高荣伟

当前，随着房地产市场调控趋严，从境内到海外，从证券市场到银行间市场，房企融资渠道全面收紧。由于信贷政策收紧，再加上受资金到位增速下降、发债潮兑付到期等因素影响，海外发债或将是未来一段时间房企找钱的重要手段。“令人担忧的是，伴随着境外发债潮，房企债务违约风险也在集聚上升。”有专家指出。

在此背景下，《国家发展改革委 财政部关于完善市场约束机制 严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（以下简称《通知》）下发，要求严格防范外债风险和地方债务风险。《通知》明确，“拟举借中长期外债企业要实现实体化运营，依法合规开展市场化融资”。

境外融资规模不断增长

随着最近信贷监管政策出台，房企融资的资金成本开始明显上升，融资的难度也越来越大，债务违约事件不断发生。

由于再融资需求较大，不少房企瞄向了海外市场。国家发改委有关负责人表示，近两年，部分企业尤其是房地产、地方政府融资平台等企业外债发行规模有所增加。数据显示，2017年房企境外融资合计388.6亿元，与2016年全年的140.6亿美元相比，大幅上涨176%。国际评级机构穆迪表示，今年内中国房地产开发商的境外债券发行量将保持强劲。

今年年初，中国房企密集发布海外融资计划。2018年1月以来，包括旭辉控股、泰禾、时代地产、龙湖地产、碧桂园、富力地产等多家房企陆续公布了不同数额的美元融资计划。1月16日，碧桂园与独家账簿管理人订立债券认购协议，据此，独家账簿管理人同意认购发行人将要发行的本金总额156亿港元的债券；1月17日，旭辉控股发布公告称，发行2023年到期为3亿美元的5.5%优先票据；4月24日晚间，旭辉控股（集团）有限公司发布公告称，公司拟发行于2020年到期的3亿美元优先票据，利率6.375%；4月25日，建业地产股份有限公司发布公告称，公司拟发行1.5亿新加坡元2020年到期票息6.25%的优先票据。

中原地产首席分析师张大伟认为，“在规模化竞争格局背景下，房地产企业对资金的需求更加迫切，海外发债成为房企短期融资渠道的主要选择”。就各大房企发债币种而言，美元债券占据绝对主导地位，累计发行量为862.2亿美元，按照2017年平均汇率计算，约合人民币5776.5亿元；通过直接或间接方式在境外发行的人民币债券累计558.9亿元；港币债券则相对较少，仅为202.5亿港币，约合人民币178.2亿元。从发债方式来看，“由于审批程序复杂且管理规定严苛，极少数房企采用直接境外发债的方式。”业内人士指出，大多数企业采用的是间接发债方式，即以海外注册的母公司或子公司为发债主体在境外发债。

进入5月份，包括融创、万科、华远、金科、首创等在内的8家房企的境外发行债券获得发改委备案。据报道，中国国家发改委不足一月分两次批复了融创、万科、华远等10余家房地产企业境外发行债券的备案登记。Wind金融数据显示，截至2018年5月22日，2018年以来内地房企已公告计划发行的海外债券达61只，发行总额超过240亿美元，比去年同期大幅度上升105%左右。

早前，从发改委公布了7月份最新的境外发债予以备案登记企业名单，其中，保利、绿地、龙湖等三家房企赫然在列。另外，北京环卫、济南高新、绍兴城建投、湖州交投、广西北部湾国际港务等5家“前”城投也榜上有名。这是继6月29日碧桂园之后，又三家房企通过境外发债备案登记。

招商副行长赵驹日前指出：随着信贷市场调控持续，“房地产企业的融资需求在持续大涨”。

海外融资为何越来越受青睐

海外融资的特点和优势，也是房企海外融资不可忽视的因素。深圳华科金控集团董事长宋杰表示，海外发债存在两大优势：

其一，限制条件少，企业内地发债，往往对于其公司组织形式、发行人资产及经营情况等有相对严格的规定，而海外发债则更为宽松，企业只需满足基本财务要求、完成信息披露即可。美国证监会、香港联交所等海外机构和交易平台对于我国房企发行债券的要求相对宽松，仅对经营状况条件和信息披露作出相关要求。

其二，海外发债审核时间短、效率高。“房企境外发债的审核时间较短，发行流程较为简洁，而境内发债的审批流程通常要长达数月的时间。”有专家指出。相比于国内的融资渠道，房企可以通过海外发债更加便利地获取资金。“内地发债有关部门审批时间一般至少要3个月才能完成，海外最多8周就可以；而公司海外发债的流程也较为简便，能够有效提高资金募集效率。”深圳华科金控集团董事长宋杰表示，“这一点，对于急需用钱的中国房企显得尤为关键。”

不仅海外发债审核效率高，海外发债成本也相对低廉。数据显示，大多数房企海外发行的债券票息率都在5%上下，而我国房企主要融资方式中，银行贷款的利率一般为基准贷款利率上浮10%～20%，信托贷款的利率则更高，甚至可以达到12%的水平。风险方面，由于国外的产业金融政策和宏观调控并没有针对房地产行业，因此，目前来看，海外发债的政策风险和不稳定性仍相对较小。

除了上述因素，房企加快境外融资另一个重要原因，则是受2018年房企的偿债高峰与内地楼市的不确定性双重因素影响。房地产行业本身具有项目开发周期长、前期资金投入大，且回笼慢的特点，2017年以来，在严厉调控政策持续下，住宅销售市场受到抑制，企业资金回笼压力随之不断升高。

根据WIND资讯统计，在经历了2015至2016年的大规模发行后，地产债券逐渐进入偿还周期。仅2018年底前，将有1055.86亿元债券到期。根据穆迪统计，52家获穆迪评级的房企中，超过75%的房企都将有2018年到期或可回售的债券，总金额达到392亿美元。S&P;标准普尔全球评级数据库同样显示，2018年参与S&P;评级的我国房地产企业将有超过51亿美元的债券到期，2019年这个数字会增长到94亿美元。

海通证券分析师姜超也表示，存量债务到期压力集中在2018至2021年。随着未来3年待偿债券到期，房企债务偿付问题将逐渐显现，国内地产存续债券中约有75%是在2019至2021年间到期。

可能招致地方政府外债风险

海外债券融资额的井喷式增长带来了巨大的偿债压力以及违约风险。城投公司是境外发债的主力之一，和国内城投债类似，一度以地方政府信用背书。2017年至今，城投境外发债规模近160亿美元，其中，2018年以来城投境外发债规模45亿美元，约为同期城投境内发债规模的4%。

在國内强化对城投债和地方政府融资行为管理的情况下，“如果城投企业继续利用地方政府信用支持发行外债，既有可能误导市场，同时也会在境外市场产生地方政府隐性债务和外债风险，影响地方政府债务风险管理的成效。”东方金诚国际信用评估有限公司首席分析师苏莉表示。

鉴于此，《通知》要求企业应依托自身资信状况制定外债本息偿付计划，严禁与政府信用挂钩的误导性宣传。《通知》明确，严禁企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任，切实做到“谁用谁借、谁借谁还、审慎决策、风险自担”。对涉及地方政府违法违规融资和担保的企业、承销机构、会计师事务所、律师事务所等主体及其主要负责人，将加大惩处问责力度。

目前来看，企业境外发债主要存在三方面问题：一是境外发债主体结构有待进一步优化。比如地方城投公司评级整体较低，房地产企业境外发债规模增长较快等；二是企业境外发债风险防控需要加强，部分企业资信情况一般，外债偿还能力受到关注；三是部门之间外债管理协调配合机制有待完善。为解决上述问题，《通知》明确了“控制总量、优化结构、服务实体、审慎推进、防范风险”的外债管理原则，引导规范房地产企业境外发债资金投向，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。