文/郑锦辉 编辑/章蔓菁

商业银行开始逐渐尝试以股权加债权的综合融资方案参与到私有化业务中，以更好地判断公司价值，同时对冲业务风险。

在中概股回归A股的过程中，融资问题十分关键。其涉及的工作主要包括如何引入资金进行私有化，如何保证跨境资金流动及使用的合规等。本文拟以近期药明康德回归A股为例，在梳理其回归历程的基础上，审视该案例中的私有化融资方案、外汇合规问题以及对IPO申报的影响，以便为更多企业的私有化融资提供参考。

回归过程概览

从2007年在纽交所实现IPO上市，到2018年5月登陆A股，药明康德的整个回归过程主要涉及以下操作。

发出私有化要约。2015年4月29日，公司董事长兼CEO李革联合汇侨资本集团（Ally Bridge Group Capital Partners）向WuXi Cayman（原美国上市公司）董事会发出无约束力的私有化要约，要约价格为5.75美元/普通股，以此价格计算出的私有化总成本约为33亿美元。

设立收购主体SPV。2015年7月2日，李革在开曼群岛设立New WuXi Holdco（新无锡生命科学控股，下称“Holdco”）。其后， Holdco在开曼群岛设立全资子公司Parentco（新无锡生命科学有限），Parentco随后在开曼群岛设立全资子公司Merger Sub（无锡合并有限公司）。自此，收购主体SPV搭建完成。

签署合并协议。2015年8月14日，WuXi Cayman与Parentco、Merger Sub共同签署了合并协议及两份补充协议。根据协议，原美国上市公司WuXi Cayman的私有化通过Merger Sub与WuXi Cayman合并的方式予以实施。合并后，Merger Sub不再单独存续，WuXi Cayman原发行在外的股份全部被注销，并作为合并后的存续主体成为Parentco的全资子公司。

进行债权融资。2015年11月20日，平安银行及浦发银行与Merger Sub、Group&Cloud Limited（群云有限，由李革与赵宁夫妇设立）签署了《并购贷款协议》和《管理层贷款协议》，同意为Merger Sub提供8亿美元并购贷款，为Group&Cloud Limited提供3亿美元管理层借款，用于支付私有化对价。

进行股权融资。2015年11月24日，Holdco通过决议，同意向各财团成员、李革设立的G&C I Limited（群云I）和G&C II Limited（群云II）发行Holdco股份，进行股权融资。除了认购价格为名义价格的部分股份外，其余股份的认购价格均为5.75美元/股。认购资金合计约为26.31亿美元，其中共同控制人李革、赵宁、刘晓钟及张朝晖以自有资金及3亿美元管理层贷款入股Holdco，占发行后Holdco股权比例的39.31%。

发布退市公告。2015年12月10日，WuXi Cayman发布退市公告，宣告自美国时间2015年12月10日，WuXi Cayman完成从纽交所退市。

实现分拆上市。私有化完成后，经过一系列股权重组，原美国上市公司WuXi Cayman的生物制剂业务整合到药明生物（WuXi Biologics），小分子医药研发服务业务整合到境内的上市主体药明康德。2017年6月13日，药明生物在香港联交所上市。2017年7月，药明康德在中国证监会进行预披露；2018年3月27日，药明康德通过发审委审核；2018年5月8日，药明康德正式登陆A股市场。

私有化融资方案

在中概股私有化过程中，买方团需要提供支付私有化对价的资金证明，以确保交易的可操作性。其中，股权投资人通常会出具股权认购承诺函或签署股权认购增资协议等文件，提供债权融资的资金方则会出具贷款承诺函等文件。在提供上述文件的基础上，私有化融资方案的设计与实施，需要既能符合交易需要，又能满足投资人和贷款人的需求。在药明康德案例中，私有化融资方案的设计与实施情况如下。

Holdco发行股份实现股权融资

在私有化过程中，境外S P V Holdco通过发行股份的方式向买方团成员、李革设立的G&C I Limited和G&C II Limited合计发行557479492股Holdco股份，融资263134.40万美元。其中，境内主体通过境外投资74128.41万美元认购Holdco股权，境外主体以自有资金或境外自筹资金出资189005.91万美元认购Holdco股权。

其后，为实现Holdco股东在药明有限（境内上市主体前身）的直接持股，药明有限通过两步操作实施了境外股权下翻：一是WXAT BVI（药明康德维京）向Holdco股东及/或其指定关联方转让药明有限91%的股权；二是Holdco回购股东相应持有的股份。股权下翻前后，Holdco股东及/或其指定关联方设立的特殊目的公司，对药明有限的持股比例未发生变化。

8亿美元并购贷款

借款主体。8亿美元的借款主体是为实施并购而新设的SPV—Merger Sub。由新设SPV而非经营实体作为债务人进行境外下市贷款，并通过反三角合并的方式，使拟私有化的上市公司在合并后作为存续主体承继债务，是美国资本市场的常见做法。在药明康德的境外退市交易中，原美国上市公司WuXi Cayman在反三角合并后，作为存续主体承继了Merger Sub的全部资产和负债，其中资产为Merger Sub的结余资金，约1.35亿美元；负债为并购贷款8亿美元。

增信措施。根据《并购贷款协议》的约定，Holdco、Parentco于2015年11月将Merger Sub的全部股权质押于贷款银行，在Merger Sub与WuXi Cayman合并后，被质押的股权变更为买方团持有的WuXi Cayman全部股权，同时由WuXi Cayman提供所有资产担保及账户质押担保。另根据《并购贷款协议》的约定及买方团与贷款银行的协商，贷款银行有权要求买方团进一步提供担保，包括要求股权下翻后药明有限的相关股东提供资产担保、账户质押及该等股东的自身股权质押。此外，《并购贷款协议》还约定，药明康德境内上市后，WXAT BVI需要质押其持有的药明康德股票。

还款安排。中概股私有化在本质上属于杠杆收购，下市过程中的私有化并购贷款的还款来源主要依赖于买方团在上市前转让拟上市公司的股权，或者上市后减持股票及取得的上市公司分红等。鉴于境内上市的周期以及上市后减持股票的时间安排，私有化并购贷款的期限通常为5—7年。在该案例中，针对8亿美元并购贷款，WuXi Cayman作为Merger Sub资产和负债的承继方，在药明康德境内申请上市时已经通过自筹方式提前偿还了1.55亿美元的并购贷款；其余部分则在私有化完成后，由WuXi Cayman通过WuXi Biologics Holdings Limited（药明生物控股）减持香港上市公司药明生物的股份来筹集。2017年12月，WuXi Biologics以每股40.25港元的价格减持药明生物1.26亿股，所得资金约50.71亿港元，约折合6.5亿美元。其后，WuXi Biologics Holdings Limited以减持所得资金向WuXi Cayman和G&C V Limited（群云V）等股东回购股权；与之相应，WuXi Cayman以该笔资金偿还并购贷款。

3亿美元管理层借款

借款主体。3亿美元贷款的借款主体为Group&Cloud Limited，为李革与赵宁夫妇通过G&C III Limited全资拥有。

增信措施。本笔管理层借款的增信措施主要包括：（1）Group& Cloud Limited及G&C I Limited提供所有资产担保、账户质押担保，G&C II Limited提供账户质押担保，G&C III Limited 以其持有的Group &Cloud Limited100%股权提供质押担保。（2）李革为3亿美元贷款提供有条件的个人保证担保，并出具划转其所获得的相关分红的承诺。（3）由Group&Cloud Limited担任普通合伙人的G&C Partnership L.P.出具划转其所获得的相关分红的承诺。此外，《管理层贷款协议》还约定，药明康德境内上市后，境内相关股东需要质押部分药明康德股票以提供增信。另根据药明生物的招股书披露，药明生物在香港上市以后，Biologics Holdings还将最多以其持有的药明生物88.74%的股份作为质押担保，为并购贷款以及管理层贷款提供进一步增信。

还款安排。Group&Cloud Limited于2016年1—2月将其持有的18173833股Holdco股份转让给L&C等四家投资人，转让对价为1.4亿美元。2017年1月，李革及赵宁共同持股100%的G&C V Limited向Brilliant Rich等四家投资人转让其持有的药明有限的出资额，转让对价为7725万美元。2017年12月，G&C V Limited通过Biologics Holdings减持香港上市公司药明生物股票，减持所得收入为1.55亿港币，约折合1981万美元。上述三项转让价款（合计2.37亿美元）以及李革和赵宁的自有资金0.62亿美元，共同用于偿还3亿美元管理层贷款。

总体来看，鉴于私有化及回归A股的过程受诸多因素影响，存在较大的不确定性，且商业银行提供的债权融资通常期限较长，因此融资基础主要是标的资产要具备稳定的盈利能力及可预期的经营性现金流。此外，考虑到境内拟上市标的一般具备较高的股权价值，商业银行也开始逐渐尝试以股权加债权的综合融资方案，参与到私有化业务中，以便更好地判断公司价值，同时对冲业务风险。在药明康德案例中，平安银行和浦发银行各自通过Pingan WX Pharm Limited和SPDBI WX Limited认购了Holdco的股份，并在境外股权下翻中，分别通过指定上海金药投资管理有限公司和Pearl WX HK受让WXAT BVI所持有的药明有限股权，成为拟上市公司股东。

私有化融资的外汇合规

在中概股回归A股的过程中，外汇合规问题基本贯穿于整个过程，企业需要结合最新的监管政策，切实把握好各个阶段的外汇合规性。

一是境外融资主体的设立。根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕37号，下称“37号文”）的相关规定，境内居民以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前，应办理境外投资外汇登记手续；登记后的境外特殊目的公司在发生境内居民个人增资、减资、股权转让或置换、合并或分立等重要事项变更时，还应及时办理境外投资外汇变更登记手续。

在药明康德案例中，为境外上市而设立的WuXi Cayman及私有化退市过程中设立的Holdco、Merger Sub及Group&Cloud Limited的股东包括李革、赵宁、刘晓钟及张朝晖等自然人。其中李革和赵宁夫妇已于1999年加入美国国籍，而上述SPV均为其加入美国国籍之后所设立，因此两人均不涉及中国外汇登记或备案。刘晓钟及张朝晖作为中国居民，在药明康德美国上市过程中已按照当时适用的《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2005〕75号）办理了外汇登记，并在其后根据37号文及《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发〔2015〕13号）办理了变更登记。

二是境内主体境外投资及外汇出境。在本案例私有化过程中，相关投资主体通过认购Holdco股权出资的形式提供资金，其中所涉及的境内主体均按照规定进行了境外投资及外汇备案，相应取得了国家发改委出具的《项目备案通知书》及上海自贸区管委会出具的《企业境外投资证书》，并在境内商业银行办理了外汇业务登记；境外主体自有资金或境外自筹资金，则不涉及中国境内的境外投资及外汇管理审批。

三是境外融资的担保。在私有化融资过程中，如果涉及《跨境担保外汇管理规定》（汇发〔2014〕29号，下称“29号文”）所规定的内保外贷、外保内贷和其他形式的跨境担保，需要按照29号文的相关规定办理跨境担保外汇登记。若涉及境内银行办理内保外贷业务，除29号文外，跨境担保还应遵守《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发〔2017〕3号）和《关于完善银行内保外贷外汇管理的通知》（汇综发〔2017〕108号）的相关规定。

在药明康德案例中，平安银行和浦发银行所提供的8亿美元并购贷款和3亿美元管理层贷款，均通过其各自的离岸业务部门发放，并购贷款的借款主体Merger Sub和管理层贷款的借款主体Group&Cloud Limited，均不涉及中国外汇登记或备案，因此上述两笔融资均属于“境外融资”。而为上述境外融资提供保证或质押担保的担保人均为注册于境外的相关主体，不存在境内担保人为境外贷款提供担保的情况，因此相关担保不构成29号文中的“内保外贷”或“外保内贷”，不涉及中国外汇登记或备案。

四是私有化融资的偿还。私有化融资的还款来源之一是买方团在上市前转让拟上市公司的股权。这其中如果涉及境内股东与境外相关方的股权转让，则可能会涉及资金跨境流动。此时，需要确保资金的汇入/汇出符合外汇管理的相关规定。

私有化融资对IPO申报的影响

私有化融资过程中，往往会涉及采用直接或间接质押境内上市主体股权的方式为债权融资增信。IPO审核时，会重点关注上述质押对境内上市主体股权稳定性的影响。在药明康德案例中，实际控制人在曾经的间接控股股东WuXi Cayman从美国退市时，从银行获得了较大金额的贷款，存在股权质押义务会影响发行人股权结构稳定性的可能。对此，药明康德进行了周密的还款安排，从而在进入发审委审核环节时，《并购贷款协议》和《管理层贷款协议》项下的贷款均已清偿完毕，相关的股权质押义务已解除。

需要注意的是，药明康德的还款及解质押有其一定的特殊性：WuXi Cayman在境外退市后，旗下的药明生物率先在香港上市，而WuXi Cayman除间接持有境内拟上市主体的股权外，还间接持有香港上市的药明生物的股权，从而使其得以通过减持药明生物的股权提前偿还并购贷款和管理层借款。对于更多有意回归A股的企业而言，通常难以通过上述方式提前偿还全部退市借款，但可以通过提前偿还部分借款、降低负债金额、预存部分利息及提供详细还款计划等方式，说明借款人在融资期限内具有按期还款的能力，不会触发对其直接或间接持有的拟上市公司股权的处置，以证明股权具有稳定性，可以满足IPO上市的审核要求。