过去，核准制人为抬高了上市公司的入市成本，A股市场炒壳频现，退市制度即便不断完善，也难以发挥作用。

一边是更严格的退市制度，另一边则是更为宽松的上市公司IPO准入机制。一紧一松，体现出监管层治理A股的改革意图。

监管在制定一些规则的时候，就是和市场所有参与者们“约法三章”。但是要让大家自觉遵守，就必须先“城门立柱，形成共识”。

南方周末记者 徐庭芳

发自上海

自2018年10月19日以来，A股出现一波反弹行情，其中ST股成为游资狙击的重点。

财汇大数据显示，截至2018年11月16日，ST板块指数累计上涨近26%，涨幅超50%的个股有8只。其中包括连续6个涨停的*ST长生（002680.SZ），以及凭借壳资源走红的恒立实业（000622.SZ），其14个交易日涨停板的涨幅就超过了300%。

A股上市公司“进退两难”的问题，已是资本市场的老生常谈，所谓“上市难，退市更难”。但这一情况正在发生变化。

2018年11月16日晚，沪、深交易所发布《上市公司重大违法强制退市实施办法》（下称《办法》），并修订完善《股票上市规则》《退市公司重新上市实施办法》等规则。同时，此前因疫苗问题引发舆论谴责的*ST长生，被监管部门启动重大违法强制退市机制。

一边是更严格的退市制度，另一边则是更为宽松的上市公司IPO准入机制。

2018年11月5日，在首届中国国际进口博览会开幕式上，上海证券交易所将设立科创板且试点注册制的消息发布。上交所发行上市部总经理魏刚近期披露，科创板争取在明年上半年“见到成效”。

退市制度改良、注册制试点确定，一紧一松，体现出监管层治理A股的改革意图。过去，核准制人为抬高了上市公司的入市成本，A股市场炒壳频现，退市制度即便不断完善，也难以发挥作用。进而再度扭曲了股价作为市场信号的功能。

有了科创板注册制在前，退市新规推出后，ST板块应声暴跌。

越补越难

退市新规发布后，*ST长生成为首个可能被深交所强制退市的上市公司。深交所表示，未来15个交易日内将作出是否对*ST长生实施重大违法强制退市的决定，如确定为退市，公司股票交易将进入退市整理期，交易期限为三十个交易日。

一个月前，长生生物因违法违规生产疫苗，被国家药品监督管理部门作出吊销药品生产许可证的行政处罚决定，并处以91亿元的巨额罚款。

深交所处罚的依据，正是上述《办法》。《办法》在“重大违法强制退市”的定义和情形中列入了“五大安全”的相关内容，即“国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全”五点，进一步扩大了退市机制作用的范围。

事实上，这并不是退市制度的第一次完善。自A股退市制度推出以来，针对上市公司退市机制的“查漏补缺”就从未停止。

2001年2月，证监会第一次发布完整而具体的A股退市标准，即《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》。该办法以单一财务指标作为退市标准：若上市公司连续三年亏损，则暂停上市。若上市公司连续四年亏损，则终止上市。

退市办法发布两个月后，连续四年亏损的PT水仙（600625.SH）成为A股历史上第一只退市股票。

为配合注册制改革，2012年，沪、深交易所又设计出一套与IPO标准高度对称的多样化退市标准，除了“连续亏损”这一条件外，还增设了资不抵债、营收不达标以及交易量和价格等退市标准。

市场现行的退市制度主要参考2014年11月发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》。该意见首度确立了主动退市的途径和方法，针对欺诈发行上市、重大信息披露违法的上市公司，明确实施强制退市程序。此外还规定了恢复上市和重新上市的情形，设立了“退市整理期”和向新三板转板等机制。

全国人大财政经济委员会原副主任黄奇帆在此前的“亚布力论坛”上曾指出，成熟的资本市场往往有两种情况，一是每年上市的企业和退市的企业大体相当；二是每年退市的企业中，主动退市和被动退市的企业大体相当。

“综观纽约华尔街上市的企业，上世纪80年代就有三千多家，而美国每年上市企业达两三百家，但现在上市的企业还是三千多家，因为上市和退市的企业数量大体相当。”黄奇帆表示。

遗憾的是，不断完善的退市机制却并没有更好地引导上市公司退出。

民生证券一份分析报告显示，A股上市公司的退市数量及退市率一直处于相对较低水平。从2001年—2017年8月，A股市场合计仅94家公司完成退市，同期上市公司总量却已逼近3400家，退市率从未超过1%。相较于美国纳斯达克市场平均9%的退市率和日本东京交易所超过10%的退市率，A股的退市制度执行效果难如人意。

更奇怪的是，制度越完善，真正退出的企业却越少。上述报告显示，2001年—2011年，退市的上市企业有72家，而2012年注册制首度改革后至2017年8月，这一数字仅为22家。

保壳战

尽管监管不断围追堵截，不少上市公司依然找出了钻空子的门道。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新曾公开指出，在退市制度实施的头七年（2001年—2007年）中，共有43家A股公司被强制退市，年均退市6家，这一退市效率尚属合理，但其原因是在“连续亏损”退市标准下，最初亏损企业和地方政府没有“反退市经验”。

果然，经过最初一段时间的规则熟悉与漏洞博弈，亏损企业和地方政府很快便对单一退市标准产生了强烈的“抗药性”。

董登新举例，为了规避“连年亏损”规则，许多亏损企业开始大玩“二一二”的财务报表游戏，即两年亏损、一年微利，再两年亏损、一年微利，如此循环下去，就可以令退市制度形同虚设。

这一现象的具体表现，就是上市公司反复的“戴帽”“摘帽”过程。上市公司被交易所实施“退市风险警示”或“其它特别处理”，股票代码前加ST符号，俗称“戴帽”；取消ST标记则称为“摘帽”。

据财汇大数据统计，2001至2011年底出具相关风险警示的公开消息有890例，涉及上市公司412家。但据南方周末记者不完全统计，其中半数以上公司都有过“摘帽”经历，摘完复戴者更不在少数。

“自2007年底至2013年初的整整五年中，虽然上市公司亏损面一直高达15%以上，这五年却没有出现一家A股公司退市的情形。这是A股退市制度的一次大倒退。”董登新表示。

由于目前中国股票市场退市整体周期偏长，从首次ST“戴帽”到最终退市的时长集中在2—3年，极端的情况长达5年，客观上使得上市公司有足够的时间施展种种手段保住自己的壳。

利用资产重组规避退市，通过公司债务重组、获取政府补贴、剥离资产等方式，快速实现扭亏为盈，是目前大多ST保壳的主要方式。

例如河南省的造纸业上市公司*ST银鸽（600069.SH），数年来间歇性亏损，但在2013年和2015年两度依靠政府补贴，度过摘牌危机，其补贴的名目是“经营扶持奖励资金”和“土地收购补偿款”。

还有因为奇葩理由遭监管部门调查后强制退市的*ST博元（600656.SH）。该公司在2015年发布公告称，一位仅持股1400股的小股东因“不忍看到同学公司退市”，自愿将估值高达8.59亿元的资产股权“无偿捐赠给上市公司”。

*ST博元也因此成为A股市场中因“信息披露违法”而被强制退市的第一股。

实际上，*ST博元早已“劣迹斑斑”，公司曾为了掩盖2011年公告中的股改业绩承诺资金3.8亿元并未真实履行到位的事实，多次伪造银行承兑汇票，并披露财务信息严重虚假的定期报告，虚增资产、收入、利润等，于2014年6月17日被广东证监局立案调查。

由于量化指标（如盈利、交易量等）容易操纵，即使上市公司连续多年亏损，但总能在关键节点上不断“起死回生”避免退市。而像欺诈发行、重大信息披露违法这样的非数据型指标的主观性大，难以直接判断，因此在目前退市企业中，因违法违规导致的被动退市，仅有此前的*ST博元和*ST欣泰。

在深圳市君亮资产管理有限责任公司创始人吴君亮看来，目前正是对退市制度进一步修订的好时机。

他认为，一方面国内的退市制度整体设计得已经较为完善，而且经过多年的社会普及和市场教育，投资者对这一政策的知晓程度较高，接受能力也更强。

“此前像乐视这类企业下跌持续了很久，风险提示和市场预期也有了一个长期的过程，这时候投资者相对会更愿意接受退市的现实，整个制度的改良也会更容易一些。”吴君亮对南方周末记者说。

除了上述提到的*ST长生，中弘股份（000979.SZ）也因连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值（1元），收到深交所对其终止上市的决定。这也将是A股市场因股价而退市的第一例。

为将畸高的股价做低，从2017年开始，不少A股疯狂“高送转”，使得此轮A股出现了大量“一元股”。

归根结底因为上市难

正如黄奇帆形容，在所有的制度中，有的制度是树根、树干性质的，有的制度是树枝、树叶性质的，而注册制和退市制度就是根基性制度。在这两个制度中，注册制是方向，退市制度是前提。

经济学家华生在接受媒体采访时曾指出，A股的问题一是供给端的管制，二是中国特色的资产重组制度，即所谓的壳资源重组。前者是病根，后者火上浇油。他形容“一个个垃圾股变黄金、乌鸦变凤凰的案例推动了市场如蝇逐臭的投机文化”。

所谓“供给端管制”，指的是由于A股市场仍施行审核制度，企业因此采取迂回的借壳方式上市，由此形成了壳资源炒作现象，导致A股市场估值体系的严重扭曲。这也是为何退出制度的完善，本质上还需要依靠上市制度的改革。

美国市场完全采用注册制。其上市审核主体只有中介机构，没有监管机构。而现行A股IPO属于行政化的审批制，一家企业能否上市、是否具有投资价值、何时IPO，都需经证券监管部门核准，即便IPO定价也要接受监管部门的“窗口指导”。

在此制度下，监管部门无疑在甄选的过程中人为抬高了IPO门槛，经过繁琐冗长的行政审批程序，结果造成IPO排队的企业越来越多，排队时间也越来越长。根据证监会数据，截至2018年11月8日，证监会受理首发及发行存托凭证企业274家，其中已过会33家，未过会241家。未过会企业中正常待审企业226家，中止审查企业15家。

时间成本、监管风险，直接导致IPO风险溢价高启，“一纸难求”的IPO批文，也成为不少上市公司的“护身符”，因为无论企业经营多么糟糕，都会有二级市场的壳买家接盘。于是，炒壳重组也就成了不少公司的生财之道。

深圳市盛天投资管理有限公司总经理邹峻认为，无论是注册制还是退市制度，其本质都是要让上市公司股价能够真实反映公司价值，使得股市真正发挥市场晴雨表的作用。

“退市并不代表永久离开，比如前段时间长航油运又重新回归A股恢复交易，就是一个很好的案例。暂时退市没关系，只要企业符合了这个规定，它可以重新申请上市。”邹峻对南方周末记者说。

长航油运曾是A股市场首家退市的央企，在退市后，长航油运积极扭亏，近三年的营业收入以及净利润水平稳定增高，符合重新上市的条件。

邹峻形容，无论是允许上市公司退市后再回来，还是实行注册制试点，都是一种对商业习惯的培养，是对市场经济“游戏规则”的尊重。监管在制定一些规则的时候，就是和市场所有参与者们“约法三章”。但是要让大家自觉遵守，就必须先“城门立柱，形成共识”。

有了科创板注册制在前，退市新规推出后，前期ST概念的炒作急转刹车。2018年11月16日，退市新规下发当天，ST板块大幅低开，逾60家ST股飘绿。其中恒立实业结束上涨行情，盘中跳水一度跌超8%，*ST龙力、*ST天马、*ST工新、*ST德奥等个股纷纷跌停。