方斐

银行股低估值的背后，集中反映了市场对银行潜在不良资产的担忧预期，而这些不良资产主要存在于银行表内外非标资产、融资平台贷款等，绝大部分与地方政府债务有关，而融资平台债务风险或是压制银行估值的主要原因。

地方债规模究竟有多大，地方债来源于银行渠道的规模有多大，这一直是市场非常关注却并未说清楚的问题。

要进行规模测算，首先要弄清楚地方政府性债务的界定，然后才能对地方政府债务风险敞口进行相应的测算。根据审计署2013年发布的《全国政府性债务审计结果》，可以将政府性债务分为政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务。其中，政府负有偿还责任的债务是指需由财政资金偿还的债务，属于政府债务；政府负有担保责任的债务是指由政府提供担保，当某个被担保人无力偿还时，政府需承担连带责任的债务；政府可能承担一定救助责任的债务是指政府不负有法律偿还责任，但当债务人出现偿债困难时，政府可能需要给予一定救助的债务。

审计署对政府性债务的界定不仅包含中央政府性债务，也包括地方政府性债务，因此，对地方政府性债务也可以参照类似的方式进行定义。

地方债务风险敞口总计约54万亿元

从定义来看，当前地方政府性债务主要包含显性债务和隐性债务两类，前者主要是地方政府负有直接偿还责任的债务，包括地方政府债券以及少量可能还未置换的银行贷款等；后者是指地方政府的或有负债，主要来自于地方政府融资平台以及其他一些单位（如经费补助事业单位、地方国有企业、地方公共事业单位等）。

根据2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（下称“43号文”）的有关内容，可以将地方政府债务按照偿债资金来源划分为两类：一般债务和专项债务。其中，一般债务用于弥补没有收益的公益性事业的赤字，由地方一般公共预算收入偿还；专项债务用于发展有一定收益的公益性事业，一般由项目收入或地方政府性基金来偿还。同时，按照43号文的要求，一般债务与专项债务均需要纳入限额管理，由国务院确定并报全国人大或其常委会批准。

根據财政部的统计数据，截至2018年7月末，全国地方政府债务余额为17.16万亿元，其中，一般债务10.8万亿元，专项债务6.3万亿元；若按照债务类型划分，则以债券形式存在的债务为16.65万亿元，以非政府债券形式存在的存量政府债务为5094亿元。

根据国务院2010年6月10日印发的《国务院关于加强地方政府投融资平台管理有关问题的通知》（国发（2010）19号文），地方政府投融资平台是指“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体”。

2010年7月30日，财政部、发改委、人民银行、银监会四部门联合下发的《关于贯彻国务院关于加强地方政府投融资平台管理有关问题的通知相关事项的通知》（财预（2010）412号）进一步明确地方政府投融资平台具体包括：“各类综合性投资公司，如建设投资公司、建设开发公司、投资开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等，以及行业性投资公司，如交通投资公司等”。

自身作为独立的企业法人，地方政府融资平台的债务工具主要包括城投债券、融资平台贷款和非标债务，中信建投对上述债务结构的各项规模测算如下：1.城投债融资：2018年6 月末余额为8.91万亿元，根据Wind 数据，中信建投统计了2063家发行城投债的平台公司，其中，截至2018年6月末仍有余额的融资平台数达1151家，城投债券余额达8.91万亿元。

从城投债的发行趋势来看，2016年是城投债的发行高峰，年发行规模达3万亿元，随后2017年发行量下降至2.28万亿元，2018年上半年发行量更是只有1.56万亿元。

同样使用上述2063家发行城投债的平台公司的数据，通过加总每家平台公司当期使用的商业银行授信额度，测算结果如下：截至2018年上半年末，上述平台公司合计使用商业银行授信额度15.68万亿元，即银行贷款余额为15.68万亿元。

截至2013年6月末，2063家地方政府融资平台使用银行授信额度达5.72万亿元，该数值大于审计署在《全国政府性债务审计结果》中公布的“截至2013年6月底，政府或有债务对象为银行贷款的合计规模为4.59万亿元”（因为在当时有部分融资平台的贷款需要由政府偿还），但同时也小于该公告中融资平台所有债务总和6.97万亿元。由此可以看出，这种估算方法具有相对可靠性。

从趋势上来看，2017年之前，地方政府融资平台使用商业银行授信快速增长，截至2017年6月底为19.49万亿元，处于最高峰，2018年以来则出现了比较明显的下降。

地方政府融资平台的非标融资渠道主要来源于三个方面，一是银行表内的自有资金；二是表外理财的非标配置；三是来自其他非银金融机构（主要是信托）的非标投资。

首先，商业银行表内非标配置主要反映在“应收款项类投资”科目当中，以资产管理计划、信托资产计划等形式，平均占比在60%-70%之间。对26家上市银行的梳理发现，2017 年年末，上市银行应收款项类投资对总资产的加权平均值达6.48%，其中五大行最低，占比为2.25%，股份制银行和城商行相对较高，占比在14%-15%左右。因此，从整个银行业来看，合计应收款项类投资规模为15.19万亿元，其中，非标资产预计在9.11万亿-10.63万亿元。考虑到这些非标资产不仅可能投向与地方政府融资平台，还包括房地产行业等信贷受限领域，我们假定地方政府融资平台的部分占比为60%，从而可以得到银行表内非标投向地方政府融资平台的规模在5.4万亿元到6.37万亿元，平均值为5.92万亿元。

其次，银行表外资产对非标的配置主要来源于表外理财产品资金。根据银保监会的数据，截至2018 年6 月末，银行非保本理财余额21万亿元，其中，非标准化债券类资产投资比例在15%左右。由于保本理财在理财新规之后将逐步退出市场，并且这类存量产品主要投向低风险的标准化资产，因此，我们可以暂时忽略保本理财中的非标配置。

也就是说，目前，银行表外资产对非标资产的配置余额在3.15万亿元左右，按60%计算，对地方政府融资平台的配置在1.89万亿元左右。

最后，非银金融机构的非标资产配置统计最为困难，中信建投则采用倒算的方式进行估算。截至2018年6月末，社融中信托贷款规模达8.35万亿元，委托贷款规模达13.07万亿元，此外加上一些明股实债、信用证等其他非标融资形式，总共非标融资规模可能在25万亿元左右。因此，扣除银行表外非标资产规模3.15万亿元，以及银行表内资金通过非银渠道投资的非标规模（9.11万亿-10.63万亿元）之后，非银金融机构本身的非标投资规模在11.22万亿-12.74万亿元，平均值11.98万亿元。假设非银机构的非标资产投向融资平台的比重为40%，低于商业银行，那么，融资平台非标负债资金来自非银金融机构的规模为4.79 万亿元。

加总的结果是，地方政府融资平台中来自非标融资渠道的负债合计规模约为12.6万亿元，则地方政府融资平台隐性债务为8.91万亿元+15.68万亿元+12.6万亿元=37.19万亿元。

综合以上分析，截至2018年6月末，地方政府显性债务合计约有17.16万亿元，而来自地方政府融资平台的隐性或有债务风险敞口约有37.19万亿元，因此，所有地方政府债务的风险敞口规模在54万亿元左右。

从发行城投债公司的有息负债规模来看，中信建投测算的这一结果具有相当程度的可靠性。根据对以上2063 家发行城投债融资平台的“短期借款”、“1年以内到期的非流动负债”、“长期借款”、“应付债券”以及“应付票据”等科目进行加总，得到各个期末的有息债务余额。截至2018年6月末，这些融资平台的有息债务规模合计28.86万亿元，要低于上述对来自融资平台的隐性或有债务风险的估算值（37.19万亿元）。这主要来源于两个口径，一方面是部分没有发行城投债资格的融资平台，其很大部分融资来源于非标渠道，这一部分未纳入有息债务余额当中；另一方面，部分以明股实债等方式存在的债务风险敞口也未纳入有息债务余额当中。

首轮地方债置换基本结束

2008年，为了应对全球金融危机的冲击影响，中国推出了“四万亿”的经济刺激计划，主要集中在基础设施建设当中，并且由各地地方政府主导。作为配套资金的主要来源，各地政府设立的融资平台在这一过程中快速发展，融资规模不断增加。

“四万亿”经济刺激计划之后，带来了一系列的经济后遗症及地方政府债务风险。根据审计署在2013年发布的《政府性债务审计结果》的数据，截至2013年6月末，地方政府合计债务余额17.89万亿元，其中，负有直接偿还责任的债务余额10.89万亿元，占61%；负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务分别达2.67万亿元和4.34万亿元。从举债主体来看，来自融资平台公司的债务最高，达6.97万亿元，占38.96%；政府部门和机构的债务余额为4.06万亿元，占22.69%。从资金来源来看，主要来自于银行贷款，达10.12 万亿元，占56.56%；债券融资规模1.85万亿元，占10.32%；其他从非标渠道获得的负债资金规模达3.93万亿元，占21.95%，这些非标融资形式主要包括BT（建设-移交）、信托融资、垫资施工、融资租赁、非银融资等。

这些地方政府债务的风险集中体现在两个方面，一方面是银行信贷融资占比过高，非标等新型融资方式占比逐渐增加，导致风险“隐性化”，容易引发风险传染的同时也不易监管。商业银行基于对地方政府“不破产”，以及融资平台债务有政府“兜底”的认识，对地方政府和融资平台的贷款缺乏风险防范措施，同时对这部分信贷的不良认定标准要明显低于其他资产，从而成为银行隐藏不良的主要领域。而从地方政府角度来看，对融资缺乏长期持续性的预算管理，而更多是专注于如何完成项目建设，因此，在融资成本上的“不计较”使得债务越滚越多。

另一方面，债务风险体现在资产端与资金端久期不匹配、项目收益率与负债成本率倒挂。在这些地方政府债务中，资金主要用在基础设施建设当中，特别是一些公益性基础设施或半公益性基础设施，这些项目现金流回收期通常在3-5年，甚至达10年左右，而收益率普遍较低。但在资金成本端，由于负债资金大部分来自于银行贷款或非标融资，期限一般在2-3 年，成本率通常在7%-8%左右。这种资产负债久期的不匹配和收益率的倒挂使得系统性风险不断积聚。

2014年发布的43号文明确剥离了融资平台公司政府融资职能，对地方政府债务实行规模控制，严控限定政府举债程序和资金用途，规定地方政府举债的唯一合法途径是发行地方政府债券。此后，财政部联合多部委发布多项条文对政府融资“修明渠、堵暗道”，加速推进债务置换，并加强风险管控。

所谓债务置换，指的是地方政府以政府的名义发行债券，并将募集到的资金用于偿还尚未偿还的地方政府存量债务。2015年1月实施的新预算法规定，中国地方政府只能通过发行债券的方式举债，而对于新预算法实施之前地方政府的银行贷款等存量债务将只能以发行债券的方式进行偿还。

从对地方政府预算的角度看，虽然由于地方政府置换债券的发行本质上是存量债务的置换，不会对当年的财政预算收入带来影响，但是债务置换后，债务分布期限拉长、各期到期债务集中分布压力减缓，使得各期安排还本付息的财政预算支出压力下降，从而增强了地方政府可支配财力的规模。

从置换债券发行对地方政府债务的影响方面来看，首先，置换债券的发行拉长了政府债务期限，置换债券分3年、5年、7年、10年，置换后存量债务久期明显增加，存量债务偿还集中度明显下降，地方政府的债务周转及到期偿还压力随之减小；其次，置换债券的发行成本较低，已发行的地方政府债券票面利率在2.3%-4.5%的区间内，遠低于此前的银行借款、企业债券以及信托等渠道的融资成本，大大减轻了地方政府每年偿还利息的压力。

此外，从监管的角度来看，地方政府债券属于显性债务，通过以地方债券置换银行贷款、非标等负债形式，也降低了对债务余额的监管难度。

地方政府仅对认定的存量政府债务进行置换，因此，从置换的地方政府债券规模看，截至2014年年末，地方政府存量债务余额15.4万亿元，其中，1.06万亿元是过去批准发行债券的部分，其余14.34万亿元是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举借的存量债务。从债务期限来看，地方政府债务2015年到期3.1万亿元，占20%；2016年到期2.8万亿元，占18%；2017年到期2.4万亿元，占16%；2018年及以后年度到期6.2万亿元，占40%；以前年度逾期债务0.9万亿元，占6%。

从债务置换的额度来看，针对地方政府以非债券方式举借的存量债务14.34万亿元，国务院计划用3年左右的时间进行置换。其中，2015年财政部下达的置换债额度为3.2万亿元，2016年实际发行置换债约为5万亿元左右，2017年置换2.77万亿元。截至2017年年底，以非政府债券形式存在的存量地方政府债务仍有1.73万亿元，这部分债务需要在2018 年8月底前全部集中置换。根据财政部最新公布的数据，截至7月末，非政府债券形式存量政府债务只有5094亿元，估计在9月底已经基本置换完毕。

降低地方债风险利好银行股

目前，整个银行板块估值处于历史低位。以最新每股净资产计算，截至2018年9月20 日，老16家上市银行加权平均PB在0.87倍左右，接近上一轮信用风险爆发的历史底部（2014年5月9日曾达到0.84倍PB）。若以中信建投预测的2018年每股净资产计算，老16家上市银行算术平均PB只有0.78倍（2018年7月5日曾达到最低点0.7倍PB）。

银行股低估值的背后，一方面是盈利能力ROE的下降，更重要的是市场对银行风险担忧的加深。为简化起见，中信建投假定股息增长率稳定在3%，无风险利率为4%。根据银监会公布的数据，从2014年开始，银行业资本利润率（ROE）呈显著下降趋势，直到2017年下半年开始才逐步企稳。截至2018年6月末，行业ROE为13.7%。结合PB=（ROE-g）/（COE-g），我们可以倒算出银行股的股权融资成本（COE）和风险溢价（COE减无风险溢价）。

举例来说，以最新行业ROE（13.7%）和老16家上市银行2018年估值最低点0.7倍PB 来计算，可以得到银行股的股权融资成本最高达18.29%，相应的风险溢价最高为14.29%。

从2010年以来银行业股权融资成本和风险溢价的变化趋势可知，2014年中期之前，行业的股权融资成本呈上升趋势，其原因就是金融危机之后国内信用风险的集中爆发。此外，我们也可以重点观察2017年3月以来，银行股股权融资成本以2018年2月初为界限呈“V”走势，2018年2月之前不断下降，2018年2月之后则显著上升。前半段的下降过程主要归因于在金融去杠杆政策规范下，市场相对看好银行业未来风险的逐渐出清。而在2月之后，由于中美贸易战的爆发叠加国内局部信用违约事件的发生，市场加大了对行业未来风险的担忧，特别是信用风险，因此，银行股风险溢价也相应上升。

对商业银行而言，由于主要的经营风险是信用风险，因此，目前0.7倍PB实际上意味着市场认为银行业隐含的未暴露的不良率为14.29%，这个“隐含的未暴露不良率”有别于报表中的不良贷款比率，其涵盖的范围不仅包括表内的信贷资产，还包括表内的非信贷资产（同业资产、债券投资以及其他表内非标投资）和表外的非标投资。而低估值背后正是市场对银行潜在不良资产的过度担忧，融资平台债务风险或是压制银行估值的主要原因。

根据银监会数据，截至2018年6月末，商业银行不良率为1.86%，这部分不良资产已经暴露并反映在报表当中，因此不包括在14.29%当中。而关注类贷款占比为3.26%，这部分的潜在不良并没有反映在报表当中，因此可以构成14.29%隐含不良率的一部分，但相差仍然较大。那么还有一些未暴露的不良资产究竟可能藏在哪里？

中信建投的观点是，主要是来自于表内外的非标投资（尤其是与融资平台相关），此外还包括部分融资平台贷款。

首先，我们按照不良+关注类贷款合计占比5.12%来计算银行信贷部分的不良资产。截至2018年8月末，44.88万亿元的住户贷款可能含有2.30万亿元的不良资产；企业贷款不仅包含一般性的企业贷款，还包括地方政府融资平台的授信贷款，若剔除后者，那么，非融资平台贷款余额为67.06万亿元，相应的可能的不良资产为3.43万亿元；此外，非银金融机构和境外贷款也可能共包含0.19万亿元的不良资产。以上合计不良资产规模为5.92万亿元。

其次，如果按照表内外资产合计235.57万亿元、隐含不良率14.29%、已暴露信贷不良率1.86%来计算，那么，银行不良资产合计应该在35.89万亿元（按信贷占总资产50%的比例可以将信贷不良率换算成暴露的资产不良率）。其中，一部分已经体现在行业1.86%的不良率当中，另一部分反映在关注类贷款占比3.26%当中，还有一部分主要存在于信贷之外的表内外资产当中。

上述分析的结果是：0.7倍PB的银行股最低估值等同于14.29%的隐含不良率，也等同于银行非信贷资产中可能存在29.17万亿元的未暴露不良资产。

那么，这种“用脚投票”的估值认定是否合理呢？我们认为既有合理之处也有不合理之处。合理之处在于，商业银行非信贷资产当中确实可能存在较多的未暴露的不良资产。比如非标资产、债券投资中可能有相当大的部分是投向城投债、地方政府债的，一旦项目收益不足而地方政府财力又有限，在没有中央政府背书的情况下，这部分资产很可能会产生损失。此外，商业银行对融资平臺的贷款部分，也与地方政府财政情况以及担保程度密切相关，这部分资产的不良情况具有较大的不确定性。

不合理之处在于，市场认定仍有潜在不良资产29.17万亿元，而如果加总潜在未暴露不良资产的资产，其合计规模可能只有83.14万亿元，主要包括融资平台贷款（15.68万亿元）、地方债与城投债（17.91万亿元）、股权及其他投资（20.02万亿元）和表外资产（29.54万亿元）。因此，这些资产隐含的不良率就要达到35.08%，这一数据显然过于悲观。

因此，银行低估值的背后集中反映了市场对银行潜在不良资产的担忧预期，而这些不良资产主要存在于银行表内外非标资产、融资平台贷款等，绝大部分与地方政府债务有关。

目前，地方政府负有直接偿还责任的债务基本上已经是以地方政府债券的形式存在，这意味着这部分风险已经由隐性转为显性。如果未来监管层将地方政府性金融债券的风险权重调整为0，即与国债和政策债等同，那么意味着中央对地方债的隐性担保也将转为显性担保，对持有地方政府债券风险敞口比例最多的银行而言，无疑是一大利好。

随着本轮地方政府债务置换的结束，存量的地方政府债务的风险将主要转为其或有负债，主要来自政府融资平台的债务，包括15.68万亿元的银行授信贷款和12.6万亿元的非标渠道融资负债。而新一轮地方政府债务置换或将开启，银行估值有望迎来回升。

尽管目前新一轮地方政府债务置换的可能方式仍在探讨，但预计在不远的将来还会开启新一轮的债务置换工作。一种可能性是置换部分融资平台贷款，这些融资平台贷款可能具有以下特征：（1）本身发行城投债较为困难；（2）直接减负地方基础设施建设任务，与地方政府之间的关系十分密切；（3）存量的平台商业银行贷款通常由地方政府显性担保或隐性担保。从政府债务由隐性转为显性的出发点考虑，对于符合这些特征的融资平台贷款，可以由地方政府集中发行地方债，再将融到的资金以借款的形式或注资的方式给予融资平台以置换商业银行的授信贷款。

另一种可能性是发行地方政府债券用来替代平台对存量非标的融资需求。在统一大资管时代，非标资产的投资都需要满足期限匹配原则，其中当然也包括投向融资平台的非标资金。在2020年之前的过渡期中，融资平台拥有的存量不合规非标如果找不到期限匹配的资金对接，就需要逐渐退出。但这部分融资需求始终存在，完全求助于商业银行贷款也不切实际，因此也可以由地方政府通过发行地方债券的方式来满足。

本轮地方政府债务置换是2014年9月国务院43号文发布之后化解地方政府债务的重要措施，对于降低地方政府债务风险具有明显的帮助作用。作为地方政府最重要的债权人，商业银行持有的信用风险也在这个过程中有所下降，从而导致其估值也有一波明显的上涨。从2014年10月初开始，银行板块指数开始大幅上涨，到2015年6月，累计涨幅超过100%。由此可见，地方政府债务置换对银行板块估值和风险溢价有非常积极的正面影响。

地方政府债务化解影响商业银行的核心逻辑点之一在于降低行业潜在的不良资产，从而也会降低银行股股权融资成本和风险溢价。按照PB=（ROE-g）/（COE-g）的计算方法，2014 年10月，银行股最高股权融资成本曾达到22%左右，风险溢价也达到18%左右，而在43号文发布之后，银行股股权融资成本和风险溢价明显下降。

近期有消息称，监管层正在酝酿将地方政府债风险权重从20%调降至0的举措，事实上，地方债收益率与无风险收益率之间存在紧密的联系。以5年期国债收益率作为无风险利率的替代，最近8年来两者之间的相关系数达到96.66%，利差的中位数维持在32BP。因此，若地方债的风险权重能由20%降低到0，就意味着地方债将享受与国债、政策性金融债同等的权重待遇，其信用风险将显著降低，从而收益率也有望降低。而且，作为无风险利率的“锚”，无风险利率水平也将随之下降。因此，降低地方政府债务风险对银行也构成重大利好。

我们以地方债风险权重20%、资本充足率13.57%、资本利润率13.7%的假设进行计算，其对应的地方债资本占用成本为37BP。也就是说，如果地方债风险权重能够从20%下降至0，地方债名义收益率可以下降27 BP，也能够维持与其他资产的相对比价平衡关系。

在估值影响方面，在对A股市场和银行股估值的时候，估值公式的分母是无风险利率加风险溢价。因此，无风险利率也将会随着地方债收益率下降而下降，从而有助于提升整个A股的估值。而具体到银行板块，对地方债的增信还会降低主要持有人商业银行的信用風险，降低银行股的风险溢价，从而估值提升的幅度可能还要大于大盘。