杨俊明

【摘 要】行为金融学对于金融学的发展有着重要的意义。行为金融学的发展经历了很多阶段，本文就行为金融学的发展及对我国金融发展的展望进行相关探讨。

【关键词】行为金融学;发展;我国金融发展

行为金融学指的是将心理学的行为科学理论融入到金融学之中。行为金融学是目前经济学领域较为前沿的新兴学科，打破了传统经济学的理性，有效市场假设等，强调了投资者在很多时候是非理性的事实，并且这种非理性是一定程度上可预测的，行为金融学以人们的真实决策心理为出发点来分析其投资规律以及市场影响，能帮助人们更加清晰透彻的认识和理解金融市场。

一、行为金融学的产生与发展

金融学是经济学中非常重要的一个环节，其研究对于经济发展有重要意义。早在20世纪中期，人们对经济心理学中金融行为的兴趣日趋浓厚，主要表现为对投资行为、特别是金融市场中的投资行为的研究已经成为了经济心理学与经济学研究的一个新的亮点，并且产生了一门新的学科——行为金融学。从时间上来看，行为金融与标准金融理论大约起源于相同的时期。1951年，burrell发表了《投资研究实验方法的可能性》一文，1969年，bauman又发表了《科学的投资分析：科学还是幻想》。两篇文章都呼吁把心理学和金融研究相结合。同年，slovic从行为的观点发表了一篇关于投资过程的详细研究。接着，他在1972年又发表了这个领域第一篇启发性的论文《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》，这个是行为金融理论的发展历程中一个重要的里程碑。

20世纪末期，行为金融学的发展也遭遇到了经济心理学发展过程中一样的低潮。这是因为标准金融理论体系的地位已经确立并为学术界所普遍接受。标志着行为金融复兴的是1985年debondt和thaler合作发表了《股票市场过度反应了吗》一文。此后，shiller，kunreuther，lakonishok，statman和shefrin以及其他一些学者陆续发表了他们有关行为金融的研究成果。20世纪90年代，就是行为金融学发展的黄金时期，相关的研究论文不胜枚举，对标准金融理论构成了严重威胁。所以，学术界一般把debondt和thaler在1985年的工作作为行为金融领域的正式开端。

行为金融在20世纪末期复兴，有这样几方面的原因：首先，标准金融体系虽然有着严密的逻辑体系，但是，实证证据表明现有的金融理论仍然存在一些基本的缺陷，而行为金融能够在某些方面弥补这些缺陷;其次，整个主流经济学潮流是越来越转向对个体行为的研究;再次，卡亨曼和特韦尔斯基提出的期望理论。期望理论用更现实的行为假设提出了一個取代主观预期效用（sue）的决策模型。卡亨曼和特韦尔斯基在行为金融理论的确立中起到了关键作用，他们及其追随者把心理学的研究与经济学相结合，处理了人们在不确定性条件下如何决策的问题，从而为行为金融的研究奠定了基础。

二、行为金融学的研究体系构建

行为金融学在发展过程中的研究体系还不完善。学者们对行为金融学应该由“基于个人认知与决策相关的心理学研究的投资者心态和行为分析”与“有限套利及市场有效性”这样两个理论基础已经达成共识。其中，投资者心态和行为分析主要研究现实世界中投资者在买卖证券时如何形成投资理念和对证券进行分析判断;而有限套利主要探讨了为什么现实证券市场套利行为的作用不可能实现。涉及到两部分中具体哪个部分应该怎么界定和分类学者之间仍然存在着分歧。比较有代表性的有以下两种：

barberis和thaler将行为金融学的研究内容分为两个部分：心理学研究和“套利限制”。shefrin将行为金融学的研究主题分为两个部分：心理学研究和非有效市场（inefficientmarket），其中，心理学研究又分成直觉驱动偏差和框架依赖两类，非有效市场指的是股市对信息的反存在系统性的偏离。

行为金融学作为新的以人为中心的生命范式代替传统金融理论的机械式的力学范式，但是，行为金融学也承认传统金融理论的范式在一定的范围内仍然是正确的。两者的研究方法很近似，都是通过在某些假设基础上建立模型。不同的是行为金融学关于投资者行为的假设是以心理学对人们的实际决策行为的研究成果为基础的。

三、行为金融学的未来发展展望

相对于传统金融学，行为金融学所提出的各种主张更加符合实际。它对传统金融学所不能解释的市场异象做出了合理解释，但它还存在着很多的缺陷与不足。鉴于行为金融学还尚未建立自己完整的框架，也没有一个赖以建构金融学大厦的基石。而传统的主流金融学有统一的、推理严密的、建立在数学理论基础上的体系，有其存在的合理性和强大的生命力。行为金融学要想完全取代主流金融学的位置，恐怕还需要一定的时间。因此，未来的金融学应该是结合现代主流金融学和行为金融学的优点，相互借鉴与完善，以更加符合人们实际需要，并将对人们理解金融证券市场运作和预测未来走势有更好的借鉴作用。实际上，金融行为的复杂性正在于其过程与结果中理性成分与非理性成分是混杂交织的。行为金融学与主流金融学之间的共同之处也为二者将来的相互融合提供了可能。而它们的基本分歧也决定了各自的主攻方向依然不同。

四、行为金融学在中国的进展

经济心理学和行为金融学在中国发展时间不长，因此，我国学者对本领域研究的深度和广度还不够。不过，由于该理论有着独特的魅力，吸引了不少有志之士投身于行为金融和经济心理学的研究。2000年，俞文钊等人编著《经济心理学》一书，在2004年俞文钊著有《当代经济心理学》。刘力、黄兴旺、朱楚珠介绍了行为金融学的起源、发展及其应用。黄树青从对比的角度认识了行为金融学和现代主流金融学的论证问题，并且分析这两个派别的各自优势和劣势，认为两派将会在斗争中融合，并且对行为金融的现状、存在问题以及发展前景作了精辟的论述。刘志阳指出了行为金融理论的发展历史可以概括为以下阶段：（1）早期阶段（2）心理学行为金融阶段;（3）金融学行为阶段。并认为行为金融理论的理论基础是：（1）期望理论;（2）行为组合理论。刘达锋（2003）用行为金融理论对投资者的最优投资行为进行了研究。

21世纪以来，中国学者在行为金融学类做了大量的研究，也有了大量的研究成果，在这里，笔者将对其中的热点等进行一个综述并对目前中国总体在此方面的研究成果有个具体把握。

2008年清华大学的赵冬青，冯俊新等人对国际最新金融理论前沿做了一个综述类研究，进一步引入了国际行为金融的前沿理论;2009年张宗成与王勋对投资者交易行为与市场波动做了文献综述和引申，从总结了关于投资者交易行为的各类理论模型及其共同点以及争议点，并最终评议了现有文献的不足，较为全面深刻的探讨了市场波动性和投资者交易行为的交互影响性。2012年，饶育蕾则响应金融危机的背景，为探讨宏观金融危机背后的微观行为机理，从行为金融学视角，将个人微观行为对金融市场系统性偏差和危机产生的作用机制进行系统的文献整理。以羊群行为为核心，从认知偏差、金融代理投资和社会互动因素三个角度，综述了导致羊群行为发生并致使资产泡沫的形成和破裂，最终发生金融危机的过程的微观诱因。

行为金融在公司金融中的应用主要着眼于公司管理者的融资决策以及融资成本受行为金融相关理论的影响方面，在10年内中国也有大量研究成果。

冯玲， 汪阳在2007年进行了行为金融应用于企业技术创新决策行为的研究，将行为金融的应用领域进行了拓展;2009年陈收和陈丽丽以及2013年谢振莲，黄华则对管理者过度自信对公司融资决策的影响进行了研究，两篇文章一致得出的结论是在我国特有制度和股权体制下，上市公司存在管理者过度自信现象，且过度自信的管理者更倾向于债务融资;2015年房小兵则在采用1996—2013年深、沪两市建筑业上市公司的年度数据，通过行为金融學理论研究了企业的代表性原则偏误对其短期借款水平的影响。研究发现，代表性原则偏误影响短期借款决策，偏误程度越大则短期借款水平越高，并且这种关系因企业上市年龄的增长而得到强化。2015年，刘海明，曹廷求基于有限注意理论的视角，研究了广告宣传对信息不对称和债务融资成本的影响。结果表明，广告宣传能够增加投资者对公司的关注，从而通过降低信息不对称降低债务融资成本，这意味着广告宣传能够降低理性忽视问题，从而为公司融资提供便利。

吴国培，陈福生则在2010年用效用理论与损失厌恶效应，展望理论，锚定效应解释了中小企业贷款难的异象，并提出了政策建议。

总之，行为金融理论在中国有很大的发展前景，投资实践需要有基于中国实际的行为金融理论的指导。但是，我们在发展行为金融学的时候一定得认识到这样的问题：一定要注重结合“中国实际”。行为金融的主要意义在于它提供了新的研究方向和研究范式，只有认识到这样一点，行为金融学在中国才能有旺盛的生命力。

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