杜泽宇

(上海大学 法学院东亚比较法研究中心， 上海 200444)

1 VIE模式企业回归境内资本市场的动因分析

VIE模式， 即协议控制模式， 指中国境内企业与其直接或间接控制的境外投资企业， 通过签订有关协议合同的方式， 使境外投资企业成为对其利益的受益者和资产控制者， 以此达到境内企业海外上市的目的。[1]107VIE模式秉持着契约自由和双方意思一致的思想， 为企业引入了充足的海外资本和先进的管理经验， 促进了企业的高效发展。 但是， 在实践运行中也暴露出一些法律风险， 并且随着中国境内资本市场逐步向好， VIE模式企业也已经开启回归模式。

1.1 VIE模式引发的法律风险是企业回归的内在动因

1.1.1 VIE模式规避法律将威胁国家经济安全

中国对于涉及国家利益的行业在引进境外资本方面规定很严格， 但依旧存在通过VIE模式实现境外上市的情形， 其主要原因是国家对VIE的规定较为模糊， 缺乏有效的法律监管， 如若发生控制权纠纷时， 将会威胁到国家安全、 产业发展以及泄漏国家和公民的信息。 针对防范VIE模式引发的法律风险中， 最具代表性的就是河北宝生钢铁事件。 因此， 选择境外上市虽然可以促使企业完善治理结构和推动中国金融市场的进步， 但是与国家利益密切相关的行业仍然存在一定风险， 对中国宏观经济和产业结构都会产生不良影响。[2]

1.1.2 VIE模式缺乏透明度将影响国内资本安全

由于缺乏对VIE模式的审查和监管， 在合同履行过程中可能会为动机不纯者留下转移境内资本的机会， 借助离岸公司完成资本外逃， 这不利于国有资产的保值和升值， 更不利于中国金融环境的稳定。 在履行合同过程中境内企业资金流动的透明度极低， 管理者无法对资金流动产生有效的监管和约束。

VIE模式下的企业容易产生扰乱税收制度的风险。 由于VIE模式下的境外企业， 其公司架构趋于多层化， 相互之间的关联交易并未全部公开化， 征税机构查询困难， 征税制度难以落实， 并且VIE模式可以以服务费的形式转移境内公司的利润， 支付给境外设立的离案公司， 根据中国的税收政策， 对服务费征税率远低于对缴纳企业所得税的税率， 这不仅流失国家税收， 还扰乱了税收监管秩序。

1.1.3 VIE模式的法律规制不到位将阻碍企业可持续发展

首先， 在中国尚未对VIE模式做出明确规范的前提下， 境内企业采取VIE模式， 将随时面临被法律或官方认定为无效的可能， 境内企业经营处于被动、 飘摇的境地， 影响企业利益。[3]

其次， 法律对VIE模式企业的救济措施不到位最终会损害企业利益。 VIE模式企业基于合同的相对性而存在违约的风险， 一旦合同相对人违约， 境内企业不仅海外上市计划搁浅， 而且对企业经营也会产生不可估量的影响， 同样境内企业违约对其商业信誉和形象也会大打折扣。

最后， 由于法律缺少对信息披露的规定， 造成双方获取信息渠道不畅通， 有碍企业健康持续发展。 最为典型的就是新东方通过VIE模式在纽交所上市后， 新东方内部调整股权结构时没有履行信息披露的义务， 而美国的证券交易监管制度要求实施全面披露的原则， 随后美国证券交易委员会介入调查， 最终指出其存在财务报表欺诈， 给新东方的股价和市值带来不小的危机。[4]219

1.2 中国境内资本市场发展环境良好是企业回归的外在动因

1.2.1 境内资本市场环境利好

近几年， 中国境内资本市场本身有利于品牌推广， 易获得投资者和消费群体的认可； 同时， 又不断改善资本市场环境， 积极消除制约市场发展的各种阻碍因素， 融资水平日益提升。 选择在境外上市的企业因为资本市场环境差异， 且上市企业信息披露不健全， 国外的证券市场无法正确估量中国企业的价值， 导致境外上市企业估价不乐观， 处境艰难。 例如， 首家拆除VIE模式回归境内资本市场的暴风科技， 在深圳创业板成功上市后， 根据当年的公司年报， 其年度营业收入同比增长了68.85%， 营业利润实现同比增长395%。[5]由此可见， 境内资本市场的高股价有着超预期的回归表现， 这也促使更多优质的企业加入到境内资本市场。

1.2.2 法律与政策的导向明确

近几年， 立法机关和政府机构推出的法律和政策表现出境外上市企业回归境内资本市场、 规范限制行业境外投资的趋势。 一方面， 提出优化资本市场， 鼓励对尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板发行上市， 解决特殊股权结构类企业在境内上市的制度性困难。[6]同时， 增加扩大对制造业、 服务业和鼓励类行业的投资准入的规定， 提升经营类电子商务的外资持股比例。 相关法律和政策的出台均对境外上市企业回归境内资本市场产生了巨大的推动力。

另一方面， 在商务部最新版的《外国投资法(草案征求意见稿)》中规定将采取VIE模式的境外独资企业视为外国投资者， 并对禁止和限制外资进入的领域加大了处罚力度。 意见稿代表中国法律对VIE模式的监管态度是日趋严格， 在面临可能遭受处罚的形势下， 许多企业开始出现回归境内资本市场的倾向。 总之， 中国法律和政策， 为采取VIE模式的企业提供了明确的方向， 境内资本市场将会越来越受到追捧。

2 VIE模式企业回归境内资本市场的法律风险

2.1 公司内部控制系统变动损害实际控制人权益

在中国境内资本市场上市的企业， 对实际控制人和管理层的稳定性有严格的要求。 原本在境外上市的企业， 为了企业发展优化公司治理结构， 对实际控制人和管理层进行调整， 在美国的证券市场中是不会受到延期的风险。 但是， 当前中国的证券市场与美国存在很大的不同， 具体表现为： 在中国成功上市的企业前三年时间里， 实际控制人不可以出现更换情况， 并且其管理层不可有重大调整， 虽然最新政策中对创业板的此项限制缩短为两年时间， 但对比美国证券市场的灵活性， 还是存在企业回归境内资本市场需承担延迟上市的风险。

在美国纳斯达克和纽交所上市的中国企业， 为了仍旧保持在多轮融资后对企业的控制权， 将股权中的财产权和投票权联系在一起， 因而使得许多企业选择类别股以保证享有公司的决策权。 因为类别股具有债券和股权属性， 能够将对财产收益权或表决控制权有不同偏好的投资者吸引到发展中的公司。[7]但是， 当前国内对于类别股的建立还仅限于理论层面上的论证， 在《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》中不允许类别股的实施， 仅能发行权利义务相同的一元化普通股。 所以当境内企业回归境内资本市场时， 其在境外上市中的股权如何处置是必须要解决好的问题， 否则损害了股东应有的权益， 将不利于企业的后续发展。

2.2 追缴税收增加企业负担

VIE模式的境内企业回归境内资本市场首先需要终止控制协议， 然后将股权进行收购， 由此会产生税务问题， 即境内企业需要按照中国税法规定缴纳相应的企业所得税， 在回归的过程中会增加企业的税费， 负担过重。 此外， 对于重新回到境内上市的企业， 其企业的税务报表将会受到税务部门严格的审查， 若企业在境外上市期间存在利用规避法律的方式进行资金往来或利润转移行为， 则将承担被追缴甚至行政处罚的风险。

2.3 境外投资者退出路径阻碍企业顺利回归

VIE模式主体之一是境外投资者， 若是企业选择回到境内上市， 境外投资者如何退出的问题是不可忽视的， 因为这关系到企业回归境内资本市场的稳定发展。 对于法律和政策已经明确限制或禁止外资进入行业中的境外投资者， 由于不符合外资准入的条件， 在境内企业选择回归境内资本市场时， 其既需要退出VIE模式， 也需要退出中国的境内上市的相关事项， 但是若原境外上市主体回购其股权的过程中存在瑕疵， 则可直接影响到VIE模式拆除的问题， 更为甚者将阻碍境内企业的回归。 若是在境外上市期间， 上市主体因信息披露、 财物报告造假的违规行为受到境外监管部门处罚， 会增大其退出境外资本市场的负担， 在回归之路上又多了一道不可避免的风险。

3 VIE模式企业回归境内资本市场的举措

3.1 完善公司内部控制， 维护股东合法权益

VIE模式企业回归境内资本市场， 要求我们加强企业内部管理， 保证控制权及管理层的稳定性。 首先， 制定严格的信息披露制度， 建立风险评估系统和有效的信息沟通机制， 将监督落到实处， 以此保证企业自身达到监管规范要求。 其次， 境内资本上市要求合理安置控制权是为了促使实际控制人和管理层利益追求一致， 增强企业凝聚力以更好推动企业稳定有序发展， 具体可以制定股权激励计划、 与管理层签署一定期限的同业禁止协议等措施以保证控制权稳定。[8]

随着优先股的发行， 《中华人民共和国公司法》增加类别股的规定一直都是关注热点。 类别股与传统的普通股相比， 多样性和灵活性是其特色， 可以根据公司的自身情况设定最适合的类别股， 这有利于公司扩大融资范围、 保持控制权稳定、 维护中小股东利益。 同时中国资本市场环境和商业发展现状， 均反映出对建立类别股的现实需求。 对于本文研究对象即VIE模式的境内企业， 迫切需要法律建立类别股以确保创始人对公司的控制权， 以便于境内企业的顺利回归。 首先， 应当依据公司的具体需求和条件明确类别股的种类， 这是公司与投资者之间权利平衡的保证。 其次， 中国应当对财产性类别股的设立限制做减法， 给予股东自行判定的空间。 将立法重心放在信息披露和法律监管上， 这更有利于强化类别股的融资功能， 也为回归的境内企业提供更加便利的上市条件。[9]

3.2 优化税收监管， 做到真正为企业减负

首先， 为了有效规制境外上市主体利用关联交易而转移定价的行为， 中国税法中应当明确界定何为“关联交易”， 这样有利于税务部门对回归的境内企业进行有效的监管。 其次， 中国的税务部门应当根据提供的境外上市期间的信息披露材料对VIE模式回归的企业进行严格审查。 若是企业存在利用关联交易规避税收的情形， 则应当依法对其处罚， 反之则不用受到处罚。 最后， 将拆除VIE模式纳入到企业重组范围， 使得境内企业可以按照重组流程进行税务征收， 比如在资产重组过程中， 针对货物、 不动产、 土地使用权的转让行为， 可以不征收增值税。[10]

3.3 制定境外投资人退出方案， 保证企业顺利回归

保证企业顺利回归的重要前提， 是为境外投资人制定合理的退出方案。 对于境外投资者退出的问题可以按照中国现有的规定， 分为限制或禁止外资进入的行业以及未被限制或禁止的行业。 首先， 未被法律和政策限制或者禁止外资准入行业中的境外投资者， 退出VIE模式之路较为灵活， 国内资本市场允许其可以直接对回归国内上市的境内企业投资， 展开新一轮的合作计划， 有利于推动企业的进步和发展。 其次， 若是已有法律和政策限制或禁止外资进入的行业， 则需要完全退出中国资本市场， 境内应当对其股权进行回购或转让， 并要求境外投资人出具确认函， 保证日后不存在相关的纠纷。 总之， 制定合理的境外投资人退出方案， 既要保证其应有权益， 也要维护其余投资者的权益。