林然

12月5日，阿尔特汽车技术股份有限公司（以下简称“阿尔特”）通过发审委审核，将不日登录深交所。此次IPO，阿尔特拟公开发行股票的数量不超过7641.50万股，占发行后股本比例不低于25%;据招股书显示，阿尔特拟募集资金4.03亿元，其中1.06亿元用于造型中心升级扩建项目;1.93亿元用于整车工程开发中心升级扩建项目;1.03亿元用于前沿技术研发项目。

阿尔特主营业务为燃油汽車和新能源汽车的整车设计及其他汽车行业相关的技术服务，可为客户提供全流程的整车设计开发方案，是目前国内技术领先的独立汽车设计公司。《股市动态分析》周刊记者通过研读阿尔特招股书发现，阿尔特股权结构较为复杂，且应收账款周转率持续下降，高账龄应收款堆积值得注意。此外，公司存在对前五大客户过度依赖的问题，而募投项目的高产出与公司近年来的收益情况不匹配，或存在明显夸大嫌疑。

股权结构复杂

阿尔特的股权运作颇为频繁。早年公司是通过阿尔特开曼控制成立于2002年的境内主体精卫全能实现经营的。2007年公司为了搭建VIE架构，吸收合并精卫全能，并通过协议控制精卫全能。经历了多年的发展，2011年3月，公司又开始拆除红筹架构，筹备境内上市。然而，在拆除VIE架构时，阿尔特的实控人却与其他股东发生了一起法律纠纷。

2011年3月11日，阿尔特开曼与其10家机构股东签署了股权转让协议，约定阿尔特开曼将其持有的阿尔特有限100%股权分别转让与包括捷运企业在内的10家新股东。

同时，阿尔特开曼原股东们（申请人）与宣奇武（乙方，阿尔特创始人、董事长）签订了《协议》，约定阿尔特经营相关方或其关联方在中国境内证券市场完成首次公开发行后的三十天内且无论如何不迟于2012年3月31日（以上先到期日），向乙方确认的乙方各自账户或其各自指定方的银行账户支付总额为1798万元的价款作为本协议项下乙方义务的对价。

但宣奇武未能履行义务，直至2018年1月18日，申请人向中国国际经济贸易仲裁委员会申请仲裁，要求宣奇武合计支付约3819.07万元。

随后，双方签署了《和解协议》，宣奇武将支付申请人近4000万元。需要指出的是，宣奇武分别于2018年9月29日和2019年1月30日，支付了第一笔和解款1270万元和第二笔和解款500万元。也就说是，宣奇武还有约2000万元多的款项未支付。

此前公司纷繁复杂的股权交易和众多机构股东，目前公司股东数为136位股东，机构股东较为数量巨大。从2017年12月31日起计算，公司新增的股东也多达32名，其中9名机构股东，23名自然人股东。存在大量突击入股的股东，叠加上述宣奇武因为股权出现的纠纷，阿尔特的股权问题不容小视。

应收账款周转率下滑

2015年至2018年上半年，阿尔特应收账款周转率分别为：7.65、5.24、4.97、2.87。呈现出持续的下滑态势，表明公司应收款压力正在持续聚集。2017年以来，中国汽车产销量呈现顶部回落态势，2017年增速下滑，2018年更是出现自1990年以来第一次产销同比下滑，汽车产业正从繁荣周期顶点悄然下行，这势必将影响身处汽车产业链的阿尔特。除此之外，阿尔特3年以上应收账款占比常年以来维持高位，2015年至2018年一季度，3年及以上应收账款金额分别为：1295.16万元、2179.63万元、1290.95万和1263.52万元，占应收账款总额比例分别为：22.32%、15.88%、10.13%和14.27%。（见表一）

应收账款周转率的下滑，表明行业遭遇的寒冬已经影响到公司，此外，长期居高不下的高账龄应收款需要重点警惕，未来阿尔特或面临较为严重的应收款坏账减值压力。

恐怖又奇葩的存货

与应收账款周转率下滑相一致，阿尔特存货在报告期内同样巨幅攀升。2015年至2018年上半年，存货从0.04亿元继续攀升到2018年的2.64亿元，占总资产比例从1.14%攀升到17.51%。2015年至2018年上半年同比增速分别为684.01%、148.62%、218.67%、89.38%和-3.9%，增速远高于营收和利润增速，存货周转率也从最高点的13.38下滑到仅有1.94。

表一：阿尔特应收账款账龄结构

数据来源：招股说明书

可以看到，阿尔特的存货管理机制似乎在失灵。有意思的是，一个以汽车设计为主要经营业务的，何以有如此高存货项目呢？笔者抱着好奇的心态查询了阿尔特存货构成的明细。2015年以来，阿尔特的存货主要是劳务成本，区间内占比一直在90%以上。

根据公司的描述，劳务成本构成主要为已经发生的人工费、外包费及材料费等，劳务成本计入存货及后续结转成本与收入确认时点相匹配。这有点类似于研发费用的资本化与费用化，阿尔特的大量成本支出在前端，且交付周期较长导致付款较慢。

但是，这样的会计处理合理吗？巨量的存货不被计入当期成本，但实质上已经支付现金，让渡了价值，显然有虚高当期业绩的嫌疑。此外，考虑到阿尔特应收款攀升，高账龄应收款占比持续高企，使得公司有大量的资金在长周期的运营过程中被上下游占用。

长期依赖大客户募投产出极夸张

长期以来，阿尔特对于前五大销售客户的依赖率一直较高，2018年1-3月、2017年、2016年和2015年，公司前五名销售客户销售金额合计分别为8，642.45万元、31，746.52万元、27，980.59万元和24，850.31万元，占销售总额的比例分别为66.50%、58.72%、72.31%和71.18%。

但是，公司前五大客户中，除了北汽及其相关方外，其他客户极不稳定。例如，15、16年第一名为北汽;17年为一汽;18年以来为爱驰汽车。一汽、东风、汉腾的汽车商来去颇快。这不得不让人担忧阿尔特的持续稳定的经营能力。

此外，阿尔特募投项目产出测算极为夸张。“造型中心升级扩建项目”和“整车工程开发中心升级扩建项目”，分别拟投资1.06亿元和1.93亿元。可行性报告表示，两个项目的内部测试收益率（税后）分别为：24.4%和23.66%，回收周期分别为4.13年和4.12年。

2014年以来，阿尔特的销售净利率分别为：-7.16%、-4.45%、2.97%、7.02%和13.12%。即使剔除14年和15年的亏损，公司的净利率也远远无法达到24%左右的水平。