本刊记者 杨 阳

6月22日，广东景兴健康护理实业股份有限公司（以下简称“景兴健护”）在证监会首次公开发行招股说明书，若成功上市，或将成为A股市场中卫生巾第一股。景兴健护本次拟向社会公众公开发行股票不超过4150万股，预计募集资金约4.38亿元，分别投向营销网络建设项目、卫生护理材料及配方研发中心项目（一期）以及信息化建设项目。

如果仅从财务数据来看，景兴健护在报告期内的营业收入、净利润呈现稳定增长趋势。但股市动态分析周刊记者更深入了解公司后发现，在靓丽的业绩背后景兴健护仍暴露不少问题值得关注。首先是面对竞争越来越激烈的卫生巾市场，公司投入研发的费用及比重不断下降，且主打产品毛利率有进一步下滑的趋势，或将持续影响其盈利增长的稳定性及市场地位；其次景兴健护委托加工厂商集中度较高，一旦出现产品质量上的问题，将严重影响公司经营业绩及品牌形象。此外，景兴健护还存在非关联第三方突击入股、募集资金合理性存疑等问题，将对其上市有着重大影响。

毛利率持续下降

景兴健护作为国内领先的个人健康护理用品企业之一，2015-2017年景兴健护实现的营收分别约12.11亿元、13.40亿元和16.94亿元，对应实现净利润分别约8154.4万元、1.02亿元和1.40亿元。招股说明书显示，公司近年来政府补助增长较快，2015-2017年政府补助金额达42.00万元、1161.73万元、2038.99万元。尤其2017年，政府补助占利润总额的比例已经接近15%，且该政府补助由于与经营活动无关，计入营业外收入，在扣除其后当年归母净利润约为1.19亿元。若未来政府补助大幅减少，景兴健护利润增长将面临一定压力。

景兴健护主要产品为卫生巾和护垫、湿巾及护理液等，重点推出了 ABC、Free、EC、ABC’sBB四个知名度比较高的品牌。招股书显示，公司营收严重依赖卫生巾和护垫产品，2015年-2017年卫生巾和护垫产品的销售收入分别为10.90亿元、12.45亿元、15.99亿元，占营收比例越来越高，从2015年的90%上升至2017年的94.43%。这说明景兴健护在其他产品的扩展并不顺利，湿巾和护理液产品近年来营收都是同比下滑。

值得注意的是，目前市面上卫生巾品牌的种类繁多，尤妮佳的苏菲品牌、宝洁的护舒宝品牌以及日本花王的乐而雅等外资厂商的卫生巾品牌，因产品质量、技术优势等在国内市场均占据了较高的市场份额。我国本土品牌近年来也发展迅速，其中恒安国际旗下的“七度空间”已在我国卫生巾和护垫细分市场领域占据龙头地位。面对如此激烈的竞争格局，公司投入研发的费用却是不断下降，占营收比例也逐年下降，或将持续影响其新品开发能力。2015年-2017年，景兴健护的研发费用分别为3220.73万元、3095.65万元、2967.32万元，同期占母公司营业收入比例分别为 3.52%、3.38%、3.16%。若卫生巾和护垫产品竞争进一步恶化，景兴健护营收的稳定性恐将遭受巨大考验。

此外，报告期内景兴健护主要产品的毛利率都出现不同程度的下滑情况，特别是占营收比重90%以上的卫生巾和护垫产品，三年内毛利率每年都在下滑，且下滑接近3.5个百分点，截至2017年度，卫生巾和护垫产品的毛利率达41.86%。在竞争越来越激烈的卫生巾市场，景兴健护能否扭转毛利率进一步下滑的趋势以及能否维持盈利增长的稳定性还需打个问号。

募集资金合理性存疑

景兴健护委托加工厂商集中度较高的情形也值得关注。根据招股书披露，公司主打产品卫生巾和护垫均采用委托加工的生产模式，主要委托第三方厂商如啟盛卫生、啟丰卫生等厂商生产。2015—2017年，景兴健护对啟盛卫生和啟丰卫生委托加工采购金额占公司各年采购总额的比例均超过七成，分别为 75.08%、76.57%、71.49%。一定程度上，景兴健护和啟盛卫生、啟丰卫生具有较强的业务黏性，一旦委托加工厂商出现产品质量不符合要求、产能供应不足等情况时，将可能对公司的产品质量、产品周转、经营业绩及品牌形象等产生不利影响。

在上市前夕，公司于2017年向全体股东派发现金股利约1亿元。对于急需IPO募集资金的景兴健护，为何会在上市之前选择大额分红，记者不得其解。通过研读招股书后，记者还发现景兴健护似乎并不差钱且流动性充裕。截至2017年12月31日，景兴健护账上货币资金有5.44亿元，同时公司没有任何短期借款以及长期借款，景兴健护完全可以通过账上资金或银行借款来应对募投项目，让人不免对其募集资金的合理性表示质疑。

景兴健护历史上曾有多次增资扩股，以2017年12月为例，公司在当月增资扩股两次，前一次引入佛山创变、佛山百优顺以及公司员工梁素云作为公司新股东，增资价格2元/股，持股比例分别占1.19%、1.09%、0.02%。后一次引入自然人朱剑锋和张伟明作为公司新股东，增资价格均为4元/股，持股比例分别为0.62%、0.40%。景兴健护在上市保荐期引入多名非关联第三方，持股比例均小于5%，且增资价格不同，不免令人怀疑增资价格定价的合理性以及是否存在突击入股的嫌疑。

招股说明书显示，景兴健护存在大量的关联交易，以关联方资金往来为例，公司在2014及2015年向股东邓锦明大量拆入资金，金额分别高达9千万元、3千万元。对于景兴健护经营财务是否具有独立性以及公司是否存在体外资金循环等问题，截止发稿，景兴健护并未对股市动态分析周刊发出的采访提纲作相关回复。

表：景兴健护主要财务指标一览