张锐

长久以来实际处于任性状态的国有企业举债与负债行为终于套上了紧箍之咒。日前，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》（以下简称《指导意见》），在明确全面覆盖和分类管理相结合、内部治理与外部约束相结合、提质增效与政策支持相结合三个基本原则的基础上，提出了国企负债的短期目标与长期目标以及相应的配套措施，阶段性实现有效“去杠杆”以及永久性将负债管理引入国有企业公司治理治理的价值圭臬在《指导意见》中清晰可见。

负债经营与扩张乃现代企业的基本特征，财务杠杆的作用不仅可以使企业达到最佳资本结构状态从而获得极限化的市场价值，还能倒逼债权人增强危机感。尽管如此，并不是说企业负债越高越好，国际上一般认为资产负债率不应超过50%警戒线，否则就会引来市场对企业破产与违约的担忧从而引发企业所有权的更替以及经营命运的动荡与覆灭。就我国国有企业而言，最高时的负债率一度达到了149%，经过近几年的“去杠杆”，负债率才下降到了目前的64.93%。尽管如此，工业企业中国有企业平均负债率依然要比私营企业高出4个百分点，同时A股上市公司国有企业平均负债率高出了民营企业近6个百分点。

国有企业负债率之所以长期高出国际警戒线以及习惯性地超出私营企业的负债率，根本原因还是由国有企业的性质所决定。由于是企业是国有，背后靠着的是政府以及不可估量的政府信用，因此企业借入再多的债务，有政府来负责偿还甚至兜底，实在不行也还有“债转股”这个变通术，国有企业经营者自然就養成了“虱多不痒，债多不愁”的定势思维，举债与融资行为当然也就用不着考虑任何后果，更不会关注财务风险管理。另外，由于国有企业在身份上要比私营企业优越，也给银行金融机构制造出信用度也要比后者高许多的判断，在道德风险的比较下，银行也就更愿意将授信增拨给国有企业，由此一方面造成国有企业加杠杆的风险以及大量“僵尸”企业的产生，另一方面导致私营企业的信贷饥渴以及融资难与融资贵问题的出现。

显然，加强对国有企业的负债约束，首先必须将国企目前的负债率降下来，为此，《指导意见》设定的目标是，到2020年年末国有企业平均资产负债率比2017年年末降低2个百分点左右，也就是63.7%左右。现在看来，最近两年的“去杠杆”主要是通过产能过剩行业的出清来实现阶段性目标，接下来非产能过剩行业只要负债率太高也会纳入监管重点以及“去杠杆”的范畴。对此，《指导意见》鼓励国有企业采取租赁承包、合作利用、资产置换或出售等方式实现闲置资产流动，提高资产使用效率，同时提倡以主业为导向，深度整合内部资源，以提高存量资产利用水平，并且《指导意见》支持和鼓励国有企业盘活土地使用权等无形资产和依法合规开展资产证券化业务，以及在风险可控前提下提高直接融资比重，优化企业债务结构。听上去这些主张不少是老生常谈，但又确实直达国有企业去杠杆的难点部位，而且这些举措也并非临阵磨枪，它们都可以作为战略制度建仓引入到国有企业债务约束的公司治理结构之中。

谋大事者不在一役之成，以驱动国有企业短期负债指标回归到合理位置为基础，《指导意见》明确了国企负债的长期目标，即2020年之后国有企业资产负债率基本保持同行业同规模企业的平均水平。动态分析，在降低到63.7%左右之后，国有企业继续降低负债率从根本上来说有赖于自身经营效率与财务投资回报率的提高，但这绝对又是一个十分缓慢的过程；另外，在国家货币政策的适度倾斜下，未来私营企业负债率肯定会小幅走高从而一定程度上拉升行业平均负债率，进而抬高国有企业降低负债率的卡位，因此，国有企业负债率朝着国际警戒线的位置靠拢将变得格外漫长与艰难。正是如此，降低国企负债率将可能是一项长期任务安排，而且政策导向上再也不能沿用之前的预算软约束，而必须形成系统性长效规控机制。

首先是差别性的指标定量机制。以资产负债率为基础约束指标，同时考虑到不同行业的资产负债率差异以及企业负债结构随经济周期变动的现实，《指导意见》对不同行业类型国有企业负债指标实行分类管理与动态管控。具体来说就是，以本行业上年度规模以上全部企业平均资产负债率为基准线，基准线加5个百分点为预警线，加10个百分点为重点监管线，并根据风险大小采取适当管控措施。值得关注的是，《指导意见》特别指出，要严格控制产能过剩行业国有企业资产负债率，适度灵活掌握有利于推动经济转型升级发展的战略性新兴产业、创新创业等领域的国有企业资产负债率。

其次是主体性的内部治理机制。在明确了国有企业作为资产负债约束第一责任主体的基础上，《指导意见》要求国有企业将资产负债约束纳入公司管理的重要考量，将资产负债约束与优化国有企业公司治理有机结合起来，以建立起完善的内部约束机制。一方面，国有企业必须根据相应的预警线和监管线，结合行业及自身实际合理设定企业资产负债率和资产负债结构；另一方面，资产负债约束必须纳入公司日常治理，包括企业管理层要审慎开展债务融资活动、董事会要对资产负债状况及未来资负计划进行审议等等；同时，国有企业集团应加强对子企业的资产负债约束，避免母子企业、子企业之间的风险传染；此外，国有企业必须增强内源性资本积累能力，着力提升经营管理水平和增强企业盈利能力。

再次是层级性的外部约束机制。在指出金融机构为国有企业负债约束责任主体的同时，《指导意见》提出创建由国有资产管理部门、金融机构与社会信用等多重机构组成的立体性外部约束机制。其中国资管理部门须建立建立科学规范的企业资产负债监测与预警体系，列出重点关注和重点监督企业，明确其降低资产负债率的目标和时限并负责监督实施，同时要将降杠杆减负债成效作为企业考核和评价的重要内容。作为自己的重要职责，金融机构须对对重点关注企业和重点监管企业设置融资限制，并且不得对重点监管企业新增授信，在此基础上，通过国企负责人负全责、中介机构、社会信用体系等强化企业财务失信行为的联合惩戒机制，同时加大对违法违规企业、中介机构及相关责任人员失信行为的处罚力度。

最后是熔断性的配套辅助机制。除了通过前述资产流动、内部整合以及资产证券化等途径支持国有企业降低负债率外，鉴于地方国企负债大大超过中央企业负债且地方政府或有负债总是隐身与变身记于国有企业头上的普遍事实，《指导意见》特别强调“严禁地方政府及其部门违法违规或变相通过国有企业举借债务，严禁国有企业违法违规向地方人民政府提供融资或配合地方人民政府变相举债”，并指出要对地方政府违法违规融资与变相举债行为进行严格问责与追责。从体制上厘清政府债务与企业债务边界，可谓祛除了国有企业负债率长久高居不下与习惯性反弹的关键痛点。

（作者：中国市场学会理事、经济学教授）