魏枫凌

12月初，经济学家伍戈履新长江证券，消息一经透露即被市场人士和新闻媒体广为传播。

市场熟悉伍戈首先是因为他长期活跃于宏观经济与货币金融研究工作的一线。他和现任人民银行货币政策司副司长李斌曾在四年内共同完成了“货币银行三部曲”，其中《货币数量、利率调控与政策转型》一书被授予中国经济学界最高奖项“孙冶方经济科学奖（2016年度）”，这是孙冶方奖自设立以来首次颁发给一本货币银行学著作。

在离开市场顶礼膜拜的成方街32号之前，曾有前辈告诫伍戈“市场凶险”，但他还是毫不犹豫地一头扎进证券研究行业，从政策研究与制定转变为服务投资者。此次伍戈入职非国有控股的长江证券，其公司总裁刘元瑞曾是中国最受市场认可的钢铁行业卖方研究员，直到2017年年底从副总裁升任总裁之前仍在署名发布行研报告。

卖方研究主要为券商的经纪、投行、资管这三大业务条线服务。股票市场行情不好对经纪和投行业务都有周期性影响，但是从结构性变化来看，随着经纪业务互联网化和券商牌照数量增加，佣金费率在下降，券商资管在监管新规后受到很大冲击，而且现在银行资管也参与进来，行业竞争趋向于白热化。在金融开放加快后，外资投行也在中国加大力度招兵买马。伍戈在接受《证券市场周刊》专访时表示，这些结构性因素会推动卖方研究的集中度大幅提升，市场对头部券商的关注会增加，金融服务业和实体经济上演的产业集中度提升的故事并无本质差异。

作为曾被选派赴IMF工作的央行官员，伍戈在这段任职期间对西方职业经济学家们一辈子专心致志做研究的热情十分钦佩，但在听他们讨论中国问题时，却时常发现这些训练有素、功力深厚的西方同行们的认识与自己在国内了解到的现实存在偏差。“比如说中国的债务问题，还有中国政府的政策执行力。”这也令他重新审视自己的研究理念。

实际上，任何一名专业人士因其职业经历和接触的信息所限，评论其专长以外的领域难免有疏漏，但在金融市场，这一点却很容易经由舆论传播影响市场预期，而预期管理又成为货币政策和证券投资越来越重要的部分。伍戈很喜欢把宏观研究比做盲人摸象，而不是大众眼里上知天文下知地理、料事如神的诸葛亮。在他看来，主流券商面对的客户越来越成熟化、国际化的趋势是看得见的，未来卖方研究需要顺应中国金融市场专业化分工的趋势，研究员们与其面面俱到，不如把某一个领域扎扎实实地探讨透彻。

如中国这样的大型开放经济体，治理结构失衡是长期的政策方向。如果對于总量与结构之间、商品市场与金融市场之间、短期与长期之间、内部与外部之间均衡的顾此失彼，不仅会增加政策纠错成本，也会令投资者们很容易在各种短期冲击中失去方向。伍戈认为，通过历史和国别比较得出的经验、借鉴西方经济学理论之后，需要怀着“敬畏政府”的态度将其运用于证券投资。就如同现在令市场形成一致预期的流动性陷阱与信用紧缩，“当国家最高决策层释放出干预宏观经济的明确信号，那么对中国经济基本面预期最悲观的时候就已经过去了。”

中国经济的复杂还在于其漫长的转轨历程。在举国上下回顾改革开放四十周年的伟大成就之际，还是要客观认识到诸多要素领域的市场化程度依然不足是制约经济潜在增长率提高的瓶颈。在人民银行最为关注的利率市场化改革领域，基准利率与市场利率双轨制依然明显存在，中国金融市场也好比GDP一样，在具备世界数一数二的规模之后还存在着发展不平衡、不充分的问题。如何在开放中以金融资源的市场化配置促进实体经济的效率，需要政府部门和市场机构共同参与。

尽管伍戈主观试图淡化，但他也没有否认，投身市场两年来之所以受到各界的关注与其前人民银行官员的身份不无关系。人民银行发展金融市场，监管金融市场，参与金融市场，稳定金融市场，二者之间多重关系在不同时期有不同的侧重，但总体上是朝着专业化、规则化、透明化的方向演变，在市场上也树立了宽严相济的“央妈”形象。不过，对于从政府部门，尤其是金融部委流向金融市场的专业人士来说，“前官员”的身份几乎都会成为贴在其身上挥之不去的公众标签，不管当事人愿不愿意，而政府与私人部门双向流动在西方社会更加被习以为常。不同的机制各有优缺点，但至少在中国，或许当跨部门之间专业人士的流动不再被贴标签时，市场在资源配置中起到的作用也会离“决定性”更近一步。

《证券市场周刊》：宏观投资者应当如何在众多的信息当中寻找最能左右市场的主要矛盾？

伍戈：在复杂的环境和信息流当中，投资者要抓住市场主要矛盾是有章可循的：找到市场规律，感知宏观的趋势。

首先，历史经验在一定程度上可以借鉴。例如我们看到M2增速和存量社融增速还没有上升，那么在一个遵循货币主义的投资者看来，未来半年的名义GDP增速也很难企稳回升。

其次，国际比较。例如中国经济增长驱动力从制造业出口向消费的转型;还有在老龄化的故事里，就业总量并没有因为经济减速而出现大的问题，失业率数据和求人倍率整体还不错。这些5-10年以前看起来的宏观慢变量如今正在印证并成为快变量，背后就是因为有的经济规律是放之四海而皆准的。

另一方面，宏观研究最主要的对象是有形的手和无形的手对经济的交错影响，如果只看历史和国际比较也可能刻舟求剑，忽视短期的冲击。例如供给侧改革、资管新规等在短期内主导市场，对金融市场的冲击没有经验可循。我在人民银行做政策研究工作的时候，主管领导经常告诫我们要“敬畏市场”，但我自己来到市场工作后发现，放在短期看投资者要“敬畏政府”。特别是中国的体制机制下，各级政府的执行力还是很强的。只要决策层释放出干预经济的明确信号，那么对经济基本面预期最悲观的时候就已经过去了。如果连续两次政治局会议不提房地产调控和去杠杆，这就很可能成为宏观投资者眼里下一阶段的主要矛盾。

宏观研究员一方面要做信息的搬运工，关注高频数据和短期政策;另一方面也要做信息的加工者，对历史经验和国别经验进行总结，把这几方面结合起来，帮助投资者赢的概率可能会高一点。

《证券市场周刊》：历史经验和国别比较听起来倾向于关注长期因素，在判断市场短期供求关系时能起到作用吗？

伍戈：历史经验和国别比较也不尽然只在做长期判断时有效。例如，房地产市场的建安投资与销售相关，销售又与房贷利率相关，实际我们看到近一年来货币市场利率在下降，可以预见，房贷相关利率也将筑顶往下，那么未来一段时间内销售和建安投资也将改善，这是基于历史时间序列得出的结论。

再比如，没有哪个经济体能在持续去杠杆的同时承受银根紧缩和利率上行，这也是可以通过国别比较得出的经验，美国、日本都曾有过这样的问题。因此，中国这轮金融强监管和货币紧缩的双重压力同时进行了不长的时间，年中以来已经先后有所调整，有其道理所在。

还有一个例子，2018年上半年市场出现过对中国经常账户逆差的担忧。其实德国和日本在上世纪80年代也与美国有过贸易战，也在与美国签署协议后经历过短暂的顺差快速下降，但是很快顺差又恢复了，这显示经常账户收支根本上还是受到产业供应链、劳动生产率等长期因素的影响。认识到这一点有助于提升投资者对长期趋势的定力，不被短期问题扰动。

《证券市场周刊》：在面对经济的不确定性时，卖方宏观研究的观点应当追求模糊的正确还是应该大胆地试错？

伍戈：我个人早些年的认识是，宏观研究是谁说的对谁最厉害，以前大家也特别关注像GDP增速的变化这些事。但机构投资者现在可能更喜欢模糊的正确。其实宏觀政策的扰动因素很多，市场上从事宏观研究的人都好比在盲人摸象，各自受到自身从业经历和接触的信息所限。而且现在中国的投资者在成熟，特别是机构买方自身研究能力也在加强，越来越重视专业化分工。如果只说一个简单的对错，缺少对每个领域的深入研究，那么堆积起来就是谬误的累积。研究需要严谨和事实求是的态度，但未必需要面面俱到。

转型期的中国资本市场足够大，也还不像西方市场那么成熟，不同风格的经济学家都有市场空间。但是长期看，像国外的市场，扎实的研究是从业者必不可少的。

《证券市场周刊》：投资者在分析中国宏观政策的影响时，若严格遵循西方经济学理论的经典框架，是否会得出与现实不一致的结论，进而对投资产生误导？

伍戈：理论和现实不一致，投资者更应当去检查理论。例如从传统的需求角度来看经济，消费投资净出口好，经济就好，但是却容易忽视供给面的问题。

我们再看货币银行学中的三大法宝：公开市场操作、存款准备金率、基准利率，西方经典教科书都告诉我们，其中宏观调控效力最猛的是存款准备金率。但是在中国加入WTO以后，外资持续流入，人民银行为了对冲外汇占款数次提准，都没有对经济产生很大影响。然而，教科书总结的理论是在封闭经济体或者国际收支平衡的前提下，当资金供求处于紧平衡的时候，提升准备金率会产生巨大的宏观冲击，但是考虑到中国经济的开放环境，这就需要调整理论。反过来看，在当前为对冲外汇占款下降的降准通道中，依然有很多人把降准视为一剂刺激经济的猛药，也是不对的，实际上其短期政策力度有时候甚至可能还不如公开市场操作。

国际金融危机之后，更值得我们反思的是宏观理论本身。当微观主体预期极度悲观的时候，中央银行把基准利率降到零，就会掉入流动性陷阱，束手无策，只能依靠财政政策，或者坐视经济通过危机进行剧烈的自我调整。然而，伯南克和德拉吉在零利率的边界依然可以用QE大量注入流动性，来人为地提升市场通胀预期，刺激消费和投资。尽管美国长期复苏还有待进一步观察，但至少目前做得还不错。

在凯恩斯主义的政策框架下，刺激政策只考虑短期的需求，但决策部门是应当考虑跨期均衡的。刺激政策在短期弥补了需求缺口，但是投资需求在长期又会转化为供给，成为过剩产能，这也正是引发2012-2015年中国工业通缩的原因。

《证券市场周刊》：如果一个经济体潜在增速和实际增速都在下降，其金融市场又已经或正在经历着明显的机构化和有效性提升，那么是否意味着，整体上看，金融市场投资盈利对于货币宽松溢出效应的依赖度必然会提升？

伍戈：首先，无论是新兴市场还是发达国家，货币对证券投资依然是很关键的，金融市场对中央银行货币宽松都会给予很灵敏的正向反馈。但越是成熟有效的市场，投资者会越在乎企业的盈利性，尤其长期持仓机构要求能够穿越牛熊，对货币政策的认识反而可能会越理性，金融市场也会体现出较低的“政策市”特征，反而是不成熟的短期投机者会对流动性的依赖度越高，甚至对赌中央银行面对经济下行压力不得不过多地释放流动性。

回到中国，在短期来看，货币恰恰是尤其关键的一个因素。11月末M2增速只有8%，而前三个季度名义GDP累计增速还有9.7%，现在适度放松货币政策不是放水，而是给实体经济输血。

《证券市场周刊》：人民银行正在向价格型调控框架转型，也建立了利率走廊，在此过程中诸多货币政策工具的价格或变或不变，进而引起市场关于是否存在“降息”、货币政策取向是否变化的争论，你对此如何认识？

伍戈：中国的资金市场是分割的，产生了许多利率品种，各个品种的走势时常会不一样。从宏观的角度来看，利率大体上分为两大层面，第一是银行间市场;第二是非银行间市场，主要是金融部门向实体经济放贷的利率。当我们在讨论降息的时候，要先看到这两个层面，这也就是货币和信用的区别。人民银行公开市场操作对银行间市场有较大的影响，向信用市场传导也有，但依然有不小的分割，而且还有一年期存贷款基准利率的存在。在成熟的金融市场中央银行调控短端利率，利率传导渠道更通畅。

在2018年春节之后，中国银行间利率在系统性地下降，实际上已经在降息了。根据货币政策执行报告，截至9月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.94%，比6月下降0.03 个百分点，历史上从银行间利率下降到贷款加权利率下降大概有7个月的时滞。尽管1年期存贷款基准利率现在还没有降，但是到2019年是可以期待下调的。

《证券市场周刊》：现在总需求回落，长期利率和PPI在2018年呈现下行趋势，而CPI仍保持基本稳定，人民银行是否还有必要继续引导长期利率下行？投资者如何根据中国经济运行的内部和外部均衡目标来推测官方合意的人民币利率和汇率水平？

伍戈：中国从收益率曲线短端到长端的传导，目前效果还是不错的。长期利率和名义GDP走势总体上是一致的，未来有边际下行的空间。价格或许会有一些成本冲击，但不构成利率的直接掣肘。

如果人民币汇率有极强的贬值预期，利率当然也是受到掣肘的，但现在国内宏观经济下行压力比2018年大，市场对美联储加息理解又较为鸽派，人民币对美元贬值压力没有2018年强，那么政策更有条件去优先关注内部均衡，可以按照国内经济基本面来调整银行间市场利率和存贷款基准利率。

《证券市场周刊》：目前中国利率市场化改革，特别是基准利率和市场利率二者的“并轨”要攻克的主要难点是什么，人民银行可能会采取怎样的策略？

伍戈：利率市场化改革是央行最重要的改革任务，没有之一。在如美国那种直接融资体系下，当市场利率已经不由央行直接控制，比如老百姓不再存一年期定期存款了，或者企业不再按照基准利率向银行贷款了，利率市场化改革自然会完成。在间接融资的体系下，如日本和德国，要推進利率市场化改革，需要看贷款企业主体是否市场化，是否存在软预算，对商业银行是否有利差保护。

鼓励金融创新，丰富金融产品，是利率市场化的重要前提。央行对此可以容忍或默许，甚至为其创造条件。此外，中央银行调整基准利率的时候要更加顾及市场利率，特别是在实体经济投资回报率已经下降的时候，基准利率要向市场利率适度靠拢。

《证券市场周刊》：地方政府债券市场未来有可能如何演化，对投资者会有何影响？

伍戈：经过国家几番排查，纳入预算的地方债部分很难说有多糟糕，地方债对应的还有资产，实际上连对中国债务问题最早表示担忧的BIS、IMF等国际金融机构如今态度也有所转变，开始全面关注地方政府的资产负债表。而且中国中央财政赤字率毕竟只有不到3%。

地方债现在主要由商业银行持有，在财政开前门堵后门的情况下，银行贷款和非标融资，2019年应该是地方专项债发行的大年，尽管现在发行渠道在探索一些改革，但我相信大部分依然还将是由银行持有。地方债持有主体多元化是一个长期改革，面对经济形势，远水解不了近渴。

《证券市场周刊》：中国以不动产为抵押物先后在不同时期以不同形式推动了银行信贷扩张，未来房地产是否还能成为银行信贷扩张的主要动力？如果能会是借助于怎样的模式？如果不能那么银行信贷的下一轮扩张将是如何产生的？

伍戈：这本质上是经济增长模式的问题。过去两年全球经济复苏，降低了中国供给侧结构性改革的痛苦，但接下来会有必要的逆周期政策。消费需求对经济增长拉动较慢，若依靠货币信用驱动总需求扩张，房地产和基建行业依然会是吸金大户，那么不动产自然也就成为信贷扩张的抵押物。历史数据显示，从宽货币到宽信用的过度，房地产比基建投资起到的作用还大，那么保持房地产投资平稳甚至适度扩张，仍是应对外部风险的关键工具。最近政治局会议两次没有提到房地产调控，已经蕴含了态度变化。

至于政策空间，在这一轮房贷利率上升后，住户杠杆率的同比增速是在下降的，显示居民部门资产负债表对利率仍然敏感。现在银行间利率正在下降，相信也会通过房贷利率进一步传导至住户购房信贷，未来3-4个月会看到销售和建安企稳。更何况，现在一二线城市仍被非常严格的限购限贷绑住手脚，中国政府也已经感受到了因城施策调控的好处。按照国际比较，中国住户部门的整体杠杆率还会随着城镇化率而不得不继续提升，中国人首次购房年龄会逐渐推迟，城镇化和居民生活方式的变化会引起居住习惯的改变，越来越多的人也会进入到租赁市场。再看基建，传统的铁路、公路、机场在基建投资中的占比已经在明显下降，这意味着短板补在了其他方向。

《证券市场周刊》：中国近年来用供给侧结构性改革调整了供求格局。如果把供给侧结构性改革具体到“三去一降一补”，投资者应当如何通过具体经济指标衡量改革的成效以及推测相应的政策措施何时会退出？

伍戈：去产能以钢铁煤炭等为主，到2019年，相关行业的过剩产能就已经很少了，从政府行为来看，环保不再一刀切，也显示出去产能开始放缓。统计局公布的制造业投资增速2018年以来还在缓慢上升，在名义GDP下降、总需求没有扩张的情况下，这显然是供给侧的放松引起的，显示了企业主动投资的意愿。因此，现在可以说去产能在核心行业已经大体完成。

去库存主要矛盾在于房地产，现在房地产库存处在历史低位，通过棚改货币化实施的去库存也已经接近尾声，PSL贷款政策也已经在调整。

去杠杆如果以银行间市场利率表征，显然已经在转向，并正在向贷款传导。另外，根据BIS的统计，2018年一季度，中国宏观杠杆率已经在上升。在这方面，未来可能更多会看到的是结构的优化，例如继续对地方融资平台严格约束，发展地方政府债券市场。

实际上，即便是上述做减法的“三去”目标还未充分完成，但考虑到当初政策是在全球经济复苏共振的背景下推出的，现在全球经济向好大势不复存在，决定了这一政策需要调整。