杨现华

从涨价去库存到打折出库存，活下去成为地产龙头的呐喊，这次会真的不一样了吗？

活下去！

在国庆节前，万科成了行业的风向标，以至于整个国庆假期，对于房地产业是否入冬的讨论愈演愈烈。

房企销售的“金九银十”似乎并未如约而至，部分房企降价销售又招致售楼处的打砸风波。一路疯涨的楼市真的要变天了？

这似乎正在验证社科院年初的预测。“总体来看，2018年将成为本轮房地产市场的低点，房地产市场整体将呈现下行运行的趋势。”这是社科院《中国房地产发展报告2018》的核心观点。

在行业去库存接近尾声后，房地产的一系列调控政策正在接踵而至，棚改货币化收紧已成事实，甚至是取消预售这样的“狠招”传闻一度甚嚣尘上。而房地产税则已经进入了人大常委会5年立法规划的一类项目名单中。

回溯历史，在每一轮调控后，房价都以报复性的上涨来回应。如今行业一面是持续高压的行业调控，一面是房企销售压力渐显，房价停止了凶猛的上涨。只是这一轮调控后，房地产行业能告别历史的轮回吗？

寒意来袭

董事会主席郁亮在万科的讲话成为了房地产行业最大的新闻，“活下去”的论调一语激起千层浪。领头羊的喊话似乎让行业感到了丝丝寒意。

根据公开报道，在这次讲话和南方区域内部讲话中，郁亮表示，万科要以“活下去”为最终目标。郁亮讲到，早在2012年时，万科就判断行业进入白银时代、进入了转折点，但这只是一种预测，并不知道什么时候会出现真正的转折。

而如今，转折点实实在在到来了。为此，万科选择了“收敛”和“聚焦”，并且将6300亿元的回款目标定为所有业务的起点、基础和保障。万科要梳理房地产业务，还要对非开发业务进行梳理。即投入和产出、风险和收益匹配问题，3年未见效果的业务将去除等等。

从郁亮的讲话中不难发现，万科要做好房地产开发业务，保证集团的现金流。而非地产业务中暂时难见回报的，或者回报与付出不匹配的业务就要面临调整了。

从万科的报表上看，市场应该是找不到这家行业龙头任何“活不下去”的理由。2018年上半年，万科实现营收1059.75亿元，同比增长51.8%，实现归属母公司股东的净利润91.24亿元，同比增长24.94%。

公司上半年的营收增速是2012年以来的最好水平，归母净利润增速也是2012年半年报以来的次优表现。

不仅如此，2018年上半年末，万科账面的货币资金高达1595.52亿元，同期，公司流动负债中的“短期借款+一年内到期的非流动负债”合计只有569.83亿元。万科的净负债率，即（有息负债-货币资金）/所有者权益只有30.79%。

而根据国泰君安的研报，2018年上半年，34家重点房企净负债率为112.2%，较年初的104.7%提升了7.5个百分点，跟上一年同期113%的净负债率相比已经有所下降，下降了0.8个百分点。有息负债规模合计为2.2万亿元，较年初增长11.3%。

与同行相比，万科的净负债率无疑是优秀的。不仅如此，2018年上半年，公司的预收账款（调整后列入合同负债科目）高达5142.85亿元。

从账面上讲，拥有漂亮账本的万科似乎没有理由高呼“活下去”。无独有偶，一向以激进著称的融创也开始变得“保守”起来。

在2018年上半年的业绩发布会上，融创董事会主席孙宏斌表示，融创要做到安全第一。他表示，融创要保持现有规模的难度并不大，“但是要说怎么增长也很难，我们还是脚踏实地，这几年安全放在第一位。”

此外，碧桂园和绿城关于加快销售回笼资金的内部文件几乎成了网上公开的秘密了，恒大打折促销的海报在春节前后和“金九银十”前夕两度现身，加速周转回笼资金的意味可见一斑。

本轮房价反弹以来，房企龙头集体求稳的局面并不常见。万科抛出的拐点论更是让房地产寒冬的焦虑，在整个行业一片讨论声中蔓延开来。

2007年年底，万科原董事长王石抛出拐点论，2012年万科提出行业进入白银时代，2018年，万科再度提及了拐点论。10余年时间，在重大的关键节点，万科有成功的预判，也有对市场变幻的焦虑，那么总有能力把自身卷入沸沸扬扬漩涡中心的万科，这次为何抛出语出惊人的觀点呢？

盛世危言

从直观的销售数据上看，目前的房地产行业远非“寒冬”。统计局的统计显示，2018年1-8月份，全国房地产开发投资76519亿元，同比增长10.1%。其中，住宅投资54114亿元，增长14.1%。

从2016年年初全国房地产开发投资恢复增长以来，到了2018年后增速基本达到了两位数。与此同时，1-8月份，房地产开发企业土地购置面积16451万平方米，同比增长15.6%，增速比1-7月份提高4.3个百分点；土地成交价款8177亿元，增长23.7%，增速提高1.8个百分点。

而在销售端，1-8月份，商品房销售面积102474万平方米，同比增长4%，商品房销售额89396亿元，增长14.5%。8月份，房地产开发景气指数为101.98，继续保持着微幅提升的趋势，而且是2011年年中以来的最佳景气表现。

规模房企的表现更加优秀。克而瑞统计显示，前三季度，TOP100房企整体销售规模近7万亿元，同比增长39.6%。门槛、集中度进一步提升，达历史新高。

截至9月末，在部分设定了全年销售目标的房企中，22家房企中超半数的房企目标完成率在75%以上，其余则基本在65%-75%之间。从目前业绩完成度的情况来看，克而瑞认为，大部分房企完成全年业绩目标不成问题。

在规模量化上，截至9月末，千亿房企数量达到18家，已超过2017年全年17家千亿房企的水平。克而瑞预计全年千亿房企数量有望超过30家左右。这意味着千亿规模的房企数量有望翻倍。

不过，靓丽的销售终有结束的时刻，本应是销售高峰的“金九银十”却难如人意。华创证券报告指出，截至9月28日，49个主流城市月成交同比下降了5%，较8月环比下降更是达到11个百分点。

这其中，一二线同比上涨了8%，三四线同比下降了28%，分别较8月下降13个百分点和下降9个百分点，显示出楼市金九成色略显不足。但50家主流房企9月销售额同比增长了35%，弱市下龙头销售表现仍旧靓丽，推动行业集中度进一步上行。

就是在这看似繁荣的背后，龙头房企在2018年纷纷求稳，打折、降价促销加速回款，其重点就是回流资金保持安全。

下游销售寒意渐起，上游土地交易市场早已“冷清”，土地流拍创下新高。根据中指院数据显示，2018年以来，全国房地产市场土地流拍已经超过800宗，其中一线城市13宗，二线城市178宗，远超上年数额。

东吴证券研报披露，截至2018年8月底，全国已发生土地流拍807宗，累计流拍建筑面积达7954万平方米，是上一年同期的7.3倍。对比市场推出的总建筑面积， 流拍率自二季度以来不断攀升。8月数值已达7.05%，创月度流拍率纪录。

东吴证券表示，土地流拍现象并非首次出现，2011-2012年百城住宅用地曾出现流拍高峰，2014-2015年市场又有一阵流拍潮涌起，2018 年流拍建筑面积和流拍率都达到历史高位。原因有二：一是调控政策不断加码，土地出让条件愈加严苛；二是融资环境趋紧，资金承受较大压力。

2018 年，“强监管，稳货币”的地产市场大环境很难改变，土地流拍可以看作市场理性降温的体现。首先，房价上涨空间将相对收窄；其次，地产投资承压，预计将缓慢下行；最后，土地流拍加剧或将制约地方财力增长。

春江水暖鸭先知。龙头房企之所以居安思危，或许并非真的认为自己“活不下去”，优秀的企业在行业高景气的时候，可能没有竞争对手赚钱多，但在行业转淡的时候，一定要比这些竞争对手更能经受住严冬的考验。

龙头是这么说的，同样也是这样做的。在喊出“活下去”的口号之前，万科将多家子公司名称中的“房地产”字样去掉。

根据启信宝工商数据查询可知，2018年年初的厦门万科房地产有限公司更名去掉“房地产”字眼，到9月份深圳市万科房地产有限公司更名为深圳市万科发展有限公司，包括厦门、成都、广州、上海、南京和深圳等不下10家在内的子公司均已更名完毕。这一系列更名过程中，去掉“房地产”3个字是标准的动作。

在几个月前的2017年度股东大会上，郁亮表示，十年后万科将不再是房地产公司。未来，万科要做美好生活的服务商。在会议上，郁亮还表示，“十年之后的万科还是房地产公司吗？如果是的话，应该比较惨。”

在数日前的9月13日，保利地产还专门发布公告，宣布将名称由保利房地产（集团）股份有限公司更名为保利发展控股集团股份有限公司，同样去掉了地产标识。

在万科保利之前的恒大、万达和龙湖等等一线房企也都纷纷将名称中的“地产”字样去除，名字去地产化并不意味着他们要放弃目前的主业，但很明显，也不想仅仅局限于目前的开发主业。正如万科所言，“本次更名并不是为了去地产化，而是扩大经营范围的需求。”

本轮楼市高涨的热情源于政策的推动，当政策退出后对房企真正的考验就要开始了，尤其是最为核心的指标之一——M2低增速已经在事实上成为常态。

红利渐消

10月8日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署推进棚户区改造工作。会议要求，严格把好棚改范围和标准，坚持将老城区内脏乱差的棚户区和国有工矿区、林区、垦区棚户区作为改造重点。同时，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策。

不夸张地说，棚改货币化安置是本轮房价的最大直接推手。棚改即棚户区改造，是从东北的辽宁试点然后向全国推广的。

2008年开始，棚户区改造作为政府建设保障性安居工程的主要内容全面启动，根据广发证券统计，从2009年到2013年全国一共完成棚户区改造1364万套，主要以实物安置的方式实施，投资主要由地方财政支持。

2014年棚改開始进入货币化安置阶段，2015年货币化安置开始加速推进。住建部等部委的通知要求“原则上不低于50%的比例确定本地区棚改货币化安置目标”。

这与当时的库存有关。从2014年开始，伴随着较为严重的三四线城市商品房库存问题，国家提出了通过货币化安置的方式代替实物化安置的调整措施，一方面避免重复建设产生更多的库存问题，另一方面，通过引导棚改居民购买商品房，协助解决商品房库存问题。

根据住建部的要求，住建部提出在2015-2017年完成1800万套棚户区改造。2018年，新的三年计划要求在2018-2020年完成1500万套棚户区改造。

从2013年以前的年均不到300万套，到之后的600万套，以及未来的年均500万套，棚改这几年明显呈现加速的趋势，根据住建部2014年全面调查数据，截至2012年年底全国棚户区存量为4200万套，政府提出的目标是2020年前基本完成棚改任务。

在完成2018-2020年的1500万套棚改任务后，2015-2020年的棚改总数为3300万套，加之2013年和2014年分别完成的320万套和500万套，合计约4120万套。因此，2020年棚改任务可基本完成。

是次国务院常务会议指出，2018年1-9月全国棚改已开工534万套、占全年任务的92%以上。

据统计，2008-2017年，全国棚改累计开工3896万套，全国棚改完成投资约6万亿元。2015年加速实施的棚改货币化成为本轮楼市火热的最大直接助推器。

国开行是棚改资金最大直接提供方，2014-2017年，国开行分别发放棚改贷款4086亿元、7509亿元、9725亿元和8800亿元。截至2017年年末，国开行累计发放棚改贷款34075亿元，而2014年时贷款余额只有6362亿元。

棚改货币化安置的推进成功刺激了购房需求，房产库存去化率迅速提高。2014-2016年，棚改货币化安置比例为9%、29.9%和48.5%。多家机构研究认为，2017年预计此比例能达到60%上下。

兴业证券指出，2015年，货币化安置占当年住宅销售14%，拉动当年销售增速11.1%。2016年，货币化安置比例进一步提升至48.5%，占当年住宅销售的18%，拉动当年销售增速 8.7%。预计2017年棚改的货币化安置比例约在60%左右，2017年全年商品房住宅销售面积同比增速为5%，则2017年全年累计新增房地产住宅销售14.44亿平方米，其中棚改货币化贡献了约3.1亿平方米，约占2017年新增住宅销售的21.51%，拉动2017年住宅销售增速的4.41%，也就是说，剔除棚改货币化的作用，2017年住宅销售增速或仅为0.58%，不到1%。

实际结果是2017年全国住宅销售面积增长5.3%，略好于兴业证券的预期，但相差并不明显，因此，剔除棚改货币化影响后，2017年住宅销售增速或许仍难达到1%的水平。

但棚改货币化收紧已经是板上钉钉的事实了。除了上述国务院会议，最大的资金来源方国开行已经收紧了棚改货币化审批权限。8月份，长春市取消棚改项目货币化安置购房奖励政策，变为鼓励“实物安置”。

显然，棚改货币化将收紧成为板上钉钉的事实，但棚改不会因此受到影响，政策调整的是货币化安置政策。东北证券认为，棚改货币化安置并非全国“一刀切”，而是“因地制宜”、“因城施策”，对库存不足地区，严控货币化安置比例。

国务院常委会正是提出了因地制宜的管理政策，库存压力小、房价上涨压力大的两类市县将成为先行取消货币化安置优惠政策的地方。

兴业证券指出，房地产销售周期的开始与结束很大程度上受政策调控的影响。前两轮地产销售周期均开始于房贷利率或首付比例下调等地产刺激政策，也于政府开始撤销部分购房优惠政策并加强房地产调控后销售增速见顶。

本轮房地产销售周期也有明显的政策调控因素，2014年年底，央行开启降息周期，同时金融机构放松房贷政策，本轮房地产周期开启。

二三线城市支撑本轮销售上行周期和下行周期，其中三线城市地产销售的重要支撑则是棚改的货币化安置。

兴业证券指出，一线城市住宅销售增速已于2015年9月见顶，支撑本轮地产销售继续前行的，主要是二线和核心城市周围的三线城市于2016年初开始的销售高速增长。

在2016年5月本轮销售呈现下行趋势后，三线城市的销售增速下降幅度慢于一二线城市，且在一二线销售增速均转负后，三线城市的地产销售仍有扩张的动力。这其中有不断提升的棚改的货币化安置比例对于三四线城市地产销售的拉动作用。

根据住建部的计划，2018-2020年完成1500万套棚户区改造，而2018年计划开工580万套。根据国务院会议，1-9月已经开工534万套、占全年任务的92%以上，完成甚至超额完成全年任务不是难事。

这意味着留给剩下两年的“口粮”将大为减少，这对于依赖棚改的三线城市来说，未来的增长压力可想而知。

棚改红利渐行渐远，不利政策正在路上而来。9月底，关于商品房取消预售的传闻一度甚嚣尘上，房企个股股价接连重挫。

虽然住建部当即表示该情况不属实，消息的来源地广东也表示只是征询意见而非实施方案。

根据国家统计局数据，在商品房销售中，期房销量远高于现房。2018年前8个月，期房和现房销售面积在总销售面积中的占比分别约为81.5%和18.5%，销售金额占比则分别约为85%和15%。

如果仅以现房形式进行销售，商品房新增供给将显著延后，短期内销售规模或将大幅萎缩，从而加大房企的现金回流压力。

根据长江证券的分析，以一个带有1层地下室、地上18层、现浇框架式结构的居住项目，按照全国定额工期测算，若分为预售和竣工现售，则从拿地到开盘的时间周期分别约为129天和638天。如果由期房转为现房销售，该情况下房企开盘周期最多可能延后约17个月，房企的周转率或将受显著影响。

若由期房转为现房销售，房企定金及预收款、个人按揭贷款两项资金来源将受影响。

2018年前8个月，在房地产开发资金来源中，定金及预收款占比约33.2%，个人按揭贷款占比约14.6%，两者占比合计约47.8%。

根据期房销售额占比85%估算，若由期房转为现房销售，房企前8个月约40.7%的资金来源将受影响。根据117 家上市房企的数据，2018 上半年末净负债率约106.4%，若由期房转为现房销售，房企现金流入将延后，短期内货币资金将下降，房企净负债率将上升至约239.8%，资金压力显著加大。

不仅如此，若由期房转为现房销售，土地市场或将冷却。长江证券表示，2017年国有土地使用权出让收入与地方本级财政收入的比例约为56.9%。在经營压力提升的背景下，房企在土地端的投资力度或将冷却，地方政府土地出让金中短期或受影响，地方财政压力预计将会提升。

市场一致认为，短期内取消商品房预售制度的可能性不大，不过对于预售制度的调整是有可能的。中信证券认为，制度改革的积极意义可能不在于取消预售制度，而在于减弱预售制的行政色彩，让市场自行决定销售制度。

天风证券表示，预售制度取消可能性不大、但可能针对审批流程进行小幅微调。中信建投则认为，在短期内取消预售制度的可能性或者说基础并不具备，但是随着商品房供给逐步跟上，未来逐步改变预售制度这样的杠杆政策是可以理解的。

与短期内可能不会取消房地产预售相比，房地产税真正是渐行渐近了。据9月7日公布的十三届全国人大常委会立法规划，房地产税法列入第一类项目，“房地产税法拟5年内提请审议”。一类项目即全国人大立法规划条件中比较成熟、任期内拟提请审议的法律草案。

本届人大到2023年3月结束，那么意味着房地产税立法最晚将在2023年初完成。

实际上，从年初的政府工作报告，到政府部委负责人的发言表态，房地产税早已经频频“吹风”。虽然具体出台时间仍难确定，但房产税已经有了初步的时间表是确定无疑了。

对于“房地产税法拟5年内提请审议”市场各方有着不同的解读。东兴证券认为，从之前相关部门的一系列表态来看，本次房地产税列入立法规划基本符合市场预期。同时，从过往规律来看，房地产税列入五年立法规划并不意味着一定会在五年内完成落地。

方正证券则表示，根据“房地产税法拟5年内提请审议”的表述判断房地产税5年内不会出台（或暂缓）的结论过于简单武断。首先，提请审议是立法程序中最重要的环节，表决和公布执行在程序上相对简单；其次，“5年”是指本届人大常委会5年任期；再次，立法规划中的三类项目划分有别，一类项目执行率较高。与出台时间相比，市场更为关心的是房产税对房价的影响究竟有多少。虽然决定价格的关键核心是供求关系，但房产税的出台无疑会对房价造成直接的营销。

方正证券就认为，从短期来看，房产税的征收可能会对市场带来暂时的量价的下行压力；从中期来看，房产税征收后，地方财政收入不再单纯依赖卖地，地价的趋势性下滑对建立房地产市场的长效机制有明显作用；从长期来看，市场走势仍然决定于供需关系，即房产税对于市场的中长期影响较小。

中泰证券根据模拟的结果得出结论，一线和三线城市房价和税率没有显著相关性，且不论是一线还是三线城市，在征收不同比率的房产税情况下，房价增幅没有显著变化；租金出现明显上涨，且税率越高，租金越高。

财富证券表示，开征房地产税能否起到抑制房价的作用，关键在于其能否改变市场供需关系的转变，以及对未来房价走势的预期。

从需求端看，较大的城镇化提升空间仍将对房价形成需求支撑；大都市圈化的开启，城市人口密度还有较大提高空间；家庭规模变小和微型家庭增多，房产需求增加。从供给端看，房地产税的征收将增加房产的供给。房地产税对一二线和三四线城市房价的影响将出现分化。

在供大于求的城市中，这会促使投资者抛售房产，进而促使房产价格下跌；而对于供小于求的城市，开征的房产税则会转嫁给房产需求方，房价则因为包含被转嫁的房地产税而上涨。

在租赁市场，开征房地产税对租金的影响也将出现分化。对于人口聚集型城市，租金将呈现整体上涨趋势；而对于人口外流型、经济发展较为薄弱的城市，租金并不会受到很大的影响。

对于高企的房价，除了真真实实的需求之外，货币供给也是重要因素之一，也正因为如此，市场才有了“房价使货币现象”的解读。如著名经济学家吴敬琏几年前就表示，房价高的根本原本就是货币超发，M2增长率太快。

若如此，如今M2低增长成为常态的局面下，高房价是否还能持续呢？

根据中国人民银行公布的数据，8月末，M2余额178.87万亿元，同比增长8.2%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和0.4个百分点。

实际上，自从2017年4月M2增速首次跌破两位数的增长后，其增速一直维持在两位数以下，且多数月份的M2增速不超过9%。而在此之前，央行公布的M2增速从未低于过10%以下。

这就是说，在经历了持续的高增长后，M2的增速正在稳步回落。并且央行专门发文指出，估计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新的常态。

对此，海通证券姜超就指出，2016年和2017年中国城镇居民人均可支配收入增速大约在8%左右，而这两年住宅销售价格平均增速超过 12%，可见居民收入增速远落后于房价涨幅，并且房价收入比一向较高，购房需求难以靠收入得到满足。

既然人们买房不靠收入，那么只能依赖于举债。姜超表示，商品房销售金额和居民负债的同步走高。2015年居民部门年度新增总负债只有4.6万亿元，2016年大幅上升至7.1万亿元， 2017年又再度上升到8.1万亿元。居民部门的贷款扩张支撑了地产销售，进而推高住房价格。

截至2017年末，居民部门的商业贷款余额为40.5万亿元，再加上5万亿元公积金贷款，居民总负债约为45.5万亿元，占当年82万亿元GDP的比重为55%。由于中国居民收入占GDP的比重较低，从债务收入比角度观察，中国居民部门已经接近100%。

“未来货币低增将是新常态。”失去了货币超发的支撑，居民举债很难进一步扩张。姜超表示。

此外，2017年下半年以来，居民住房贷款利率持续上行，2018年2月已接近5.5%，与 2016年下半年还不到4.5%的房贷利率水平不可同日而语。利率提升增加了购房贷款的成本，居民大幅加杠杆将难以再现。因此，货币的收缩决定了住房需求面临放缓，房价上涨将难以持续。

然而，根据统计局的数据，8月份，70个大中城市商品住宅销售价格环比下跌的仅有一个城市，房价真的会下跌吗？

房价下跌？

国家统计局日前发布的8月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况显示，虽然前8个月70个大中城市新房价格同比平均涨幅全线回落，但8月仅厦门一地房价环比下跌。

8月房价环比涨幅超过1%的多达49个，较7月增加10个；涨幅超过2%的多达18个，较7月增加5个。

而8月份70个大中城市新建商品住宅价格指数环比上涨了1.5%，继续呈现加速上涨势头。并且自从2015年4月份以来，该指数环比已经保持了40个月的连续正增长。

此外，从2015年12月至今，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比也始终保持了正增长。本轮房价的上涨似乎并没有终结的趋势。

不过，在房价继续上涨之时，反映楼市销售的两个关键指标-定金及预售款和个人按揭都在下滑，尤其是个人按揭已经连续呈现负增长。

根据统计局数据，1-8月份，房地产开发企业到位资金中，定金及预收款35447亿元，增长15.1%；个人按揭贷款15605亿元，下降1%。

在2016年3月开始，房企定金及预收款呈现20%以上的增长，直至5月份达到35.2%的最高增长，随后该数值同比增幅仍保持高位但逐渐回落，直至2017年8月份之前都在20%以上。之后的多数月份增幅都在15%以下。

与之相比更为逊色的是个人按揭早已经是负增长。2018年8月，个人按揭累计同比下降了1%，从2017年10月份以来，一直呈现负增长的态势。在增速最快的2016年时，个人按揭基本保持在50%以上的增速。

以2008年以來的10年时间为例，个人按揭负增长的情况出现过4次。第一次是2008年7月份至2009年2月，第二次是2011年2月至2012年5月。第三次是2014年4月至12月。本次的个人按揭下降还在继续进行中。

由于70个大中城市新建商品住宅价格指数环比公开数据从2011年开始公布，因此将两者从2011年后的数据进行对比不难发现，2011年10月至2012年5月价格指数呈现环比下降。2014年5月至2015年3月再度环比下降。

在个人按揭贷款下降后，70个大中城市新建商品住宅价格指数环比都呈现了下降的走势。

个人按揭的负增长意味着住房需求侧受到了打压。如果说供需关系是影响价格的关键，那么随着需求的持续收紧，高企的房价还能支撑多久呢？