郭大山

摘 要：近年来，随着人民币国际化进程的加快，人民币在东亚地区的影响力逐渐增强，人民币充当东亚地区锚货币的相关呼声逐渐增多。本文立足现实，分析人民币充当东亚锚货币的可行条件，利用基于卡尔曼滤波的状态空间模型进行实证分析。结果表明，虽然美元在东亚地区的影响力短期内无法取代，但是相较日元，人民币的影响力正在增强。下一步，中国应在构建人民币交易网络外部性上着力，努力扩大和培养人民币在东亚地区的使用和持有习惯。

关键词：货币合作；货币锚；货币网络外部性；货币惯性

中图分类号：F239.65 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2018（6）-0052-08

一、引言及文献综述

东亚货币合作是大势所趋。2009年开始试点人民币跨境贸易结算，标志人民币国际化扬帆起航。随着2016年10月1日，人民币正式进入特别提款权（SDR）货币篮子，意味着人民币国际化进程又向前迈进了一步。人民币在东亚货币合作中应充当什么样的角色？作为大多数东亚国家最大的区域内贸易伙伴，中国与东亚各经济体的贸易一体化程度日益提高，同时在人民币官方举措推动下，中国与区域内其他国家的投资和金融联系加强，将人民币纳入名义或实际货币篮子似乎成为全球金融危机之后东亚经济体的必要选择。本文梳理相关参考文献，分析人民币充当东亚货币锚的可能性，借鉴行为经济学参照点依赖相关理论对当前存在问题和困难进行解释，最终结合实际情况提出政策建议，具有较强的理论意义和现实意义。

对人民币在东亚货币合作中发挥的作用研究中，很多学者认识到了人民币充当锚货币的可行性。如张静春（2008）认为人民币应在东亚货币合作中发挥建设性作用。陈志昂（2008）实证分析结果表明，美元在东亚地区影响正在逐渐减少，人民币已经具备了一定的充当东亚地区驻锚货币的可能性和条件。李晓等（2009）在2006年研究的基础上，进一步开展研究也发现，人民币已经具备成为东亚地区潜在“锚货币”的资质和条件。吴秋实等（2013）认为，之前东亚地区可供选择的锚货币主要是美元和日元，人民币由于中国金融市场不完善及资本市场不开放等因素影响，而难以成为东亚锚货币，但是近年来随着日元地位下降及人民币国际化进程加快，人民币将发挥越来越重要的作用。Quah和Crowley（2001）认为近年来中国经济实力迅速提升，并在区域一体化中逐渐成为东亚产品的主要目标市场，东亚各国家和地区货币关系发生巨大变化，人民币成为该地区锚货币的可能性增强。

二、人民币充当东亚锚货币可行性分析

一国货币锚就是某个国家的货币政策要实现的目标。一般来说，一国货币能否成为锚货币与该国的综合国力、国际贸易规模、跨境资本流动的自由流动、金融市场特别是资本市场的完善程度息息相关。

（一）东亚地区货币单一盯住美元汇率不可持续

上世纪70年代初，东亚各国家和地区逐渐形成了东亚美元本位的汇率形成机制。亚洲金融危机爆发时期，东亚地区钉住美元机制与美国货币政策间的矛盾暴露了这种非正式的钉住美元汇率制度的缺陷。随后，2008年美国次贷危机爆发，美国为刺激本国经济发展采取了量化宽松的货币政策，美元持续走软，导致大量热钱流向东亚等新兴经济体。2014年美联储重启加息，随着美国经济复苏，强势美元预期逐渐形成，又导致全球资金重回美国，东亚经济体经济发展与资金需求严重脱节，加重了经济恢复发展的困难，因此单一的钉住“美元锚”机制不但不能带来本国货币汇率的稳定，还进一步导致本国经济受制于美国货币政策。

（二）人民币国际化提速，人民币在东亚地区使用和接受程度明显扩大

近年来，随着跨境人民币业务的开展，人民币在东亚地区影响力明显增强。除香港外，新加坡、台湾、韩国等人民币离岸中心迅速成长，为该地区人民币支付提供了相对较充足的流动性。根据SWIFT数据统计，新加坡已经超过伦敦成为世界第二大人民币离岸中心，人民币存款在3000亿元左右。台湾及韩国两地人民币离岸市场今年发展迅速，其中韩国人民币存款一度超过1200亿元，台湾目前也在3000亿元左右。从境内看，目前国家已经在东亚地区设立多家人民币清算行，人民币跨境支付基础设施逐步完善。国家在昆明设立的跨境人民币金融服务中心，将进一步提升人民币跨境结算服务效率，进一步推动人民币区域化及周边化。人民币在东亚地区获取便利性和接受性以及相关基础设施的完善必然有利于构建人民币在该地区的网络外部性，培养该地区主体以人民币为锚的交易习惯，推动人民币发挥更大作用。

（三）人民币网络外部性依然是制约人民币成为区域驻锚货币的重要影响因素

影响一国货币能否充当锚货币的因素诸多，比如国家经济实力、币值稳定等，但归根结底还在于市场主体对该货币的预期和判断。通常来说，人们会更愿意选择币值稳定、交易方便的货币进行计价结算。布雷顿森林体系瓦解后，美元不仅是东南亚国家的锚货币，而且在更广泛的全球范围内发挥国际货币锚的作用。因此美元实际上是发挥了各国稳定汇率的参照标准和标杆，其汇率波动必然导致东亚在内的主要国家货币汇率都会相应调整。虽然近年来人民币国际化进程明显加快，加上同时期中国经济持续发展，人民币汇率在很长一段时间内保持了稳定的升值态势，这有利于增加人民币在东亚地区和国家的影响力，在一定程度上培养了东亚各类市场主体使用和持有人民币的习惯，但这并不代表短期内人民币可以取代美元驻锚货币地位。美元长期被世界各国用作计价结算货币，目前已经形成了较为完备交易网络，其他非美元货币如人民币，甚至欧元也很难在短期内打破这种交易网络。而且，东亚国家在长期的对外经济交往过程中已经习惯了使用美元结算，因此美元短期内很难被取代。

三、美元结算惯性实证分析

根据上面的分析，货币交易网络，即美元交易惯性实质上是参照点依赖效应在该领域的一个实际应用。这种交易惯性一旦形成便会长期发挥影响力。本部分将利用Eiji Ogawa（1998）等人的貨币效用扩展模型，分析影响驻锚货币形成的各种影响因素，进一步说明美元结算惯性及人民币充当东亚锚货币的问题及困难。

（一）模型构建

假设东亚某市场主体A，选择持有美元（USD）和人民币（CNY）。其中美元为国际货币，人民币属于新兴市场货币。市场主体A所在国家发行的货币为一般货币，只能用于国内贸易的计价和结算使用。A在对外交往过程中可以选择使用美元或者人民币。假设市场主体A选择美元或者人民币的效用函数用科布-道格拉斯函数形式，并结合实际情况引入利率和汇率影响因素。效用大小取决于该个体的消费情况及持有两国货币获取收益的情况。

其中α、β、γ、δ、ε取值均在0到1之间。具体各字母代表含义请见下表2。同时，该市场主体A满足相关市场预算约束，即以自身的全部财富为上限。需要强调的是，市场主体不管是持有美元还是人民币，均需支付一定的成本，这可以理解为持有这两种货币由于通货膨胀或者货币贬值而带来的实际损失。

根据上面模型，市场主体A通过消费和持有美元或者人民币获取效用最大化。通过一阶求导数可以计算出市场主体A持有美元和人民币最优数量或者比例，之后根据计算出来的两国货币最优持有量进行比较，经过计算两国货币比值可以用以下表达式计算得到：

（二）锚货币影响因素分析——以美元为例

目前美元为世界最重要的国际货币，尽管地位有所下降，但仍是东亚地区最重要驻锚货币，因此，我们分析影响美元驻锚货币效用发挥的影响因素来说明人民币后续努力和改进方向。

（三）货币交易惯性γ数值模拟

2.数据来源

根据上面的公式，γ数值大小主要与美元的名义利率及美元汇率对世界其他主要货币汇率的变化情况两个因素有关。美元对世界其他主要货币汇率的变化，我们选择美元相对欧元、日元汇率的波动情况。根据上面的分析，美元所占比重数据（即的值）应该使用美元在东亚地区多个市场主体的持有情况，但实际上该数据很难获得，这里我们借鉴Eiji Ogawa（1998）等人的做法，使用国际清算银行按期发布的外币跨境负债（cross-border liabilities in foreign currencies）数据。由于人民币数据目前尚未被国际清算银行统计，所以本文仅选择了美元、欧元和日元在跨境贷款中的份额情况。根据图1所示，美元份额尽管有所下降，但是占比仍然在50%以上，欧元和日元占比分别在20%和10%左右。关于美元名义利率，根据数据的可获得情况，我们选用美国三个月国债收益率，但该指标原始数据为日度数据，经处理后调整为季度数据。关于美元汇率的变动，首先将欧元兑美元及日元兑美元的汇率分别环比，计算出每一期美元相对于欧元及日元的变化程度，再次分别以欧元和日元份额比例为权重，进行加权平均计算出美元的汇率变动情况，即公式中s的数值。

3.γ数值的估计

根据γ的计算公式，利用计算得到的美元汇率变动数据（s）和美元名义利率（i）对γ进行估计，得到结果如表3。根据对γ数值的估计，我们进一步分析美元贬值情况下，货币惯性对美元份额的影响。首先借助Matlab软件绘制二者之间关系图。根据上面的估计，在99%的置信区间下，γ数值在0.55和0.69之间，因此为分析简便选取γ=0.58、0.61、0.63三种情况。如图2所示，当美元汇率贬值从1%增加到4%时，美元份额下降并不明显，仅从65%-69%下降至52%-60%之间，即使美元贬值5%，美元的份额仍旧保持在占比50%以上，这可以解释为什么近年来虽然美国经济地位下滑，美元明显疲弱情况下，美元的驻锚货币地位并未明显下滑。由此可见，美元短期内不会因为美元汇率的贬值而失去世界驻锚货币的地位。美元交易惯性及长久以来培育的美元交易习惯决定了短期内美元在世界货币地位难以撼动。

（四）应用与启示

根据上面的分析，虽然短期内人民币很难在东亚地区取代美元充当主要的锚货币，但是人民币还是存在一定的机遇。目前人民币面临的主要困难是交易网络，即在东亚地区的使用和交易习惯有待进一步形成。Meissner和Nienke（2009）的研究也表明，货币交易的网络外部性是影响一国货币能否成为驻锚货币的首要因素。另外一个问题，随着中国进入新常态发展，人民币汇率一改过去的稳定升值态势，双向波动虽然是市场常态，但是这却不利于国际化初期的人民币走出国门。因此人民银行可以借着国家“一带一路”倡议的实施，鼓励有真实交易需求的人民币资金走出去，去逐渐构建人民币在东亚的交易网络。同时，进一步推动人民币汇率市场化改革，完善汇率调整机制，让更多的市场力量去与美联储加息等不利事件进行博弈，增强人民币汇率抗压防风险的能力，逐步取得市场主体的信任。

四、人民币充当东亚驻锚货币情况的实证分析

上面两部分虽然从理论和实证两个方面说明了人民币充当驻锚货币的困难，但并不意味着没有一点机遇。2009年國家推动人民币跨境贸易结算试点以来，人民币国际化进程明显加快，特别是在东南亚国家和地区影响力明显提升。为更清晰考察人民币在东亚地区的影响情况，本部分进一步进行实证分析。主要研究思路是选取指标进行回归分析，通过系数大小初步判断人民币汇率变动对东亚货币变动的影响程度。利用基于卡尔曼滤波的状态空间模型，进一步分析单位人民币汇率的变动对其他货币的变动造成的影响。

（一）指标选择与样本空间说明

选取国际清算银行定期发布的2009年7月1日至2017年12月31日间人民币（CN）、日元（JP）、美元（US）、欧元（XM）汇率、菲律宾比索（PH）、新加坡新元（SG）、泰国泰铢（TH）、马来西亚林吉特（MY）、印尼盾（ID）、韩元（KP）、新台币（TW）日度有效汇率指数，然后对其进行取对数处理。

（二）平稳性及协整检验

1.平稳性检验。对于时间序列数据，在开始回归之前首先要确定该时间序列是否稳定。经检验原序列不稳定，但经过取对数和一阶差分后，均为一阶单整的时间序列，结果见表4。

根据上面的分析，模型对原序列去对数后，各时间序列的ADF值均在10%显著水平下的临界值，因此原时间序列不平稳，经过一阶差分后，各时间序列ADF值在1%显著水平下拒绝原假设。因此可以判断，上述指标均为一阶单整序列。

2.协整检验。经过上面的分析，各指标均为一阶单整序列，因此可以进行协整检验。协整检验可以判断时间序列之间是否存在长期均衡关系。本文使用E-G两步法。其主要方法是对时间序列进行回归，然后对残差序列进行ADF平稳性检验，如果平稳则表明时间序列存在协整关系，否则协整关系不成立。根据分析，回归方程后残差序列是平稳的，表明存在协整关系，因此可以进行下一步分析，具体结果如表5。

（三）人民币汇率变化对各国汇率的短期影响——基于卡尔曼滤波的状态空间模型分析

1.空间建模。状态空间方法是一种时域方法，引入了状态变量的概念，用状态方程描写动态系统。状态空间模型由状态方程和测量方程构成，主要是通过辅助变量来表示一个多元的时间序列，采取卡尔曼滤波这种比较有效的递归算法，有助于对一些不可观察的变量进行参数估计。货币汇率的波动包含了市场主体预期等不容易被观测的因素，因此使用状态空间模型可以很清晰的看到，随着时间序列的变化，人民币、美元、日元等主要货币对东亚货币的影响和变化情况。状态空间模型一般建模如下：

2.实证结果分析

利用OLS为上述状态方程的参数c和μt赋予初始值，利用一阶自回归模型为上述4个状态方程的参数αi、βi和ξi，t（i=1，2，3，4）赋予初始值，状态空间模型估计出的4个状态方程系数Z统计量均显著。

（1）对印尼盾的短期影响

根据可变参数的估计结果，四种货币对印尼盾的影响都是反方向的。影响最大的是美元，系数为0.16，其次是日元0.08，再次是欧元和人民币，系数分别是0.07和0.06。这说明自2009年以来美元对印尼盾的影响最大，这一点符合现实，美元的影响力虽然下降，但是对印尼盾的波动影响短期内不会有太大变化。从图3可以看出，四种货币对印尼盾的影响最初波动较大，随着时间的推移逐渐趋于平稳。人民币虽然2009年以来国际化进程加速，但是对印尼盾的影响有待进一步加强。

（2）对菲律宾比索的短期影响

根据可变参数的估计结果，只有人民币对菲律宾比索的影响是正方向的，系数为0.29，美元、欧元和日元均为反方向的，系数分别为-0.45、-0.12、-0.1。如果从绝对值来看，人民币的影响力排在美元之后、欧元之前。这说明人民币对菲律宾比索的影响正在逐渐形成，已经超越了日本和欧元的影响。

（3）对新加坡元的短期影响

根据可变参数的估计结果，除美元外，人民币、欧元和日元兑新加坡元的影响均为正方向。从绝对值来看，对新加坡影响最大的是人民币，影响是0.68，其次是美元、日元和欧元。人民币对新加坡元的影响超越美元，虽然分析结果有一定的出入，但至少说明人民币在新加坡还是具有一定影响力的，因为近年来新加坡已经发展成为除香港外的最主要的人民币离岸市场，带动了当地对人民币的使用的认可程度。

（4）对泰国泰铢的短期影响

根据可变参数的估计结果，除美元外，人民币、欧元和日元兑泰铢的影响均为正方向。如果从绝对值来看，对泰铢影响最大的是美元，影响系数是0.38，其次是人民币、日元、欧元，系数分别是0.18、0.17和0.14。对泰铢影响最大的主要还是美元，人民币和日元对泰铢的影响差不多。这说明在泰国，人民币与日元的使用存在一定竞争性。

（5）对马来西亚元林吉特的短期影响

根据可变参数的估计结果，人民币、美元、欧元及日元四种货币对林吉特的影响均是反方向的。从绝对值上看，美元对马来西亚林吉特的影响最为明显，系数为0.94，其次是人民币，影响系数为0.66，再次是欧元及日元，影响系数分别为0.61和0.19。在马来西亚，人民币及日元的影响均在0.6左右，因此两种货币同样存在一定的竞争。

（6）对韩元的短期影响

根据可变参数的估计结果，人民币和美元对韩元的波动为正方向，欧元和日元为反方向。从绝对值看，美元对韩元的影响最大，影响系数为0.21，其次是日元，影响系数为0.18，之后是人民币和欧元，影响系数分别为0.13和0.08。尽管今年中韩两国跨境金融经济合作取得明显进展，但总的来说，日元对韩元的影响更大，人民币要赶上日元，还需进一步采取措施，增强在韩国的影响。

（7）对新台币的短期影响

根据可变参数的估计结果，四种货币对新台币的短期影响同韩元相似，人民币和美元对新台币的波动为正方向，欧元和日元为反方向。从绝对值看，美元的影响仍然最大，影响系数为0.18，人民币和日元影响类似，影响系数分别为0.91和0.86，欧元为0.1。

（四）结论与分析

从上面的分析可以看出，对东亚地区影响最大的短期内仍然主要是美元，人民币在短期内想要取代美元存在较大难度，但是自从国家2009年推行跨境人民币结算以来，人民币国际化進程取得了明显的进步，人民币对东亚地区的影响明显增强，特别是在韩元、新台币、马来西亚林吉特等货币的影响上已经超过了日元的影响力，但是对印尼盾等货币的影响进一步提升空间仍较大，与日元存在较为明显的竞争。

五、下一步人民币充当东亚锚货币路径选择与政策建议

（一）扩大与东南亚国家的货币合作开放程度

扩大人民币在东南亚国家的使用广度和深度，可从以下三个方面入手：一是在贸易中鼓励使用人民币进行结算和支付，借助国家“一带一路”建设等举措，鼓励中国企业走出去，加强与东南亚国家的经贸往来，同时培养两地企业人民币结算习惯，进一步提高人民币在东南亚地区的影响力和使用接受程度。二是尽快从国家层面与东南亚各国签订货币合作开放的协议，目前我国已与马来西亚、印度尼西亚、新加坡和泰国签订了双边本币互换协议，与越南签订了双边本币结算协议，在新加坡建立了人民币离岸市场，我们可以借助这些有利条件，进一步深化与上述国家的货币合作，并尽快与其他东南亚国家建立双边货币合作机制。三是加快人民币成为东南亚投资资产和东南亚国家的主要储备资产，这就要求人民币与其他货币的可兑换，便于投资者调整投资资产组合。

（二）发展壮大东亚地区离岸人民币市场，为境外方提供充足的人民币货币锚工具参照系

离岸金融中心是一国货币进行自由兑换的重要载体和渠道，也是一国货币转换成国际清偿力的重要机制。如果没有离岸人民币金融中心，人民币自然也就不会在境外广泛流通和使用，也难以真正成为其他货币的锚货币。因此，在加快中国香港、新加坡等传统人民币离岸金融中心建设的同时，应该尊重市场需求，积极推进韩国、台湾、泰国等新兴人民币离岸市场的建设以便促进人民币境外有序循环，促进人民币在贸易结算中的定价能力，促进人民币投资工具体系的形成，拓展人民币国际货币职能的使用层次，提高人民币的境外接受度。

参考文獻

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Abstract：In recent years， with the accelerated internationalization of RMB， the influence of RMB in East Asia has gradually increased， and the related calls for RMB to serve as the anchor currency in East Asia have gradually increased. Based on the reality， this paper analyzes the feasible conditions for RMB to act as the East Asian anchor currency， and uses the state space model based on Kalman filter to prove analysis. The results show that the influence of the dollar in East Asia can not be replaced in the short term. However， compared to yen， the influence of RMB is increasing. The next step， China should build RMB exchange network externality ，and make efforts to expand and cultivate the habits of using and holding RMB in East Asia.

Keywords：monetary cooperation；currency anchor；currency network externality；currency inertia

责任编辑、校对：岳宁