得高管们更有动力，通过付出更多的精力来达到自己预期的目标，进而提高公司业绩增加了自身分红，但是与其他家族企业相比新三板高管持股比例较高，所以本文提出公司绩效应该随着高管持股比例一开始是增加的，到达一个特定峰值时，公司绩效开始降低。基于此提出假设H2：

H2：高层管理者持股比例与公司绩效呈倒U型关系。

（三）股权制衡度与公司绩效

在现有的研究中发现股权制衡对企业绩效来说是把双刃剑。一方面，对于最大股东绝对控股、持股数偏重的情况，控股股东对公司控制不断增强，开始侵害到小股东的利益，在这种一股独大的趋势下，股权制衡会对中小股东起到一定的保护作用，从而提高公司绩效;另一方面，股权制衡使得股权过于分散、大股东没有控制权，这种情况就会导致公司决策意见不统一，股东只关心自身利益分红对企业绩效淡漠，进而直接影响到公司绩效的提高。但从新三板市场的角度来看，股东持股相对集中，持股比例相较于其他上市公司较高，所以股权制衡对企业绩效的提高应该有着积极的影响。故提出假设H3：

H3：股权制衡度（Z指数）与公司绩效呈负相关。

四、数据、变量定义及模型设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2013—2016年新三板上市公司为研究对象，并根据研究需要进行了必要的筛选，最终得到254家新三板挂牌公司样本。这些样本挂牌时间超过4年，说明企业运营能力良好，可获得的财务数据较为全面，有更高的代表性。本文在筛选样本时遵循的原则是：第一，不考虑上市时间短于样本期的公司;第二，ST、*ST公司以及财报数据缺失不全面的公司不纳入样本选取范围。公司绩效及股权结构数据来自国泰安以及Wind数据库，收集和录入数据采用手工方式完成，数据分析软件为SPSS22.0。

（二）變量选取

为验证以上设想，本文引入了三类变量：被解释变量、解释变量以及控制变量。

（1）被解释变量：本文对流动比率、速动比率、净资产收益率、总资产净利率、每股收益、每股经营现金流量、存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率、总资产周转率这10个指标采用因子分析，得出企业绩效的综合指标，用F表示。

（2）解释变量：第一大股东持股比例、高管持股比例、赫芬达尔指数、股权制衡度。

（3）控制变量：公司规模、公司成长性及财务杠杆水平和资本结构。

（三）模型构建

本文运用多元回归分析法来检验挂牌企业股权结构的各因素与公司绩效综合指标的相关性。通过因子分析法得到了样本企业公司绩效评价体系的因子综合得分F，下面将采用此数据作为被解释变量。CONC为股权集中度指标，分别用第一大股东持股比例或Herfindal指数表示，Z指数将股权制衡度以及高层管理者持股比例作为解释变量，建立如下多元线性回归模型：

F=？茁0+？茁1×CR1 + ？茁2×ES+？茁3×Z+？茁4×FIXED+？茁5×LEV+

？茁6×IRBR+？茁7×SIZE+？着 （1）

F=？茁0+？茁1×H5+ ？茁2×ES+ ？茁3×Z+？茁4×FIXED+ ？茁5×LEV+

？茁6×IRBR+？茁7×SIZE+？着    （2）

F=？茁0 + ？茁1×ES + ？茁2×ES2 + ？茁3×SIZE + ？茁4×FIXED+

？茁5×LEV+？茁6×IRBR+？着   （3）

其中，？茁0为常数项;？茁1—？茁7为回归系数;？着为随机误差项。

上述模型中的变量及其定义如表1所示。

五、实证结果与分析

（一）基于因子分析法的公司绩效测算

本文借助SPSS22.0软件对我国新三板上市企业的公司绩效综合指标评价系统数据进行因子分析。本文收集了2013—2016年4年的经济数据，为了保证结果的准确性，故选取了这4年数据的几何平均值进行分析。

1.因子分析有效性检验

在做因子分析之前，将每个指标进行标准化处理，得到各个指标的均值和标准差。然后在提取公因子之前，对样本采用KMO和Bartlett球形方法进行适合度检查，以判断指标之间的相关性，从而决定是否适用因子分析（表2）。

由表2可知：KMO的取值为0.647，大于0.5;Bartlett球形度检验卡方为2 102.067，并且显著性水平为0.000。KMO和Bartlett检验结构均表明这10个指标之间相关性高，适合做因子分析。

2.提取主因子

根据特征值大于1的原则，可以从表3看出，利用主成分分析法提取了5个主因子，这5个公因子旋转后的方差贡献率分别是27.060%、20.315%、14.213%、10.481%、10.131%，累计值达到了82.201%。也就是说大部分数据信息都包括在原指标里，所以可以选取这5个公因子来评价新三板挂牌企业的公司绩效。

3.旋转成分矩阵

通过旋转因子成分矩阵（表4）可知：第一主因子F1在总资产净利率、净资产收益率、每股收益上的载荷较大，称F1为盈利能力的因子;第二个主因子在流动比率、速动比率上有较大载荷，称F2为偿债能力的因子;第三个主因子在固定资产周转率和总资产周转率上有较大载荷，称F3为营运能力的因子;第四个主因子在应收账款周转率上的载荷较大，称F4为发展能力的因子;第五个主因子在存货周转率、每股经营现金流量上的载荷较大，称F5为股东获利能力的因子。因此可以看出，新三板挂牌企业公司绩效主要受这五方面的影响。

6.因子分析法结论

新三板市场开放后，近几年挂牌企业数量迅速增长。通过得出的综合因子得分函数求得选取的254家公司的综合指标F，发现最高分与最低分差距较大，有34家综合得分为负值，存在显著差异。排名前六的有五八汽车、点点客、东软慧聚、首都在线、淘礼网、思银股份、华岭股份、一鑫达、爱迪科森、永铭医学，这几家盈利能力和发展能力良好，运营能力稳定。

（二）公司绩效与股权结构的回归分析

1.描述性分析

从表6可知，2013—2016年公司绩效综合指标在不同样本之间存在明显差异。标准差较大，说明不同新三板公司之间的绩效水平相差较大，但研究样本的平均水平稳定，处于较低水平，与我国国情下新三板上市公司所体现的特征紧密相连。

254家新三板上市公司的第一大股东持股比例最高达88.43%。说明股权较为集中，处于绝对控股的状态，但平均持股比例依次为38.35%、36.72%、34.52%，均大于2013—2016年第二到前五大股东持股百分比之和，两者差距不是很大，表明新三板确实存在较为严重的“一股独大”现象，股权制衡力度相对较弱。

分析数据还显示，新三板挂牌企业第一大股东持股比例略有下降，说明股权集中态势正在减弱。从数据汇总看，第一大股东持股比例指标的极值最小为7.13%、最大为86.52%，这可能与公司规模和盈利水平等其他因素有关。

2.实证分析

运用SPSS22.0软件进行回归分析（表7）。首先，对回归方程总体线性显著性进行检验，经检验R平方值为0.519，表示此模型的拟合度并不高，主要是因为影响新三板公司绩效的原因很多，本文只是研究其与股权结构的关系，并且只选取了其中几个具有代表性的指标，因此拟合度不高是合理的。sig值为0.000说明所构建的回归模型总体在5%的条件下显著，并且DW值为2.040>2，反映出解释变量与被解释变量之间存在较高的线性关系。

其次，根据Pearson相关系数分析，公司绩效综合指标与第一大股东持股比例、第二至第五大股东持股比例的平方和、高管持股比例以及股权制衡度都存在不同程度的相关性，而且和公司规模、公司成长性以及财务杠杆水平和资本结构也有相关性。所有相关系数都不超过0.4，第一大股东持股比例（0.027）、第二至第五大股东持股比例的平方和（-0.153）、高层管理者持股比例（-0.141）、股权制衡度（-0.194）及公司规模（0.368）、财务杠杆水平（-0.159）、公司成长性（0.207）、资本结构（0.130）。可以看出股权集中度与公司绩效的相关性最强，其次是高管持股比例及股权制衡度，而且VIF均小于10，说明本文分析的变量不存在严重的多重共线性问题，对回归模型的分析不会造成影响。

最后，对变量进行回归及显著性检验，具体如表8所示。

由表8可得：（1）第一大股东持股比例对公司绩效的作用呈正相关显著。假设得到验证。且第一大股东持股比例的显著性值为0.000，所以表示其通过了1%的显著性水平验证。第一大股东持股比例的回归系数值为0.228，说明第一大股东持股比例每变动一个单位，公司绩效变动0.228个单位，也证实了委托代理理论的观点：在委托代理的关系当中，委托人与代理人所需不同，委托人追求的是利润最大化。（2）赫尔芬达指数即前五大股东持股比例的平方和与公司绩效呈正相关显著。假设得到验证。H5指数的回归系数为1.516，说明H指数每增长一单位，公司绩效增加1.516个单位。且H5指数的显著性值为0.003，说明H5指数在1%的水平下显著，与假设H2一致。（3）高层管理者持股比例对公司绩效的作用呈负相关显著。与假设H3不一致。高层管理人员持股比例的回归系数为-2.050，说明高管持股每增加一单位，公司绩效反而会降低2.050个单位。而高层管理人员持股比例的显著性为0.006，表示其在1%的水平上显著，所以与公司绩效呈明显的负相关。本文对高管持股比例与公司绩效继续建立二次曲线模型检验二者是否存在倒U型关系，模型如下：

F=？茁0 + ？茁1×ES + ？茁2×ES2 + ？茁3×SIZE + ？茁4×FLXED +

？茁5×LEV+？茁6×IRBR+？着

利用SPSS做出曲线图得出两者确实存在倒U型关系，即在高管持股比例小于45%～55%这个阶段时，公司绩效是随着高层管理人员持股数的增加而增加的;在45%～55%时达到峰值;随后当高管持股数大于55%时，公司绩效开始呈现明显的先增加再减少的倒U型非线性关系。但股权制衡度与公司绩效呈不显著的负相关。股权制衡度的显著性值为0.301，回归系数值为-4.030，与假设不完全一致。因为公司的管理者追求的是利益最大化，而不是股东利益最大化。所以应该加强股东的利益，使股东对经营者进行监督、制衡，这一实证结果与公司治理理论和委托代理理论是一致的。公司规模、资本结构与公司成长性与公司绩效在1%的水平上显著，为正值，即公司規模越大、成长性越好对公司绩效的正向影响越大。公司规模的回归系数为13.028，说明公司规模每扩大一单位，公司绩效随之增长13.028个单位;公司成长性的回归系数为0.089，公司成长性一般用总资产增长率表示，说明公司成长性每增加一单位，公司绩效提高0.089个单位。同时公司的财务杠杆水平与公司绩效在1%的水平上显著，为负值，财务杠杆水平一般用资产负债率来定义，回归系数为-8.346，说明企业负债越高，公司绩效越不好，企业资产负债率每增加一单位，企业绩效降低8.346个单位。

六、研究结论与启示

本文以我国254家新三板挂牌企业为数据样本，采用因子分析法对公司绩效进行分析，得出综合因子指标F，然后用综合绩效指标和股权结构进行回归分析。研究发现新三板挂牌企业之间存在显著性的差异。新三板市场中大多数为家族企业，股权集中度较高，第一大股东持股比例、前五大股东持股比例以及高管持股比例相对其他创新创业企业来说偏高。本文通过对10个公司绩效的指标进行因子分析，按最后的综合得分排名来看，仅有34家综合得分为负值，说明新三板市场整体运营情况较好。然后用公司绩效综合指标F与四个代表股权结构的指标进行回归分析，得出新三板市场股权集中度较高，但是股权制衡度对公司绩效的影响不明显，说明股权制衡并不能很好地促进公司绩效的提高，应该把企业的发展重心放在经营管理能力的提高上，优化股权结构，进而促进企业的良好稳定发展。●

【参考文献】

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