陆岷峰 李蔚

摘 要：本文同国内外直接融资规模进行了比较，分析了影响我国直接融资比例的因素，提出建立完善的多层次资本市场；降低股权融资成本；加快债券市场发展的进程；对民间金融进行正确引导等建议。

关键词：直接融资比重；融资结构；股权融资；资本市场；债券市场

中图分类号：F832.39 文献标识码：A 文章编号：1674-0017-2018（6）-0035-03

一、文献综述

（一）直接融资的内涵

张永莉（2016）提出，直接融资指企业在融资活动中，不通过商业银行等金融机构，在资本市场通过发行债券和股票、资产证券化等融资手段，获取自身所需的资金。汪杜宇（2017）认为，直接融资的优势在于中介成本低，融资效率高，同时能够通过市场进行有效的资源配置，使社会资金能直接作用于实体经济，并且可以分散由于间接融资比例过高而产生的风险。

（二）提升直接融资比例的必要性和重要性

杨志刚（2016）认为，直接融资比例低的融资结构导致金融抑制加剧，使得提升直接融资比例成为供给侧改革的重要方式，建立规范化的多层次资本市场是提升直接融资比例的客观要求。崔答（2015）提出，提高直接融资的比例，能够通过多样的投资渠道，将社会闲散资金转为直接投资，为企业解决资金融通的困难，提升筹集资金的能力。史玉强（2017）指出，通过发展股权融资的方式提高直接融资的比例，能够降低企业的杠杆率，確保资金在各环节的良性循环，直接服务于实体经济，也有利于防范风险。

（三）我国企业直接融资的现状

赵梦天（2017）指出，我国的创业板市场发展缓慢，未形成健全的制度体系，很难促进中小企业的可持续发展；直接融资渠道不完善，特别是中小企业融资，由于其信息披露、融资风险存在问题，导致融资资金有限，阻碍了中小企业的发展。范秋辞（2016）认为，目前我国的直接融资比例逐渐提升，拓宽了中小企业的融资渠道，但是还没有建立起功能完善的多层次资本市场，信用评级机制和担保机制也尚未健全，企业的融资方式也不够完善。郑联盛和武立华（2016）提出，我国的直接融资比例逐年提升，但是在整个融资体系中所发挥的作用还是很小。同时债券融资规模较小，债券市场的监管体系存在诸多问题，尤其是机制体制问题。

随着我国金融改革的进一步深化，提高直接融资比例已是大势所趋，也是极其重要的任务。由于我国的资本市场发展缓慢，使得直接融资比重远远低于西方国家。企业的融资问题也大大阻碍了其发展的进程，进而阻碍了实体经济的发展。中国特色社会主义进入新时代，对经济建设提出了新的要求，需要吸收国外发达国家的发展经验，在比较中找出发展中的不足，着眼于我国的发展趋势，制定出提高直接融资比例的政策措施，调整升级企业的融资结构，使实体经济迸发出蓬勃生机。

二、国内外直接融资规模比较分析

（一）我国直接融资比重变化分析

随着我国经济的高速发展，我国的社会融资总额每年都保持10%左右的增长率。我国一再强调要提高直接融资比重，扶持实体经济，着重解决企业融资问题，从2014到2017年，我国的直接融资比例在稳步上升，保持良好的健康态势。而需要注意的是，企业的债券融资占直接融资的比重远远大过股权融资，企业在债券市场融资额的上升是直接融资比重上升的主要来源。

（二）国内外直接融资比重变化分析

不管是高收入国家如美国、日本，还是中等收入国家如印尼、巴西，直接融资的比例都呈现出上升的态势，目前在70%左右。在中等收入国家中，印尼、巴西和印度等国的资本市场健全程度与它们自身的经济和社会发展相关，在其发展的过程中由于本国资本市场的不成熟而容易受到全球金融市场波动的冲击。而由于西方发达国家的金融体系相对完善，企业的融资结构也相对成熟，债券市场和股票市场的体制机制健全，使得西方国家的直接融资比重高，且每年都在缓慢上升。

改革开放四十年来，我国经济发展迅速，企业的规模逐渐壮大，市场上的投资机会也越来越多，企业的内部融资已经不能满足其进一步扩张的需求，因此要进行外部融资。而在外部融资过程中，商业银行的贷款为主的间接贷款成为了主要的融资方式，直接融资占比低。这是由于我国的资本市场起步晚、发展慢，金融体系以商业银行为主导，因此企业的融资渠道自然而然是以银行信贷为主。

（三）国外企业的融资结构和方式

国外企业进行融资的资金中，所动用的留存收益等自有资金占全部融资额的50%左右。而在外部融资方面，由于其完善的股票市场和债券市场，使得国外企业容易通过股权融资和债券融资筹集所需资金。通过比较分析，可以从理论方面、经济方面和政策方面找到原因。

一是理论方面。学术界普遍接受的融资优序理论指出，企业进行融资要从融资成本的角度进行考虑，成本的高低决定了融资的顺序，遵循成本最低的原则。因此，首先进行企业的内部融资，无需支付融资成本；然后，在债券市场上进行发债融资；最后，在股票市场上发行股票。国外的企业由于发展规模较大，能够遵循融资优序理论进行融资，达到降低融资成本扩大企业收益的目的。

二是经济方面。西方发达国家经济发展起步早，金融市场的体系和制度相对健全，多样化的融资渠道和融资方式给企业的发展带来了极大的便利，能够快速的融通资金，弥补资金缺口。而且由于其完善的企业信用评级制度，使得企业可以灵活便捷地进行间接融资和直接融资。

三是政策方面。国外对企业有贷款援助、财政补贴和税收减免等政策优惠，而且政府鼓励企业进行直接融资的力度很大，使得直接融资的比重维持在高水平，促进企业的发展壮大。

三、影响我国直接融资比重的因素

（一）资本市场发展不健全

目前，主板市场、创业板市场、中小企业板市场以及场外市场构成了我国资本市场的结构体系，然而这四个层次的市场发展并不均衡。无论从上市公司数量还是股票市值看，主板市场都占据着主要地位。创业板起步较晚，代办股权转让系统的功能不健全、服务范围较小，而且机构投资者为创业板参与者的主力军，这样使得该板交易不活跃、流动性不足。此外，作为高新技术公司的“孵化器”，三板市场在培育优质上市企业的制度和渠道上存在缺陷，如果在三板市场的企业想要在创业板上市的话，必须在三板市场上退市，再去进入创业板，重新审核，重新申请IPO。而且，对于在创业板的企业如何进入主板市场并没有完善的制度法规。从总体层面来看，我国资本市场的各个层次是相互分隔开来的，彼此之间缺乏有效的联系，制度法规上也存在着漏洞和不足，从而影响了直接融资比例的提高，使得资本市场发挥的作用大打折扣。

（二）股票发行的审批制度存在不足

目前，核准制为我国股票市场的发行制度。核准制是指股票发行者需要依法准确、全面、充分地披露与投资者所进行的投资决策相关的重要信息，而且还必须满足证券市场相关法律法规的要求，在证券监管机构核准审批过后，股票发行者才能发行股票。在核准审批过程中，程序繁杂，行政干预时有发生，降低了市場运行的效率。此外，金融市场瞬息万变，在企业等待核准的过程中，市场的波动很有可能影响企业对投资项目的预期，从而影响了企业进行股权融资的意愿，也就阻碍了直接融资比例的提高。

（三）债券市场发展缓慢

我国的债券市场对于不同种类的债券有着不同类型的监管机构、发行审批制度和交易场所，缺乏统一的监管体系。不同监管机构的审批标准也有所不同，延缓了债券市场的发展进程。再者，各交易场所之间缺乏有效的联系，使得整体的债券市场发展缓慢。银行间市场、交易所市场和银行柜台市场之间相互分割，并没有建立长效的连通机制，导致债券交易成本高、流动性较低，抑制了企业的债券融资活动。

四、我国提高直接融资比例的路径选择

（一）建立完善的多层次资本市场

多层次资本市场需要建立相关的制度和法律体系，完善和健全主板市场、创业板市场、中小企业板市场以及场外市场，尤其是完善新三板市场，并且在适当的时间推出国际板市场。同时，要加强各板块之间的联系，完善转板机制。建立起“三板市场—创业板市场—主板市场”的转换体系，企业经过三板市场的“孵化”和创业板市场的“培育”，在满足各项法律规定的前提下，可以申请进入主板市场。如若企业的经营业绩下降，不能满足所在板块的要求，可以退回下一层级的板块市场。如此一来，这三个板块市场之间的企业质量表现为逐级提升，在这样一个灵活的转板机制稳健运行的前提下，上市公司可进可退，充分发挥了市场资源配置、优胜劣汰的职能，提高直接融资比例，保证资本市场的健康运行。

（二）降低股权融资成本

降低企业的发行成本，简化企业股票发行上市的审批程序，减少不必要的核准环节，真正实现证券投资机构和中介机构在股票发行过程中的定价作用，充分发挥金融市场的价值发现职能，逐步推进股票发行的注册制改革。提高审批流程的透明度，防范权力的滥用，做到公平公正公开。再者，就是要降低股票的交易成本，各个证券公司需要进行重新整合升级，朝着全能化、大型化发展，合理利用规模优势降低股票的交易费用，增强股票的流通性，提高市场参与者的积极性。

（三）加快债券市场发展的进程

建立一个相互连通的债券市场交易体系，将银行间市场、交易所市场和银行柜台市场之间相互分隔的壁垒打通，做到债券可以在各个市场之间自由买卖，进而提高债券的流动性，节约债券的流通成本。提高债券品种的多样化程度，主要是扩大企业发行中长期债券的规模，维持各债券的发展均衡，并且开发出具有针对性的企业债券。建立完善的债券市场监管体系，对可转债、上市公司债和企业债进行统一监管，同时制定健全的债券发行的信息披露制度和公司的信用评级制度。

（四）对民间金融进行正确引导

进一步健全我国关于民间金融的法律条例，正确引导民间金融的发展方向，推动我国经济的发展。将民间金融组织规范化，根据法律法规进行注册登记，提高对民间金融的监管效率。对民间金融中高风险的经营业务制定合理的限制性条款，并且对这些业务进行审慎监管，维持金融市场秩序的稳定。政府部门要对民间金融的风险进行严格的监控和管理，严格把控民间金融风险，坚决履行监管职责，防止系统性风险的发生。

参考文献

[1]范秋辞，刘美君.中小企业直接融资发展已成规模但还不完善[J].国际融资，2016，（12）：63-66。

[2]葛和平等.金融科技创机关报与金融科技监管的适度平衡研究[J].农村金融研究2017，（9）：07-12。

[3]陆岷峰等.关于中小商业发展金融科技的战略路径研究[J].湖南财政金融学院学报，2017，（6）：01-08。

[4]汪杜宇.我国直接融资发展不足的问题与对策[J].法制博览，2017，（14）：185-186。

[5]吴建平，沈黎怡等.成长链金融创新发展研究[J].管理学刊，2017，（02）：52-62。

Abstract：Direct financing can raise funds easily for enterprises and is an important financing channel for enterprises. Focusing on the actual needs of Chinas financial market， measures should be taken to build a multi-level capital market system， perfect the stock issuance authorization， push registration system reform， vigorously develop the bond market， guide the informal finance by the government to nongovernmental. At the same time， such measures should be taken as speeding up the development of the network loan platform and the raise business， speeding up the increase the proportion of direct financing， giving full play to the role of the capital market， and promoting the high-quality development of Chinas economy.

Keywords： direct financing ratio； financing structure； equity financing； capital market； bond market

责任编辑、校对：党海丽