谢世飞

【摘 要】 国内外学者对 “股市暴涨暴跌”和“股市过度波动”的研究，集中在界定和检测方面，并且研究也已经非常深入。但是，大部分研究使用的都是实证分析法，重点强调“是什么”，虽然这对证明某一国家或地区的股票市场是否存在暴涨暴跌（或过度波动）现象能够提供强有力的证据，也有助于我们找到股市暴涨暴跌（或过度波动）的原因。但这些研究成果普遍的弱点是没有把研究的重点放在回答“该怎么办”上。

【关键词】 股市过度波动 股市暴涨暴跌 理论综述

一、股市过度波动理论综述

根据我们所掌握的文献，股市过度波动可以分成以下三类来进行综述。

第一，价格应当围绕价值波动的理论认为，“过渡波动”是指价格严重偏离价值。以此为理论依据，一些学者对“股市过度波动”进行了界定和检验。

Shiller（1981）认为如果股票市场价格波动不能被未来股利变化所解释，则这样的股市就存在过度波动现象[1]。陆维新认为（2011）“‘股市过度波动是指实际股票价格波动超过了理论股票价格波动范围”。为了衡量股票的理论价格，需要确定一个股票价格评估模型，通常采用未来现金流量的折现值作为股票的理论价格。

根据上述“过度波动”定义，一些学者对股市过度波动现象进行了实证分析。Shiller（1981）认为如果股票价值等于未来现金净流量的贴现值，那么股票价格的波动应该小于该股票未来现金净流量的波动，由此，他利用美国上市公司现金净流量的历史数据计算股票价值，然后与股票的历史价格进行比较，发现股票价格的实际波动远远大于其价值的波动，由此他得出美国股市存在价格过度波动的结论。Shiller（1981），Leroy和Porter（1981）等运用方差界限不等式，对美国股票市场的价格进行了RVF检验，发现美国上市公司的企业盈利变动无法解释之前的股价变动，这说明美国股票市场之前的股价波动可能存在对企业基本面信息的过度反应，由此也说明美国股市存在过度波动现象。随后，Shiller 、Leroy和Porter的研究方法引起了学界的广泛关注，其研究中存在的问题也相继被揭示，比如稳定性问题、多余参数问题、测定偏差问题等。West（1988）、Mankiwetal（1991）则针对Shiller等人的研究缺陷进行了改进，相对第一代检验统计模型，改进后的RVF检验模型是一个稳固的不等式。De Long & Becht（1992）运用改进后的方差界限不等式，对德国股票市场价格进行了实证分析，结果表明，战后德国股票市场存过度波动现象。[2]

为了证明对股票价值的理性预期失败是否会引起股市过度波动，George Bulkley和Richard D.F.Harris（1997）对证券分析师对单个公司长期收益增长的预期数据进行了相关研究，结果发现，当证券分析师的预期错误非常显著时，股价会相应的进行激烈调整，从而使股市产生过度波动。

国内学者在这方面的研究主要集中在运用国外成熟的理論模型对中国股票市场是否存在过度波动进行实证检验。陆维新（2010）在Campbell & Shiller的VAR理论分析框架下，运用均衡预期收益率模型和时间序列研究方法，采用1994年1月-2009年6月的月度数据，对样本期间我国股票市场的过度波动和有效性进行了研究。结果表明，在股权风险溢酬依赖于市场风险而变化模型下，上海A股市场中存在着明显的过度波动，这说明我国股票市场的投资者可能对市场风险的认识不足或者存在着偏差，导致市场风险还不能很好的解释我国股票市场中的股价波动。

第二，有效市场假说认为当前股票价格已恰当地反应了“已有信息”，“过度波动”就是价格对“已有信息”反应过度。以此为理论依据，一些学者对“股市过度波动”进行了定义和检验。

徐建国（2010）认为“股市过度波动”意味着股票价格的波动超过了某个合理的幅度，也就意味着对信息反应过度，其反面是反应不足，这就需要一个基准来衡量什么是“过度”或者“不足”，这个基准就是“恰当反应”。“恰当反应”定义股票价格波动应该达到的某个合理的幅度。“恰当反应”的说明利用“已有信息”，所有投资者都无法获得超额利润，股票价格将随机游走，这也是有效市场假说的基本含义。

根据上述“过度波动”定义，过度波动的市场说明价格对信息反应过度，过度反应的部分应该在未来发生反转。那么，在反转发生的时间跨度上，股票回报率应该存在负向自相关，而这种负向自相关是股市发生过度波动的有力证据。据此，一些学者对股市过度波动现象进行了实证分析。

使用美国及其他17个较发达的国家股票市场相关数据，运用回归分析方法，Fama和French（1988a）发现分散化的股票组合的回报率在短期自相关系数并不显著，但是随着期限的增长，3-5年期的负自相关性则较为显著，这说明过去的回报率可以负向预测未来的回报率。Poterba和Summers（1988）使用方差率的方法也发现月度股票回报率随着期限的增加有着显著的负自相关性。Richchards（1995，1996）对新兴市场国家股市的研究也发现了同样的现象。他们的研究说明股市过度波动在世界范围内是一个普遍现象。

国内学者在这方面的研究也充分说明了中国股市存在过度波动现象。赵鹏举（2009）认为由于投资者的非理性交易行为导致了股票收益的自相关，用理性交易者和非理性交易者共存的市场模型，可以对股市过度波动现象给出一个完备的解释。金德环、汪宇明（2012）从过度波动与股票回报率之间的关系这一角度对中国A股市场的过度波动现象进行了研究。他们的研究具有以下特点：一是使用中国A股1995年1月-2010年12月的日回报数据；二是运用方差差指标对股票回报率过度波动进行直接量化；三是采用组合研究和Fama-Macberth回归的方法。实证结果表明样本期间我国股票市场日收益中存在过度反应引致的过度波动现象

第三，从股票价格对一些具体事件的反应是否过度来界定和检验股市过度波动现象。

应用事件分析法来研究股市过度波动，一般以时间窗口为标准，把某一具体事件和该事件发生后一段时间的股价变动（或回报率）相联系，并认为这段时间内的股价变动（或回报率）主要由所研究的事件引起。Sock（2002）实证分析发现美国联邦储备银行的短期利率政策与股票价格指数具有明显的负向关系，短期利率每下降0.25%，标准普尔500指数将上升1.9%。Schwarz（2006）运用VAR模型分析美国股票市场后发现，货币供应量与股票市场指数之间存在显著的正向关系。郑书迪（2013）以上证指数的日回报率作为基础数据，运用事件分析法，分析了中国政府的宏观经济政策对股市过度波动的影响，结果表明，宏观经济政策是引发中国股市过度波动的重要影响因素。

二、股市暴涨暴跌理论综述

国内有不少学者直接对股市暴涨暴跌进行了界定和检验。张宗成、袁怀宇（2009）和王擎（2011）采用与其他国家或地区股市对比分析来界定和检验中国股市暴涨暴跌问题，而陈国进、张贻军和刘淳（2010）则从机构投资者的角度研究了中国股市暴涨暴跌问题，他们使用的研究方法都是实证分析法。张宗成、袁怀宇（2009）首先针对我国股市的特征，借鉴改进的BB法则划分了股市周期，然后选取1997年1月2日至2008年8月29日上证综指和恒生指数的日收盘数据和计算的日收益率数据，运用 EGARCH-GED模型实证分析了上海和香港股市的非对称性问题。他们的研究表明，卖空限制加大了市场波动的非对称性，而这种市场波动的非对称性容易导致市场的暴涨暴跌。陈国进、张贻军和刘淳（2010）以2007年6月1日至2008年12月31日上海A股市场的825只股票为研究样本，运用实证分析方法，从市场和个股层面对机构投资者与股市暴涨暴跌现象的关系进行了检验，结果表明，机构投资者是股市暴涨暴跌的助推器。

三、述评

综上所述，国内外学者对“股市暴涨暴跌”和“股市过度波动”的研究，集中在对股市过度波动或暴涨暴跌的界定和检验方面，研究也已经非常深入。然而，这些研究只局限于对股市过度波动的统计分析上，研究方法基本都是实证分析法，重点强调“是什么”，即证明股市是否存在暴涨暴跌（或过度波动）现象，虽然这对证明某一国家或地区的股票市场是否存在暴涨暴跌（或过度波动）现象能够提供强有力的证据，也有助于我们找到股市暴涨暴跌（或过度波动）的原因。但是，这些研究成果普遍的弱点是没有把研究的重点放在回答“该怎么办”上。可以说，对于如何解决中国股市暴涨暴跌问题，目前系统性的研究基本没有，尤其是缺少具体地、操作性强的对策措施。鉴于前人的研究成果已对中国股市是否存在暴涨暴跌（或过度波动）现象基本上有了共识，并且研究也非常深入。因此，今后對于中国股市暴涨暴跌和过度波动问题的研究重点将是“该怎么办”，而不再是“存在性”。

【参考文献】

[1] 金德环，汪宇明.中国A股市场过度波动之谜[J].投资研究，2012（4）.

[2] 熊名奇.中国股票市场过度波动及其稳定机制研究[D].华中科技大学，2011.第4页.