王倩 舒林 谢华军

摘 要：本文较为系统地总结了全球主权财富基金发展的历程、现状及经验，全面分析了当前我国主权财富基金发展中主要面临的外生和内生问题与挑战，结合我国经济金融改革发展实际、全球经济复苏整体状况，就我国主权财富基金发展提出相关政策建议。

关键词：主权财富基金；发展；国际经验

中图分类号：F832.39 文献标识码：A 文章编号：1674-0017-2018（6）-0047-05

主权财富基金国际工作组（International Working Group of Sovereign Wealth Funds）提出，主权财富基金是政府以宏观经济调控和促进经济增长为目标而设立的特殊基金。主权财富基金既不同于传统意义上的政府养老基金，也不同于以维护本币稳定为目标而持有储备资产的政府机构，而是政府管理外汇资产的专业化投资机构。

一、全球主权财富基金的发展现状

1953年，世界上第一只主权财富基金由科威特投资委员会（KIA）宣布成立。由此，主权财富基金开始走上历史舞台，并逐步展现出对世界的贡献与影响力。

从主权财富基金的发展历史来看，总共经历了三个阶段。第一阶段是两次石油危机导致石油价格出现猛涨，石油资源丰富的国家外汇储备不断累积，巨额的外汇储备必须寻找新的投资渠道以实现其增值保值，阿联酋、阿曼、委内瑞拉等国纷纷投资设立了主权财富基金。第二个阶段是2000-2008年全球金融危机前，新兴国家经济体，尤其是亚洲新興经济体由于实现了多年的贸易顺差，累积了大量外汇储备，便仿照石油出口国开始投资设立主权财富基金。第三个阶段是2008年全球金融危机后，由于危机期间主权财富基金在稳定金融市场、维护汇率稳定等方面展现了重要的影响力，世界各国根据本国实际情况设立主权财富基金，以发挥其重要作用。全球主权基金研究报告称，截至2016年末，全球共有94个主权财富基金处于正常经营状态，其累积资产已高达7.2万亿美元。

按照职能划分，主权财富基金主要分为宏观经济稳定型、储蓄型、养老金储蓄型和储备投资型等类型，依据不同类型，主要发挥着熨平跨期收入、平滑跨代国家财富、基于国家战略进行全球资产配置等作用。随着危机后全球经济日渐复苏，主权财富基金规模与体量呈现迅速增长之势，已然成为全球金融市场的一支不可低估的重要力量。

2007年9月29日，中国投资有限责任公司（CIC）正式成立，初始承担着主权财富基金的职责，注册资金规模为2000亿美元，资金来源主要是财政部通过发行国债给予支持。CIC的全资子公司——汇金公司，通过注资国有商业银行进行参股，并取得控股权；中国建银投资有限责任公司（以下简称“建银投资”）通过注资整改和重新改造等方式对问题券商进行战略投资。

二、全球主权财富基金运营模式

（一）挪威模式

挪威政府全球养老基金（Norways Government Pension Fund Global）是挪威央行的投资管理机构，由1990年的政府石油基金改制而来，后来更名为政府全球养老基金。该基金主要用于支持公共部门养老金的支出，同时推动政府石油收入实现长期稳定的收益，兼具稳定宏观经济、储蓄和养老储蓄的职能。2005年，挪威议会通过法案的形式正式予以确定，财政部对该基金负有主体责任，挪威央行作为基金管理者，承担着基金投资的日常运营职责。之后，挪威央行投资管理公司（NBIM）正式成立，承担基金的运营，维护日常的管理工作。挪威财政部负责制定政府全球养老基金的运营策略，包括明确投资标的、制定和配置资产比例权重，央行则与财政部之间是基金委托人和被委托管理人的关系，而NBIM只负责具体贯彻执行。

NBIM承担着政府全球养老基金、政府石油保险基金、外汇储备的对外投资等职责，资金主要来源于石油输出产生的大量利润沉淀和由此产生的巨额外汇储备。NBIM所管理的每只基金的投资领域都有所侧重，政府全球养老基金主要投资发达国家和新兴市场经济体的股票市场和固定收益工具，主要包括股票、债券、货币市场工具和金融衍生产品。另外，央行外汇储备的对外投资组合与缓冲投资组合的投资对象较为相似，而政府石油保险基金仅投资于固定收益产品。

NBIM采用“有限积极”的投资策略以实现更好地控制风险。首先，基金只投资于市场经济较为成熟的金融市场。其次，通过加强指数化工具强化对股票投资核心资产的管理，以有效降低持仓市值市场的波动风险，获取相对稳定的收益回报。第三，分散投资，以避免因为个别公司股价大幅波动而给投资组合带来的不确定性。基于内外部管理的相互结合，分割出部分资产，委托给外部专业基金公司进行管理，进而成为实现资产多元化，分散资产风险的一种有效策略。2017年，挪威政府全球养老基金凭借资产规模8608.7亿美元位居全球主权财富基金首位。

（二）新加坡模式

新加坡政府投资公司（Singapore GovernmentInvestment Corporation Pte Ltd，英文缩写为GIC）和淡马锡控股公司主要负责经营管理新加坡的外汇储备和财政盈余。GIC和淡马锡控股有着明确的职责分工，GIC主要投资于固定收益工具、房地产市场和股票市场，一般采用多元化组合资产投资方式，追求所管理的外汇储备实现保值增值和稳定的长期回报，而淡马锡控股主要投资于国内战略性新兴产业，在获得产业增长和投资回报的同时，可以有效推动本国企业实现盈利和提高国际市场竞争力水平。

GIC董事会一般会预先设定一个投资资产组合，而且根据投资实现目标不同设定相应的投资权重，等于为外汇储备的海外资产设定了投资限额与参考基准，所有的投资必须在强制投资组合内进行有限调整。GIC的投资资产组合一般主要包括股票、房地产、私人股权，有时为获得超额投资回报，投资经理经授权可以在有限的范围内适当偏离预先的资产组合目标。由于获得较高的投资回报必然要承受可能带来的较大的波动性，因此降低股票之间的关联性在调整投资组合时显得尤为重要。

淡马锡控股除了投资者的身份，更乐于站在“成功企业股东”的角度参与控股企业的利润分红，通过派息、分红、减持股份等方式实现投资的预期收益。有鉴于此，淡马锡控股在确定投资对象时必须投资于成长中的企业，包括具有比较优势以及属于新兴行业的成功企业。

（三）海湾地区模式

海湾地区是主权财富基金设立最早和规模最大的地区。金融危机前，全球石油价格高涨，依靠石化资源产品出口的该地区各国普遍积累了巨额石油外汇收入，出于应对老龄化和未来石化资源收入下降，预防可能出现的风险，海湾地区各国普遍利用石油资源出口收入和丰厚的外汇储备设立主权财富基金进行对外投资，通过多元化和分散化投资，实现稳健的收益回报，同时确保国家财富在未来均衡分布和使用，促进经济和社会福利的持续发展。科威特1953年成立了科威特投资委员会，1956年正式成立科威特投资局（KIA），1976年阿联酋成立了阿布扎比投资局（ADIA），迪拜投资公司成立于2006年，1980年阿曼成立了国家储备基金，2005年卡塔尔成立了卡塔尔投资局（QIA），旨在通过资产类别多元化和投资稳健性增强卡塔尔经济实力，主权财富基金在卡塔尔2017年6月被断交事件发生后，在稳定外汇储备、提供流动性支持等方面发挥了重要作用；沙特目前正计划建立全世界最大的主权财富基金，即沙特公共投资基金（PIF），目前该基金管理的资产达2300亿美元左右。

2017年3月，西班牙IE商学院发布数据显示，阿联酋的阿布扎比投资局以7730亿美元的资金规模位居全球第三，沙特央行（SAMA）管理的海外资产高达6683.7亿美元，位居全球第四。从投资领域看，目前海湾地区主权财富基金在投资酒店、零售与医疗等传统成熟行业之外，主权财富基金投资的范围正在发生调整，安全资产投资大幅下降，而越来越多地倾向于投资富含高新科技、时代创新的个人和商业服务领域。

三、主权财富基金发展面临的机遇与挑战

美国次贷危机导致全球经济陷入萧条，美元资产价值下降，持有美元资产的国家或机构损失巨大，主权财富基金投资组合出现明显浮亏现象，加之部分主权财富基金以抄底经济反弹的心态加仓行为，导致其投资收入出现大幅缩水。根据摩根士丹利2008年年底发表的报告估计，全球主权财富基金持有的投资组合跌幅高达18-25%，损失估计在5000-7000亿美元。

次贷危机中，大多数主权财富基金都出现了资产的大幅缩水，损失比较惨重，这属于系统性风险，仅仅依靠分散投资是难以化解的。因此，审慎投资成为成长初期主权财富基金的主要投资方式。当然，金融危机也促使资产市场重新进行估值，客观上为主权财富基金海外投资提供了大好机遇，但许多外生和内生性地难题是主权财富基金仍然面临着的挑战，需要克服和应对（见表2）。

（一）金融保护主义有所抬头

金融危机持续深化蔓延，许多国家对于主权财富基金的态度长期较为纠结，金融保护主义开始抬头，国内流动性紧张又加大了对外来资金的需求程度。美国依然面对同样的问题，财政部和美联储都相对侧重金融职能和经济宏观调控职责，双方态度相对友好，但国会更关注的是政治立场，对于金融危机的发生和金融的态度则更加苛责。同样，我国主权财富基金需要处理两个方面的问题，一是出于对国内金融业的持续扶持和国家安全方面的考虑，大多数国家保护主义抬头，抬高了国外金融机构的投资门槛，同时我国主权财富基金也将面对更强大的监管压力；二是随着国际国内流动性的持续宽松，国内金融机构的融资难题将得到一定程度的缓解。

（二）投资对象和投资时机难以把握

后危机时代，全球经济复苏周期较长，前期主权财富基金所投资的经济主体盈利能力和经营状况的改善举步维艰，而且各个市场的的联动性和传染性進一步得到强化，甚至于不排除部分投资项目可能无法撑过危机的冲击，这将导致部分投资项目失败的可能性增大。对于政府主体而言，各种财政政策、货币政策以及政策组合的效应都有一定的滞后期，在政策效应发挥作用及效果之前，整体的投资环境都具有一定的不确定性。结合内外部因素来考虑，主权财富基金在投资对象的选择和投资时机的把握上难度都会加大。

（三）美元贬值导致主权财富基金资产缩水

金融危机以来，美联储采用量化宽松的政策导致美元在全世界范围内持续处于流动性充足状态，导致主权财富基金持有的美元资产出现损失。一般而言，全球主权财富基金的资金来源都是通过贸易顺差积累起来的外汇储备，计价方式不是以本币而是以美元作为计价货币，导致危机以来全球主权财富基金持有的美元资产价值减少。价值、本币升值压力较大，在一定程度上加剧了资产缩水问题。

四、发展中国主权财富基金的对策建议

（一）多层次应对外在挑战

一是中国主权财富基金可以适当改变投资的战略。作为全球主权财富基金市场上的一支新生力量，可以借鉴国际私募股权投资业的主要做法，对于合作对象的选择，加大与全球主要国家主权财富基金和国际多边金融投资机构的合作力度，同时也应注重与国际金融市场上成熟的机构投资者进行合作，在合作中不断学习，积累经验。另外，与他国主权财富基金的合作有利于缓和与东道国的关系，进一步优化投资环境，减少来自全球和投资国家的政治阻力。

二是建议优化投资组合防范风险。当前，出于稳健运营的目的，中国主权财富基金对投资资产的选择以权益类股票产品、固定收益产品、特殊投资和对外直接投资为主。权益类股票由于综合成本较高，受国际金融环境影响较大，导致权益类产品波动幅度较大，次贷危机导致的资本市场大幅波动就是例证。所以，基于实际情况，中国主权财富基金可以灵活配置权益类资产、固定资产收益类产品的比重，通过多样化、均衡化的投资配置，防范可能发生的风险。

三是适度调整投资币种投资区域集中度过高的问题。随着全球经济的复苏，非常规货币政策手段逐渐退出，美元进入加息轨道，中投公司在经营战略上的选择可以适度调整。建议适度降低主要币种的投资密度，适度缓解投资区域较为集中的问题，通过投资区域分散化、投资项目分散化，以化解由于集中度过高可能出现的各类投资风险。

（二）不断完善自身机制建设

一是明细管理主体的职责。新加坡在主权财富基金管理上有着较为成熟的经验，可以借鉴淡马锡控股和新加坡政府投资公司分别负责战略性投资和组合型投资管理的分工界定和权责划分。

二是建立健全基金治理结构。从全球主要主权财富基金的发展来看，大多数主权财富基金都曾效仿国际成熟市场中的私人投资公司组织架构。建议中投公司通过不断完善公司治理结构，明确董事会与股东的关系，明确在公司组织架构中央行与财政部的关系，通过完善治理结构，确保自主经营。对内要逐步建立健全完善的治理模式，可以采取适当的委托管理，选择第三方专业投资机构采用市场化的方式进行委托管理。

三是建立信息披露制度。挪威政府养老基金被公认为全球最透明的主权财富基金，从而在投资领域投资对象的选择上，相对可以面临较小的政治阻力。通过信息披露，挪威政府养老基金将其全部投资项目在自己的官网公布，并按季度发布其投资业绩、风险成本等信息。建议中投公司逐步推进信息披露制度，定期公布投资收益，接受监督。同时，探索建立以自身为主体的全球主权财富基金行为准则，加大与国际重要组织和地区主权财富基金的合作，在合作中实现自身的不断发展。

参考文献

[1]Edwin M. Truman.Sovereign Wealth Funds：The Need for Greater Transparency and Accountability[R]. Peterson Institute for International Economics，（PB07-6）。

[2]巴曙松.国家外汇投资公司面临六大挑战[J].中国经济周刊，2007，（11）：30-31。

[3]刘明宇.对我国主权财富基金现状的分析及建议[J].华商，2007，（10）：108-109。

[4]吕明等.主权财富基金信息透明度问题研究[J].广东金融学院学报，2008，（9）：106-113。

[5]潘圆圆，张明.中国主权财富基金投资策略的转变及原因[J].上海金融，2014，（9）：28-35。

[6]衣长军，胡婷婷.中国主权财富基金对外投资的新特点及发展对策[J].经济纵横，2014，（4）：51-56。

[7]张明.论次贷危机对中国主权财富基金带来的机遇与挑战[J].国际经济评论，2008，（5）：37-40。

[8]张启迪.危机后主权财富基金安全资产投资趋势研究[J].国际金融，2017，（1）：67-74。

Abstract：The paper systematically summarizes the history， current situation and experience of the development of global sovereign wealth fund， and also comprehensively analyzes the exogenous and endogenous problems and challenges in the development of Chinas sovereign wealth fund. Combined with the practice of Chinas economic and financial reform and development， the overall situation of global economic recovery， some policy suggestions are put forward to avoid the market risk， increase the investment returns and improve the governance mechanism of Chinas sovereign wealth fund while absorbing the more mature experience of global sovereign wealth fund at the same time.

Keywords： sovereign wealth fund； development； enlightenment

責任编辑、校对：仵永恒