【摘要】美元是目前全球最重要和最具影响的世界货币，美元周期历来与全球金融市场联系紧密。回顾过去四十余年每轮美元涨跌，美元周期都成为左右全球经济波动的一股巨大力量，对全球流动性、利率水平、大宗商品价格、国际资产配置等均产生了广泛而深入的影响。特别在经济全球化和全球产业高度融合的今天，无论哪个国家都难以独善其身。本文从回顾历次美元周期的基本情况入手，梳理了美元周期的传导机制，分析了未来一段时间美元周期走势对中国经济产生的影响，以及对我国的启示。

【关键词】美元周期 中国经济 影响 启示

一、美元周期的基本情况

本文界定的美元周期是指美元汇率的周期性升值和贬值，采用美元指数来反映美元周期。美元指数是由美元兑欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎六种货币加权构成，是美元针对其他六种主要货币的有效汇率。1971年布雷顿森林体系固定汇率制度终结后，全球开始进入实质上的美元本位制时代，美元在此后的近半个世纪里一直充当国际货币体系的“锚货币”。四十多年间美元大起大落大致经历了以下几个阶段：

第一阶段（1971年-1978年）：美元下跌周期。1971年美国总统尼克松宣布放弃金本位，中止美元与黄金的固定兑换比率，同年史密森协议宣布美元贬值7.89%；1973年國际金融市场上又掀起了抛售美元的风潮，美国宣布美元再次贬值10%，从此美元进入持续贬值周期。自1971年8月到1978年底，美元指数贬值27%。与此同时，伴随着美国和全球货币供应量的急速增长，同期石油、贵金属、基础原材料价格飞涨，美国经济和世界经济陷入史无前例的滞胀。欧美宽松和“石油美元”（Petrol Dollar）助涨拉美国家外债膨胀，为80年代的拉美债务危机埋下隐患。

第二阶段（1979年-1985年）：美元强势上涨周期。为摆脱滞胀，1979年保罗·沃尔克临危授命就任美联储主席，强力提升利率以遏制通胀，联邦基金利率从1979年的11.2%调高到1981年6月的21.5%，猛烈的紧缩措施很快见效，美元结束近10年的持续弱势，开始逆转为强势美元周期。截至1985年2月，美元指数曾一度高达158，致使本轮美元上涨幅度超过80%。同期里根推动的减税政策，刺激美国经济强劲增长，是推动美元强势周期的主要力量。然而，里根政府急剧增加的军事开支，造成美国的巨额国际收支赤字和财政赤字，后者反过来成为美国强迫日元和欧洲货币升值的主要借口。另一方面，美联储采取强硬手段抑制通胀推动了拉美债务危机爆发。尽管外债过高是爆发拉美危机的内在因素，但早前弱势美元导致的资金源源涌入与美元强势回归后资金的大举撤出成为了危机的加速器。

第三阶段（1986年-1994年）：美元下跌周期。八十年代以来，美国经济面临着贸易赤字和财政赤字的双重困扰，1985年9月美、日、德、法、英五国签署《广场协议》，五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题，随后美元走上了持续贬值的道路。广场协议后日元大幅度升值，国际资本在高利润的驱使下，大举投资日本的股市和房市，泡沫滋生，导致日本泡沫危机的爆发，股市和房地产崩盘，灾难很快蔓延至银行金融和整个经济体系，日本经济陷入长期衰退。

第四阶段（1994年-2001年）：美元上涨周期。以美国为首的信息科技革命吸引大量资金重新流回美国，参与直接投资和证券买卖，美国互联网经济的全面爆发使得1994年美元开始进入上涨周期。而鉴于前期美联储连续降息，亚洲的许多国家吸引了国际资本大量流入，1994年美国货币政策突然转向，加上亚洲各国盲目施行金融市场自由化、放松资本账户管理，大量国际资金流回美国加剧了亚洲市场资本撤离，推动了1997-1998年亚洲金融危机，导致亚洲许多国家资产泡沫加速破灭，经济与金融体系遭受重创。

第五阶段（2002-2013年）：弱势美元周期。伴随着21世纪初的互联网泡沫破裂，以及其后的9.11恐怖袭击，投资者对美国经济和美元的信心深受打击，资金开始大规模流出美国。以格林斯潘为首的美联储为避免美国经济陷入持续衰退，自2001年开始连续13次降息，联邦基金利率从2001年初的6.5%一直降低到2003年6月的1%，低利率在拉动经济发展的同时，也为危机的形成埋下了伏笔，金融体系流动性急剧增加，美国房地产泡沫严重。直至2004年6月，为抑制通胀，格林斯潘与其继任者伯南克相继启动了17次加息，刺激房地产泡沫破灭，次贷危机产生，全球金融危机爆发，世界经济也陷入衰退。为了刺激经济增长，美联储于2008年开始推行了三轮量化宽松政策（QE），美元有所走弱，但在全球经济恢复性增长的同时，也让各种资产价格飞涨，全球市场面临流动性泛滥的问题。

第六阶段（2014年-至今）：强势美元周期。2012年以后美国实体经济领先全球复苏，随着经济基本面逐步好转，美联储退出量化宽松政策，于2015年12月开启历史性加息，并启动了缩表进程。在美欧经济形势与货币政策分化等一系列因素的推动下催生了一波强势美元行情，美元指数从2014年初的80上升到2016年底的103，涨幅将近30%。2017年美联储再度加息三次，但由于加息预期提前被市场充分消化，加之世界其他经济体相继复苏，2017年以来“强势美元”并没有得到延续，美元指数在2016年末冲上十余年高位后调头回落，直至2017年9月创出91.01的近五年新低，全年下跌9.8%，为2003年以来最大年度跌幅。

二、美元周期的传导机制

美元的特殊功能及国际地位为美元外溢效应开通了渠道，通过多种途径对其他经济体产生影响：

第一，引起跨境资本流动。资本逐利，总是从低收益国家流向高收益国家。当美元走弱时，资本会流向全球寻求高息收益，相当于为全球提供流动性，而美国经济体量之大导致流出的资本引起各国资产泡沫和外债膨胀。当美元走强时，会对其他国家的资金形成吸附效应，将会导致套利资本与长期投资资本的回流，美国由全球流动性“水泵”转为“抽水机”，推动全球资金面紧张和利率水平上升，挤压资产泡沫。

第二，制约他国货币政策调控空间。货币政策的主要目的是通过逆周期调节来熨平经济运行中的过度波动，由于各国所处的经济金融周期不同步，各国央行的货币政策目标不相同，致使各国的货币政策在不同经济发展时期存在一定差异。然而在美元周期以及随之而来的资本流动的影响下，其他经济体往往不得不被动调整货币政策，选择与美国的货币政策趋同，但这些调整很可能并不适合其国内的经济金融状况，会导致其货币政策调控国内经济的有效性丧失，经济体自身宏观调控的节奏被打乱，使其陷入两难选择。如一国处于经济繁荣期时，本应上调利率以抑制通胀和资产泡沫，但此时美元贬值使该国货币有升值压力，为减缓资金流入使其被迫选择宽松，而宽松又导致杠杆的提升进一步催生了泡沫，孕育了危机；而在该国经济低迷不振时本应降息，但美元进入升值周期导致该国货币面临贬值压力，为降低资本大规模流出风险货币政策被迫紧缩，但紧缩政策也使得这些国家的再融资成本增加，如果本身经济存在问题，外储流失、泡沫破灭就全都一起袭来。

第三，加重以美元计价的偿债负担。新兴经济体和发展中经济体在经济快速发展过程中存在着较大的资金缺口，特别是缺少进口先进技术和设备所需的外汇资金。同时，由于这些国家金融市场发展不完善，本国货币不能用于国际借贷，因而只能通过大量对外举债来为本国发展筹集资金，导致较高的外债水平。债务以外币计价（主要是美元，从而导致负债美元化）而资产以本币计价的状况，使其偿债能力在面临美元汇率波动时更为脆弱。反观这四十多年来金融危机爆发的历史，历次美元走强受影响最严重的往往是外债高、外储少的经济体，据世界银行统计数据，巴西1985年时的外债规模占GDP比重为50%，墨西哥1994年外债占GDP比重为58%；1997年末马来西亚、泰国、印尼外债占GDP比重分别高达47%、73%和63%。美元走强引发美元资产供给减少以及全球投资结构调整，推动美元外债的借贷成本上升，融资成本的大幅上涨将加重这些经济体企业的偿债负担，偿债负担加重又给企业盈利水平和该国的经济增长带来新的挑战，加之资本外流引发的流动性危机，对于过度依赖外部资金的国家而言，债务违约风险增大。

第四，引发大宗商品价格大幅波动。大宗商品主要以美元计价，美元指数和大宗商品价格存在显著负相关关系。由于货币计价效应的存在，即使在商品供求关系不变情况下，美元价值的提升则意味着大宗商品的相对价格下降，而大宗商品价格下跌将降低资源出口的创收能力，导致大宗商品出口国的国际收支条件恶化，同时实际收入的降低进一步抑制国内需求，大大减缓那些国家实际GDP的增长，大宗商品生产国的经济会遭受较大的冲击。尽管美元周期對大宗商品出口国的影响最大，但对于那些严重依赖大宗商品进口的国家而言同样会受影响，虽然美元走强引起大宗商品价格下降对进口国有利，但成本大幅波动不利于财务核算，特别是美元升值所带来的本币贬值导致进口成本增加可能抵销了盈利空间。

三、此轮美元周期对中国的影响

由于全球经济一体化及美元在世界上举足轻重的作用，美国周期对全球经济金融有着较大的外溢效应，中国也难以回避美元周期涨落的影响。就这一轮美元周期而言，2014年至2017年美元指数先后经历了先涨后跌的走势，人民币对美元汇率的走势也与此一致。2014年至2016年间，随着美元指数走强，人民币对美元汇率连续三年贬值，2014年小幅贬值0.36%，2015年贬值了6.12%，2016年贬值近6.83%。但2017年以来，随着中国经济企稳走好，下行风险降低，特别是人民币汇率中间价机制引入逆周期因子后，加强了人民币双向浮动的预期，2017年人民币对美元汇率扭转了连续三年持续贬值的态势，全年人民币对美元中间价升值幅度达到6.16%。鉴于美元周期与跨境资金流动的相关性，同期我国资本外流也出现了先加剧后缓解的过程。根据国家外汇管理局数据，2014年末我国外汇储备余额为38430.18亿美元，随后连续两年下降，2015年末我国外汇储备余额减少为33303.62亿美元，2016年末进一步降至30105.17亿美元；而2017年1月外汇储备余额跌破3万亿美元，创近6年以来最低水平；2017年末我国外汇储备余额回升到31399.49亿美元，累计增加了1294.32亿美元，同比增长4.30%，实现三年以来首次年度增长。

近期，美元指数持续走软似乎正成为影响全球金融市场风向的最大变数。短期而言，虽然此轮美元强势周期是否得以延续仍面临很多不确定因素，但随着美国经济持续复苏以及美联储继续推进货币政策正常化进程，以及特朗普政府实行的税制改革和即将推进的大规模基建投资会联同加息和缩表一道对美国经济产生影响，美元未必会继续走弱，美元指数可能会出现阶段性的、恢复性的回升，将会给人民币汇率施加一定的贬值压力，引发跨境资金流动，带来时点性的流动性紧张和利率上行压力；另一方面税改会增加美国财政赤字，美元升值也不符合特朗普振兴美国实体经济的目标，同时美元升值通过输入通货紧缩压低了美国国内的通货膨胀，与美联储提升预期通胀水平的意图产生冲突，对美联储加息的行动起到延缓效应，因此美元指数并不具备持续升值的基础。同时随着中国经济复苏稳定性增强，虽然结构调整仍将带来阵痛，下行风险也有限，在不出现黑天鹅事件的前提下，预计2018年人民币对美元汇率将进入区间波动通道。

从中长期看，汇率的走势不仅仅受制于两国利差，最重要的是取决于国内的经济基本面，随着中国经济增长趋于稳定，结构调整不断产生效果，这些积极因素决定了人民币汇率将保持合理均衡水平上的基本稳定。

虽然未来美元走势还存在不确定性，但总体而言对中国金融市场的冲击不会太大，对中国的实体经济影响将较为有限：

（一）短期来看，存在着部分投机资本外流风险，但长期而言跨境资本流动相对稳定

在美国减税与加息的共振下，美元汇率或进入上升通道，加息进一步改变国际资本的风险偏好，推动国际资本回流美国，我国短期内可能将面临国际资本流出。据联合国贸发会统计，中国现在外资存量是1.3万亿美元。其中美资存量约在1300多亿美元，目前美国在华投资总体收益率在10%以上。部分在华留存利润的跨国公司及部分对要素价格敏感的跨国公司可能受特朗普减税政策的吸引，将资本撤离中国。然而，对于市场寻求型企业，关注的是经济体本身是否具有足够的潜力和商机，中国依然具备很多让国际资本青睐的条件，不会引发大规模资本外逃。

（二）从微观来看部分企业美元债务成本有所加重；宏观而言整体风险可控

由于国内存在一定的融资难、融资贵问题，而前期受美联储量化宽松政策带来融资成本下降影响，我国企业转向境外寻求低息资金，使得近年来美元市场融资规模有所攀升。据统计，从2010开始中资美元债数量呈现明显增长，2010-2016年期间年发行金额从69亿美元增长到1224亿美元。2017年，受到国内金融机构去杠杆的影响，国内债券市场发债成本上升，更多中资企业走向境外市场进行债券融资，中资美元债发行规模再创历史新高。彭博数据显示，2017年共有2157只中资美元债完成发行，融资总额高达3139亿美元，债券数目和发行量分别是2016年的2.43倍和6.23倍。伴随美国量化政策结束与中国去杠杆化以及利率市场化进程加速叠加，意味着中国企业已经进入一个结构性偏紧的货币新环境，在存在货币错配的情况下，汇率波动会影响企业的净收入，加重货币错配企业的债务负担。但总体而言我国企业的外债规模占比不大，人民币汇率预期总体平稳，由此引发中国发生系统性金融风险的可能性很小。

（三）我国海外投资风险有所增大

近年来我国企业对外直接投资保持快速增长态势，根据商务部发布的《2016年度中国对外直接投资统计公报》显示，2002—2016年中国对外直接投资年均增速高达35.8%，占全球比重由2002年的0.5%提升至13.5%，从2002年的全球26位躍升至全球第二位仅次于美国。根据国际收支统计口径，我国的直接投资从2015年的净流入681亿美元，转变为2016年净流出466亿美元，其中新兴经济体是我国对外投资的重要目的地。当前我国对外投资存在大而不强、经验不足、层次不高、效益较低等问题。一些企业对外投资还存在盲目跟风、非理性行为，缺乏全面的投资风险评估，部分对外投资流向房地产、酒店、娱乐业等非生产性投资领域。由于美元走强将对部分经济体造成较大冲击，甚至有可能引发区域性经济危机和国际金融市场动荡，这将影响我国海外投资的收益前景和资产安全，给我国企业的对外投资带来一定的挑战和风险。

四、对中国的启示

从上文分析来看，美元是否继续延续升值周期对中国的影响整体有限，除采取措施防范可能的风险外，我们还应顺势而为，抓住其中蕴藏的机遇。

一是继续搞好经济基本面，培育经济增长内生动力。从历次危机来看，内部经济金融结构脆弱是危机爆发的基础，美国货币政策调整作为外因只是起到了刺破泡沫的作用。从现实来看，目前随着国内劳动力成本持续攀升，中国制造业的价格优势逐渐丧失，国内产业升级换代迫在眉睫。我国应进一步深化供给侧改革，加快结构调整，推动产业从劳动密集型向技术密集型转变，实现增长动力转换和经济转型，增强国民经济发展后劲和韧性，才可能有效避免危机。

二是进一步深化金融改革，继续去杠杆、抑泡沫、防风险。美国货币政策正常化的根基是持续的实体部门出清和金融部门再平衡，这充分说明实体经济是根本，货币政策是经济基本面的逆周期函数。下一步，中国仍应深化金融改革，建立多层次资本市场，优化金融资源配置，以增强我国经济对国际资金的长期吸引力； 逐步完善宏观审慎监管政策框架，抑制套利资金的短期异常波动；强化金融风险治理，继续将去杠杆、抑泡沫、防风险作为下一步金融工作的重点，有效降低债务依赖，切实提高经济效率和增强金融稳定性；进一步完善人民币汇率形成机制和利率市场化改革，增强我国金融体系应对外部冲击的能力。

三是推动本币在国际贸易与金融活动中的使用，减小对美元的依赖。前两年跨境人民币业务在面对美元强劲升值的势头下有所回落，这也是货币国际化进程中必然经历的一个曲折过程，随着去年以来美元指数的逐步走低，人民币国际化又迎来一个新的窗口期。在资本流出压力减缓的当下，我们要抓住机遇继续推动人民币国际进程，借助其他国家货币贬值而人民币相对强势的时机，大力发展跨境人民币业务发展，加快建设多层次人民币离岸金融中心，促进人民币在境外流动和跨境循环体系的完善。另一方面，强化与其他国家在应对汇率波动方面的合作，继续与条件成熟的国家签订双边本币互换协议，通过扩大相互之间货币的双边及多边结算，规避对美元汇率的波动风险，维护区域金融和经济稳定。

四是加强市场沟通，合理引导市场预期。货币政策有效性很大程度上取决于引导预期的能力。当前央行沟通在国际上已成为重要的货币政策工具，有效运用沟通工具可以降低货币政策操作成本、提升调控效果、提高央行信誉。美联储在和市场的博弈中主动引导和影响市场预期，让市场检验、测试政策意向，寻找最佳的平衡点，在共识的基础上顺势而为，实现市场与中央银行决策的巧妙结合值得我们借鉴。因此，我们应进一步丰富和增加公众理解货币政策操作的平台和渠道，改进宏观预测协调及发布机制，树立更加透明专业的国际形象。通过加强预期引导，使市场形成理性预期，降低“羊群效应”，避免错误预期可能对经济造成的冲击，有效缓释下一步美联储加息的外溢效应，减轻人民币贬值和资本外流压力。

参考文献

[1]刘昌明.论美元弱势及其对世界经济的影响，经济评论，2003年第4期.

[2]王有鑫.强势美元政策对中国的启示，国际金融，2016年第1期.

[3]沈建光.全球经济与美元周期共振，中国外汇，2015年第2期.

[4]Pablo Druck，Nicolas E.Magud，and Rodrigo Mariscal，“Collateral Damage：Dollar Strength and Emerging Markets Growth”，IMF Working Paper，2015.

作者简介：黄照影（1981-），女，福建福州人，硕士研究生学历，经济师，现供职于中国人民银行昆明中心支行。