王晓丹 孙 涛

自《企业会计准则2006》实施后，我国A股上市公司财报中相继披露了公司证券投资业务的信息。总体而言，A股市场中参与证券投资业务的公司数量呈逐年递增的趋势，尤其是主营业务盈利能力较差的非金融类上市公司的参与热情持续高涨。证券投资收益在短期内可能会弥补公司主营业务盈利能力的不足，但从长期而言这种忽视主业经营转而依靠证券投资的行为，将对上市公司主业的可持续发展带来重大的经营风险及财务风险，造成主业经营的资金供给不足，最终损害公司的整体价值和中小股东的权益。非金融类上市公司热衷于参与证券投资的行为可谓是一种“不务正业”，如果这种“不务正业”的行为在各行业持续蔓延，将导致主业投资不足，破坏实体经济的健康发展，并进一步加大股市的波动。与此同时，各上市公司高管构成中女性的占比有逐年增加的趋势激发了我们的兴趣：一般来说，女性的风险厌恶特质更明显，那么，女性高管对公司的证券投资决策是否会有特殊影响？其特殊性源于何处？这可能是研究上市公司证券投资行为的一个新视角。

一、文献综述

根据证监会2012年《上市公司行业分类指引》，我国上市公司以营业收入比重作为主要指标、以营业利润为辅助指标进行行业分类，这种行业划分方法既标明了公司的主营方向以便于监管，又不妨碍公司的多元化发展。而作为证券市场的发行方，各上市公司以机构投资者身份进行的证券投资可视为其业务多元化的一种表现，其动机有投资短视理论、自由现金流量理论、剩余收益估值模型等多种解释。胡奕明等的检验发现，非金融类上市公司金融资产投资存在一定的替代动机，即以减少实体经济投资为代价，追求金融资产的收益*① 胡奕明、王雪婷、张瑾：《金融资产配置动机:“蓄水池” 或 “替代”?——来自中国上市公司的证据》，《经济研究》2017年第1期。。与金融类上市公司以证券投资为主业不同，-非金融类上市公司按其主营业务比重可分为17个大类，占整个行业家数的90%以上，无论股本数还是市值，都是股市的中流砥柱。这些非金融类上市公司大规模地从事证券投资虽动机各异，但对自身的主业、股市波动都会产生重要影响，然而目前对整个非金融类公司证券投资行为的考察以及各行业的差异分析仍比较缺乏。

关于我国上市公司的证券投资与主业盈利能力的关系，已有对单个行业的实证研究，如通信业[注]秦俊、唐鹏程：《上市公司交叉持股对其主营业务盈利能力的影响——以我国A股通信行业为例》，《统计与决策》2009年第8期。、制造业[注]朱文健、翟虎林：《我国制造业上市公司主营业务发展与证券投资相关性研究》，《濮阳职业技术学院学报》2014第2期。。从目前的研究结论看，可将非金融类上市公司参与证券投资的原因划分为股市行情和公司特征两大类。吴文莉利用公司现金持有量的变化间接研究股市收益波动与证券投资的关系发现，牛市中公司更倾向于进行证券投资[注]吴文莉：《股市收益波动与上市公司证券投资相关性研究》，《财政研究》2011年第4期。；而陈玖竹发现制造业上市公司证券投资和大盘走势负相关，且熊市时负相关性更强[注]陈玫竹：《经理人短视对证券投资的影响研究——以我国制造类上市公司为例》，《现代经济信息》2012年第8期。。因此，股市波动对证券投资的影响与市场行情和公司所处行业都有关联。从公司特征层面，除考虑公司所有权性质和资金来源等因素外[注]吴文莉：《上市公司证券投资行为与现金流相关性分析》，《财会通讯:综合(下)》2012年第1期。，基于公司管理者角度的研究较多，如2007-2008年度上市公司偏高的证券投资支出与较低的研发支出的差异可以用管理者的短视进行解释[注]王伟：《中国上市公司证券投机:行为动机与经济后果》，西南财经大学博士学位论文，2010年。；吴战篪和李素银的分析发现高管的主营业务能力和年龄与证券投资行为负相关[注]吴战篪、李素银：《管理者自利与短视行为研究——基于上市公司证券投资的角度》，《经济经纬》2012年第1期。。

近年来，随着上市公司各行业女性高管比例的上升，对公司投资行为的研究的关注点更多地投向了具有风险厌恶特质的女性。周泽将等将女性高管对企业行为的影响归因为风险厌恶、不过度自信、道德约束等[注]周泽将、刘中燕、胡瑞：《CEO vs CFO:女性高管能否抑制财务舞弊行为》，《上海财经大学学报》2016年第1期。；甚至女性高管的婚变也会对公司财务产生影响[注]徐莉萍、赖丹丹、辛宇：《不可承受之重:公司高管婚变的经济后果研究》，《管理世界》2015年第5期。。实证发现中国上市公司女性高管对公司财务舞弊行为有明显的限制作用，且女性高管会遏制公司的过度投资[注]祝继高、叶康涛、严冬：《女性董事的风险规避与企业投资行为研究——基于金融危机的视角》，《财贸经济》2012年第4期。[注]李世刚：《女性高管,过度投资与企业价值——来自中国资本市场的经验证据》，《经济管理》2013年第3期。。此外，女性高管还会影响公司的盈余管理[注]Francis B, Hasan I, Park J C et al., “Gender Differences in Financial Reporting Decision Making: Evidence from Accounting Conservatism”, Contemporary Accounting Research, 2015, 32(3), pp.1285-1318.、信息披露[注]Gul F A, Srinidhi B, Ng A C, “Does Board Gender Diversity Improve the Informativeness of Stock Prices?”, Journal of Accounting and Economics, 2011, 51(3), pp.314-338.、并购决策[注]Levi M, Li K, Zhang F, “Director Gender and Mergers and Acquisitions”, Journal of Corporate Finance, 2014, 28(C), pp.185-200.、公司价值[注]Adams R B, Ferreira D, “Women in the Boardroom and their Impact on Governance and Performance”, Journal of Financial Economics, 2009, 94(2), pp.291-309.[注]Carter D A, D’Souza F, Simkins B J et al., “The Gender and Ethnic Diversity of US Boards and Board Committees and Firm Financial Performance”, Corporate Governance: An International Review, 2010, 18(5), pp.396-414.、组织风险偏好[注]程惠霞、赵敏：《高层管理者女性比例对组织风险偏好的影响——基于我国上市金融机构的实证研究》，《软科学》2014年第6期。、违规行为[注]路军：《女性高管抑制上市公司违规了吗?——来自中国资本市场的经验证据》，《中国经济问题》 2015年第5期。、职工工资及业绩表现[注]Flabbi L, Macis M, Moro A et al., “Do Female Executives Make a Difference? The Impact of Female Leadership on Gender Gaps and Firm Performance”, NBER, 2016.等。上述视角得到的结论皆是女性高管会对公司的财务管理和风险规避有正向的影响。另一方面，王清和周泽将对我国女性高管与上市公司R&D投入的研究发现，女性高管会显著降低企业的R&D投入[注]王清、周泽将：《女性高管与 R&D 投入: 中国的经验证据》，《管理世界》2015年第3期。。这种负相关性可能与女性高管担任的职务差异有关，如宋迎春在将女性高管划分为董事、经理和财务三类后，发现女性董事对公司的财务绩效有负向影响，而女性经理和女性财务对财务绩效是正向作用[注]宋迎春：《女性高管职位差异与公司财务绩效分析》，《统计与决策》2014年第4期。；杜兴强等的实证研究发现女性高管与公司盈余管理之间存在一定的倒U型关系[注]杜兴强、赖少娟、裴红梅：《女性高管总能抑制盈余管理吗?——基于中国资本市场的经验证据》，《会计研究》2017年第1期。。但目前对女性高管是否会影响公司参与证券投资的研究并未涉及，已有的理论研究大致认为，女性高管的风险厌恶特征导致其投机行为或冒险行为倾向稍低于男性，从而证券投资业务积极性低，可以在一定程度上遏制公司的“不务正业”，但因公司特征和女性高管任职等差异，其对证券投资业务的影响具有不确定性。

另外，女性高管在管理方面表现出的特殊性除受到自身的性格特质影响外，很大程度上也取决于我国的社会文化环境。林长泉等从我国女性在社会分工中长期以家庭为重心、竞争环境更加激烈、社会经济组织的男性化特征明显等方面分析社会环境对女性高管的行为影响，因竞争环境的影响，女性董秘跻身公司高层后的男性化特征更加明显[注]林长泉、毛新述、刘凯璇：《董秘性别与信息披露质量——来自沪深A股市场的经验证据》，《金融研究》2016年第9期。。类似的，美国华尔街的高级分析师作为对工作能力要求高、工作环境竞争性极强的典型职业与其他职场环境不同，其男女高管的风险厌恶、教育背景、竞争能力等各方面具有同质性，导致高管的行为无明显的性别差异[注]Fang L H, Huang S, “Gender and Connections among Wall Street Analysts”, The Review of Financial Studies, 2017, 30(9), pp.3305-3335.。可见社会文化环境对女性在公司管理中的影响可能逆转其自身性格特征。而我国高端劳动力市场也存在女性薪酬普遍低于男性的现象[注]范黎波、杨金海：《中国上市公司 CFO 薪酬的性别差异》，《现代管理科学》 2016 年第12期。，且总体而言工资的性别差异正在逐步扩大[注]王湘红、曾耀、孙文凯：《行业分割对性别工资差异的影响——基于CGSS数据的实证分析》，《经济学动态》2016年第1期。。从这一角度出发，女性高管在性别歧视的竞争性环境下其风险态度也可能扭转，对公司从事证券投资等高风险业务更具积极性。本文将公司董事会中女性高管的行为特征引入对上市公司“不务正业”的解释，可以补充女性高管与公司证券投资相关性的研究。

二、特征事实分析

(一)2006-2016年非金融类上市公司证券投资的参与趋势

据Wind数据库各上市公司年报显示，2006年我国参与证券投资业务的A股上市公司共计889家，其中862家非金融行业企业[注]根据证监会2012版行业划分标准，除货币金融服务业、资本市场服务业、保险业和其他金融业以外的其他各行业，包括房地产业，均被划分为非金融类行业。，占当年非金融行业企业的61.48%。至2014年底，各非金融类上市公司参与证券投资的数量逐步上升至993家的新规模，但总体的参与数占全部非金融类行业公司的比例已不足40%，各年度非金融类企业从事证券投资的比例均有逐步下降的趋势，而2015年和2016年该比例已分别下降到15.44%和12.7%。与企业数量的衡量不同，从资金量角度，2006年年底各上市公司的证券投资资金总量为991.78亿元，其中非金融类企业的资金量668.08亿元，是金融类企业证券投资资金量的两倍多。自2007年以后，金融类公司证券投资的资金量开始反超非金融类公司；至2014年底，A股市场各上市公司的证券投资资金逐年上升，投资资金总量已达峰值的9440.63亿元，其中金融类公司的资金量为6310.94亿元，非金融行业证券投资的资金规模为3129.69亿元，占比达23.46%。除2015年以外，非金融行业企业的证券投资规模始终处于稳步增长的趋势，且其资金量占市场中全部企业的投资量的比例相对稳定，在2015年投资量最低时其占比也达到了30.84%，详见图1。

图1 2006-2016年非金融类公司参与证券投资变化趋势

可见，除2015年外，非金融类上市公司参与证券投资的资金投入是逐年增加的，资金占比在各年度小幅波动，但其参与家数占比整体而言是逐年减少的。这一方面说明了证券投资这种非主营业务在非金融类行业企业普遍流行且资金规模较大，无论对于公司的发展还是整个股票市场都是一种新的状况；另一方面，近十年间非金融企业整体的参与率又表现出一定的收缩趋势。

(二)非金融类上市公司女性高管的增长趋势

公司管理层作为决策机构，是影响公司投资选择的重要因素，自2006年以来的十多年时间，除2016年上市公司高管总量大幅减少外，我国上市公司女性高管的数量和比例逐年增长，其中非金融类上市公司管理层性别结构发生了明显变化[注]此处所统计的女性高管是包括董事会、监事会和公司管理层在内的所有公司高级管理人员。，女性高管的数量和占比都呈逐年递增的趋势，从2006年的3200多人增至2015年底的8554人，且占比达到了17.7%；虽然2016年女性高管人数下降为5693人，但其占比已增长为18.4%，见图2。考虑到女性高管包括风险厌恶等在内的性别特质在公司管理中的作用，其数量的稳步增长将对公司从事风险性投资决策产生影响，而其增长趋势与非金融类上市公司的证券投资资金的增长趋同的特点，引发我们对两者关系的探讨。

图2 2006-2016年非金融类上市公司女性高管数量与占比变化趋势

(三)非金融类上市公司女性高管与证券投资规模的行业比较

图3 2006-2016年各行业女性高管占比与参与证券投资企业占比相关图

非金融类上市公司开展证券投资业务与其女性高管占比的关系可从两者的相关性分析中得到直观的体现。图3是17个非金融类行业参与证券投资的企业比例和广义女性高管占比的散点图，从中可见，相对于女性高管占比较低的企业而言，有更多女性高管的行业其从事证券投资的企业相对比例更高，两者在观察期内的相关系数约为0.4。由此可初步判断，女性高管对非金融类公司从事证券投资具有较强的促进作用，但其作用程度仍需做进一步检验。

三、模型设定与变量说明

判定女性高管对公司主业和证券投资活动的影响需对两方面问题分别检验。首先需验证非金融业上市公司证券投资对主业发展是否具有抑制作用，如果证券投资业务对公司主业的长远发展有促进作用则应鼓励，否则应适当控制证券投资的规模；其次检验女性高管在公司证券投资活动中发挥的作用，并寻找女性高管在其中的作用渠道。以下部分将对模型设定和各变量做简单说明。

(一)模型设定

为验证非金融类行业证券投资业务的开展对主营业务的影响，以各公司主营业务利润增长率(profitit)为被解释变量，以证券投资规模(securityit)为主要解释变量，同时控制公司总资产规模、资产负债比、总资产周转率、经营活动现金流、股权集中度等财务指标和公司股权性质，以及年份、公司注册地等虚拟变量，设定模型一：

profitit=α+βsecurityit+δXit+μi+υt+εit

(1)

其中Xit是由公司财务指标和股权性质等控制变量组成的向量，α和εit分别为常数项和随机扰动项，μi和υt分别是地区和年份固定效应。

为检验女性高管在公司证券投资业务中的作用，根据已有文献中对上市公司证券投资业务分析指标的选择，以证券投资规模为被解释变量，以女性高管规模(ferateit)及自身特征为解释变量，同时控制公司财务、股权性质、A股市场行情、年份、地区虚拟等系列变量，设定模型二为：

securityit=α+λ1ferateit+θfemaleit+γYit+μi+υt+εit

(2)

其中female矩阵包含了女性高管的年龄、受教育程度、薪酬、持有公司股票比例、金融职业背景等人物特征；Yit矩阵包含了主要的公司财务特征以及股市行业等控制变量，其他系数含义同模型一。

(二)数据来源与变量描述

样本数据时间取2006-2016共计11年，以证监会行业划分为标准，选取所有A股上市公司剔除金融业共计17个行业，其中证券投资资金项的数据以及公司财务数据源自Wind数据库，高管数据来自国泰安高管信息库数据，在剔除主营业务利润增长率及证券投资规模的极端值后，各主要变量的具体说明及描述性统计见表1。

表1变量说明及描述性统计

另外，由于所处行业差异，各上市公司的证券投资规模、主营业务利润率以及高管性别比均存在明显差异，根据证监会2012年的行业分类标准，表2将2006-2016年以来参与过证券投资的17个非金融类公司分行业进行统计发现：17个非金融类行业均有公司开展了证券投资业务，其中参与证券投资最为普遍的行业是综合类、批发和零售业及电力热力燃气及水的生产和供应行业，行业内曾参与证券投资的公司均超过50%；而水利环境和公共设施管理业、信息传输软件和信息技术服务业、卫生和社会工作业的行业参与比例均低于30%。从参与证券投资的规模看，除教育行业证券投资资金占总资产的平均比例达15.81%外[注]因教育行业上市公司数量少，且各年度仅1-2家公司有证券投资业务，其超高的证券投资率的样本代表性不强，不做详细比较。，相对投资规模较大的主要是卫生和社会工作业、租赁和商务服务业及农林牧渔业，平均的证券投资率均超过了4%，且各年份和行业内差异不大。而从主营业务利润率看，平均利润率最高的当属证券投资规模居中的住宿和餐饮行业；而利润率最低的卫生和社会工作行业的证券投资规模恰是最高的。从各行业的整体比较看，参与证券投资较为普遍或者证券投资规模较大的行业整体利润水平略低于证券投资规模较少的各行业，但两者关系并不单一，要观察证券投资对主营业务的影响，除考虑行业差异外，需要进一步控制公司层面的差异。

对公司高管的界定有广义和狭义之分，广义的高管包括了董事、监事和高级经理人员在内的全部高层管理者，而狭义的高管则仅指董事长、总裁、总经理、首席财务官等对公司经营权或决策权有最直接控制能力的股东或管理者。对各行业广义女性高管数量的占比按从高到低排序发现，住宿和餐饮业、批发和零售业女性高管的相对规模最大，占比超过20%，而占比最低的卫生和社会工作业及采矿业占比不足10%，其余各行业女性高管占比在10%-20%之间；除住宿和餐饮业及租赁和商务服务业两个行业，其余大部分行业具有决策权的女性高管占比都低于广义概念的占比，且各行业内部女性高管的相对规模差异不大。

表22006-2016年各行业证券投资、主营业务盈利及女性高管规模统计

四、实证结果及分析

(一)上市公司参与证券投资对主营业务的影响

非金融类上市公司在选择发展其主业或开展证券投资时需合理规划资金和人力资源，从这一角度分析两者可能此消彼长；对于主营盈利能力较强的公司而言，资金投入主业的边际回报可能大于其从事证券投资业务，从而证券投资业务的开展对主业的负面影响更强；而主业发展较弱的公司从事证券投资对主业的影响可能也相应较弱，模型一的回归结果也验证了这一传导关系，见表3。表中的(1)(2)(3)回归结果依次代表全样本以及各年度主营业务利润率高于行业平均水平和低于行业水平的子样本，其中在不对样本按主营业务盈利能力划分时，非金融公司的证券投资业务的增加会导致主营业务利润的增长速度下降约14.31%；而主营盈利能力高于行业平均水平的公司证券投资规模的增加将导致其主营业务盈利增长率18.56%的下降；但对于主营业务盈利表现较弱的公司而言，增加证券投资规模并未明显削弱其主营盈利能力；而其他变量如公司的资产规模、资金周转率、经营现金流均对主营业务的增长有明显促进作用，尤其对于主业利润率高于行业平均水平的公司，其资金的规模和周转对主业的促进作用尤为明显。整体而言，非金融类公司开展证券投资业务会阻碍其主营业务的发展；在主业状况较强的情况下，开展证券投资业务可能更加阻碍主业的盈利增长；但对于主业表现不佳的公司，依靠证券投资业务也并未补足主营业务的增长短板，只是损害作用不明显而已。

注：“***”“**”“*”分别表示显著性为1%、5%、10%。

(二)女性高管对非金融上市公司证券投资的影响

公司高管对公司的资金运作及业务决策有重要影响，要遏制各上市公司过度的证券投资倾向使其回归主业，公司高管的作用不可忽视，而女性高管在公司管理层中日益增长的趋势是否会在公司开展证券投资业务时发挥作用值得研究。模型二的结果如表4所示，同样的，回归(1)(2)(3)分别表示各行业不区分主营业务水平的全部样本公司、主营业务高于行业平均水平的子样本和主营业务低于行业平均水平的样本公司，并以行业为聚类标准误做检验，此外还考虑了前期主营业务利润率(lprofit)对当期证券投资的影响。从三个结果中可见，各行业广义女性高管比例的增加都不同程度地促进了非金融类上市公司的证券投资行为。对各行业全部样本的分析(1)中发现，女性高管占比增加1%会推动公司的证券投资业务显著增加约2.1%，而女性高管的其他个人特征中仅具备金融从业背景这个因素对公司的证券投资行为有较弱的抑制作用；公司特质中，资产负债比越高、资产规模越大的公司，其证券投资的意愿较弱；而股票市场的收益波动程度对企业的证券投资规模也有一定的抑制作用；前期主营业务利润率对当期证券投资规模影响并不显著。结果(2)和(3)区分公司主营业务盈利能力后，女性高管对公司证券投资规模的影响大致持平，且盈利能力较强的公司女性高管从事证券投资的意愿更为明显。

表4广义女性高管规模对证券投资业务影响的回归

注：“***”“**”“*”分别表示显著性为1%、5%、10%。

(三)稳健性检验

女性高管从事证券投资业务结果的稳健性和动机更加值得检验，以广义的女性高管作为代理变量进行的检验已经说明女性高管对证券投资有显著的促进作用，而狭义概念上的女性高管，即担任公司的董事长、总裁、总经理、首席财务官等职务的女性，在此将其统称为女性CEO，其对公司决策具有更加直接的影响力，将存在女性CEO的公司作为子样本可以用于检验结果的稳健性。由于女性CEO人数较少，此处的稳健性检验中女性高管规模这一指标的计算方法为女性CEO人数占公司CEO高管人数的比例，其他测度指标不变。同样以行业为聚类标准误，表5的结果(1)显示，存在女性CEO时，女性高管占比对证券投资业务的影响能力约2.58%，高于以广义女性高管为代理变量时的结果，由稳健性检验结果判断，女性高管尤其是女性CEO会导致上市公司更积极从事证券投资的结论是较为可靠的。

而女性从事证券投资业务的积极性除受个体差异因素影响外，可能与女性就业所处的社会文化环境密不可分。比如，各公司高管人员的任命可能因其企业股权性质的不同而导致性别差异较为明显，国有企业高管通常由政府直接委派，导致国有企业高管中男性比例普遍较高，且高管的各项决策一定程度上受制于其任命机构；而非国有企业尤其是民营企业高管的任命不受制于政府[注]吴文锋、吴冲锋、刘晓薇：《中国民营上市公司高管的政府背景与公司价值》，《经济研究》2008年第7期。，从而高管男女比例不受政府干预，女性高管的投资决策更加自由，从而对证券投资的影响可能更加显著。表5的稳健性检验结果(2)以民营企业为子样本，各变量定义与表1一致，女性高管占比的增加对民营企业证券投资的影响显著增长到6.56%，可见，在政治力量对高管任命影响较少的环境下，女性高管的影响力更强。

另一方面，同一公司中男女高管的背景特征差异导致公司整体运作环境的不同也将决定女性高管的影响力差异。将各公司广义女性高管的背景特征，包括年龄、薪酬水平、学历、持股、金融背景等指标的年度平均水平，以同年度内男性高管的各项均值为基准得到的百分比做替换，作为女性高管所处的竞争环境的代表进行检验。稳健性结果(3)显示，以此口径控制高管特征后，女性高管规模对公司证券投资的影响力得以提升到4.22%，且各类背景特征的影响力也变得显著，如相比于男性，女性教育水平和持股水平的提高均会促进公司的证券投资行为，而女性薪酬水平的提高会显著抑制女性从事证券投资的积极性。

表5稳健性检验

续表5

变量(1)(2)(3)lprofit0.0197(0.0173)0.0008(0.0245)capital0.0151***(0.0047)0.0237***(0.0061)volatility0.0037(0.0026)0.0094(0.0072)0.0272***(0.0065)_cons0.0175***(0.0395)0.1397(0.0293)0.1748***(0.041)nature√√dummy_year√√√Hausman testFEFEFESargan-HansenChi-sq(10)=221.734***Chi-sq(10)=2220***Chi-sq(11)=72.431***

注：“***”“**”“*”分别表示显著性为1%、5%、10%。

从男女高管各类背景特征的统计中也可窥探出我国上市公司女性高管的竞争劣势。表6对各年度女性高管背景的平均值及男女比的统计可见，2006年至2016年间各非金融类上市公司女性高管的平均年龄在45-48岁之间，普遍小于男性高管的年龄；而拥有硕士以上学历的女性平均占比虽低于男性高管，但从2006年后基本呈逐年上升的态势；具有金融背景的女性高管比例虽不足10%，但与男性的金融背景基本持平，且在如2015年以后的两年超过男性高管。可以基本判断，跻身于上市公司高管行列的女性在自身能力方面并不逊色于男性，在如沟通能力等内在能力上可能更加出色。然而，在比较男女性高管的政治背景、持股和薪酬水平等待遇性指标时发现，女性高管任职政府机构的比例仅在2011-2013年之间与男性高管基本持平，而大部分时期其政治地位远低于男性高管；并且女性高管获得的平均报酬也远不及男性高管，其中女性持股比例在如2007年、2016年等年度仅为男性持股的30%；女性高管的平均薪酬虽有逐年递增的趋势，但各年度仅为男性高管薪酬的70% -80%左右。可见，在各上市公司的管理层中，虽然因管理职位差异会导致工作报酬有一定的差距，但总体而言女性高管在待遇方面仍处于弱势地位。

表6高管主要背景特征性别差异统计

续表6

年份年龄学历水平金融背景政治背景持股比例平均薪酬201045.66 0.16 0.08 0.130.00 196292.00 94.13%81.64%89.51%81.46%66.54%76.14%201146.12 0.16 0.08 0.130.00 220855.20 94.15%79.84%90.80%92.28%58.42%75.02%201246.44 0.16 0.07 0.130.01 225007.80 93.69%78.67%90.78%102.24%70.11%75.69%201346.67 0.17 0.07 0.130.01 238220.60 93.45%80.40%90.40%96.41%70.77%76.46%201446.83 0.18 0.07 0.110.01 253781.60 93.11%84.68%92.24%83.69%79.08%78.47%201547.67 0.21 0.08 0.090.00 297207.80 93.78%85.62%118.74%77.59%57.22%72.12%201648.16 0.17 0.05 0.050.00 290526.40 93.44%87.68%109.19%53.25%32.82%71.06%

女性在高管人才的竞争中凭借其不逊于大多数男性高管的自身能力而得以对公司的经营决策发挥重要作用，但比较女性高管的所得发现，其竞争性回报可能与其付出不相称。在这种高压环境下，女性高管更倾向于从事以证券投资为代表的高风险投资决策，以期获得较高的投资回报以证实自身才能。这也与Weichselbaumer & Winter-Ebmer，Manning & Saidi等关于女性在竞争性环境下会努力缩小性别导致的报酬差异以及选择竞争性工作任务和更强的风险倾向[注]Weichselbaumer D, Winter-Ebmer R,“The Effects of Competition and Equal Treatment Laws on Gender Wage Differentials”, Economic Policy, 2007, 22(50), pp.236-287.[注]Manning A, Saidi F, “Understanding the Gender Pay Gap: What’s Competition Got to Do with It?”, Industrial & Labor Relations Review, 2010, 63(4), pp.681-698.[注]Dohmen T, Falk A, “Performance Pay and Multidimensional Sorting: Productivity, Preferences, and Gender”, American Economic Review, 2011, 101(2), pp.556-90.等众多研究结果吻合。

五、结论

本文在对非金融类上市公司的主营业务盈利能力和证券投资业务规模的关系的检验中发现，从事证券投资使公司的主营业务盈利增长率平均下降约14%；而主营盈利在同行业中较高的企业证券投资业务更加剧了其亏损程度，这与其公司通过短期收益弥补主业发展的意愿相违背。将女性高管的行为特质纳入证券投资规模的解释时发现，女性高管占比的增加加剧了公司的“不务正业”，女性高管没有遵从其风险厌恶的行为特质，而是一定程度上强化了公司的“不务正业”，且这种现象在盈利水平不同的公司普遍存在。

本文结论与现有文献中普遍认为的女性高管因风险厌恶等性格特质而避免从事证券投资等风险性较高的业务的观点有所不同，稳健性检验发现，其中的作用机制可能源于我国不同股权性质公司的高管任免制度差异导致管理者短视情况普遍，也与女性高管所处的竞争性环境等文化因素相关。进入高管职位的女性，作为职场中的佼佼者，自身工作能力和自我认同程度较高，属于“女强人”群体，但似乎并未获得与男性同等的酬劳，因此可能更急于展现自身的经营才能，而证券投资作为一种兼具高风险性、高挑战性和高收益性的业务，可以证明自己。当然，这些解释也仅仅是猜想，有待如实验经济学等更多的研究方法去佐证。当然，这也可能是中国资本市场初级阶段一个特定的历史现象，也许就是一个谜。