黄顺武 汪宁 俞凯

摘要：询价制下，投资者关于新股的估值分歧主要体现在询价阶段和上市后初期。分别以机构报价差异和新股抑价波动作为两个阶段新股估值分歧的代理变量，选取第二阶段询价制度改革期间发行的IPO样本，实证研究了两个阶段IPO估值分歧的关联性。研究发现：不同阶段同一新股的IPO估值分歧存在显著的负向关联，而同一阶段不同新股的IPO估值分歧存在显著的正向关联，说明新股在一级市场的估值分歧反向地提前反映了二级市场的估值分歧，并且前期上市新股的机构报价差异或抑价波动均可以预测当期新股的机构报价差异或抑价波动。研究结果将为投资者参与新股询价与市后初期交易提供科学的决策参考。

关键词：询价制度；机构投资者；IPO估值分歧；抑价波动

文章编号：2095-5960（2018）03-0021-14；中图分类号：F830.91；文献标识码：A

一、引言

信息不对称会影响新股定价的精确性，尤其是对于具有高度信息不对称公司的精确估值更为困难（Sherman and Titman，2002），[1]诸多股票市场的新股发行实施询价制的目的，就是想要通过询价来解决发行人与投资者之间关于公司状况以及市场需求等的信息不对称问题。在新股发行市场高度信息不对称的背景下，由于投资者的信息获取渠道以及认知能力等存在很大的差别，其对新股的估值以及价格预期便出现了严重的分歧。在询价制下，关于新股价值的估计存在于两个阶段：一级市场的询价阶段和二级市场的上市后初期阶段，相应地，对于投资者来说，新股估值的分歧也分别体现在询价阶段投资者的估值分歧以及市后初期投资者的估值分歧上。

为了确定新股发行价，发行人和承销商通常采用询价的方式向机构投资者搜集有关新股价值和需求的信息（Benveniste and Spindt，1989[2]；Sherman，2000[3]），因而在询价阶段的新股估值分歧主要体现在参与询价的机构投资者的报价差异上。尽管机构大多为有信息投资者，但由于承销商的承销收入通常与新股发行价直接挂钩，在这种激励下，承销商可能会有意引入情绪投资者参与询价（黄瑜琴等，2013），[4]结果增加了报价差异，即使参与报价的机构均为有信息投资者，但由于各自信息来源、信息量的多寡以及估值方法等的不同，报价差异依然存在（Roosenboom，2012）。[5]因此，机构投资者的报价差异可以作为询价阶段投资者对新股估值分歧的直接而有效的代理指标。

相比于一级市场以相对理性和较高专业水平的机构投资者为主，在新股上市后初期的二级市场上，充斥着大量非理性的个体投资者，虽然这些个体投资者容易受到情绪的影响，但其对新股的价格通常也存在不同的预期，进而也产生了对新股的估值分歧。然而，如何测度市后初期投资者关于新股的估值分歧是一个比较棘手的难题。在经验文献中，研究者大多选择超额收益波动率、异常换手率以及分析师预测分歧等指标作为市后初期投资者对新股估值分歧的代理变量，但这些指标往往充满争议（Ber km an et al.，2009）。[6]Lowry et al.（2010）[7]提出以新股抑价波动作为IPO定价困难程度的代理变量，并使用月度抑价率（新股上市后第21日的收盘价相对发行价的变化率）来测度新股抑价波动，得到诸多学者的支持。受此启发，我们认为，新股抑价波动是新股估值难易程度的直接体现，能够充分反映投资者对新股价值估计的分歧，可以作为上市后初期投资者对新股估值分歧的有效代理指标。

解決了两个阶段新股估值分歧的代理指标之后，随之而来的一个新问题是：两个阶段的新股估值分歧之间是否存在某种关联呢？也就是说，同一新股在两个阶段的估值分歧是否存在关联性，以及每个阶段不同新股的估值分歧是否存在关联性。目前对此问题的研究相当稀缺，至少我们没有搜索到相关文献，学者们大都只关注了其中一种估值分歧，而很少将询价阶段投资者的估值分歧与市后初期投资者的估值分歧纳入一个分析框架进行研究。

在新股询价阶段投资者的报价方面，由于数据的可获得性差，相关研究非常稀缺。Cornelli and Goldreich（2001）[8]利用一家欧洲投资银行提供的39家国际公司新股发行中机构报价及其所获配股票的数据，考察了询价机制下的新股配售问题。姜婷（2014）[9]运用进化博弈理论对询价对象群体建立单群体模仿者动态模型，分析了询价对象的报价行为以及新股发行价格的形成，但其只利用中小板的新股数据进行了数值模拟，没有进行实证检验。幸运的是，2010年10月中国证监会改革了新股发行的信息披露制度，要求“发行人及主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况”，这使得询价对象具体报价数据的获得成为可能。基于大致相同的网下机构投资者的报价样本，几篇代表性论文从机构报价的角度解释了IPO“三高”、首日高回报以及长期收益低迷问题。如黄瑜琴等（2013）[4]发现，机构报价反映的有信息程度越低，承销商最优选择下的新股定价超过公司合理价值预期的程度越高，同时新股上市后的表现越差。李冬昕等（2014）[10]则基于机构报价分歧的角度研究了IPO定价过高、长期收益低迷的原因，认为询价机构的报价分歧越严重，IPO定价越高，首日收益越低，未来股价的下跌幅度越大。然而，这些研究均未涉及市后初期投资者对新股的估值分歧。

进一步地，尽管有关新股收益数量（IPO抑价水平）的文献极其众多，但有关新股收益质量（IPO抑价波动）的研究却凤毛麟角。Ritter（1984）[11]认为，股票的初始收益波动应该与公司的有效信息数量相关，信息不对称程度高的公司具有更大的初始收益及收益的波动，这一思想暗示了信息不对称数量与新股初始收益波动之间存在某种关系。Adrian and Rosenberg（2008）[12]将股票市场波动分解为短期和长期两个部分，考察了波动风险的横截面定价问题，结果发现风险价格均显著为负，不过其考察的是整个市场层面而非个股的波动问题。Lowry et al.（2010）[7]将初始收益波动作为IPO定价困难程度的代理变量，并从截面和时间序列两个层面解释了公司发行前不确定性对新股抑价波动的影响，这篇论文为IPO收益波动的研究奠定了坚实的实证基础（Dumrongwong，2013）。[13]然而，这些研究又均未涉及新股询价阶段投资者对新股的估值分歧。

本文首次关注询价阶段与上市后初期投资者对新股估值分歧的关联性，选取中国股票市场第二阶段询价制度改革期间发行的定价市场化程度较高的IPO样本，实证研究了两个阶段投资者估值分歧的关联性。研究发现：同一阶段不同新股之间的估值分歧存在显著的正向关联，而不同阶段同一新股的估值分歧存在显著的负向关联，说明前期上市新股的机构报价差异与抑价波动均可以预测当期新股的机构报价差异与抑价波动，并且新股在一级市场的估值分歧反向地提前反映了二级市场的估值分歧。本文的学术贡献在于：（1）将询价阶段投资者对新股的估值分歧与市后初期投资者对新股的估值分歧纳入一个分析框架，系统地研究了同一阶段与不同阶段新股估值分歧的关联关系，为投资者参与新股询价、合理报价以及上市后初期交易提供科学的投资决策参考。（2）利用2010年10月中国证监会强制要求披露机构报价详细数据的契机，研究了机构报价分歧在预测后市新股抑价波动中所起的作用，在一定程度上打开了IPO定价“黑箱”。

本文余下的结构安排如下：第二部分是研究设计，主要介绍了样本的选取与数据的来源、模型的设定与变量的说明；第三部分报告了本文的实证结果并做出了相应的分析；为保证实证结果的有效性，第四部分给出了进一步的分析，最后总结全文。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取的样本为我国第二阶段询价制度改革期间发行的定价市场化程度较高的新股，具体时间为2010年10月12日至2012年4月27日。样本期间内共有398只新股发行上市，其中，深市中小板167只，创业板175只，沪市主板56只。根据相关询价制度的规定，深市中小板和创业板只有初步询价，而沪市主板则采用两阶段询价（初步询价和累积投标询价）法，我们统一采用初步询价阶段的数据。通过查询《新股网下中签及配售结果公告》，我们手工收集和整理了样本期间内每只上市新股的询价机构的名称、申报价格和申报数量等数据。机构总共参与询价39020次，其中，中小板16105次，创业板14778次，主板8137次。相关数据均来源于Wind和CSMAR数据库。

表1统计了初步询价阶段机构参与IPO的报价情况。从表1可以看出，每只新股平均有98家机构参与初步询价，其中，主板企业的机构参与家数均值最大，有145家，创业板企业的平均参与机构家数最少，也有84家，表明我国机构投资者参与IPO询价过程总体非常活跃。同时，询价机构的报价均值为23.83元，标准差为13.49，最高报价达到104.64元，最低报价则低至3.08元，表明询价阶段不同机构的报价之间存在较大的差异性。

（二）模型设定与变量说明

本文首先使用模型（1）考察询价阶段不同股票间机构估值分歧的关联，模型（1）中因变量为σ2（bid），表示询价阶段机构对第i新股的估值分歧，主要自变量为σ2（bid5）/σ2（bid10），表示第i新股前上市新股的机构估值分歧。其次，本文使用极大似然法（MLE）联合估计模型（2）与模型（3）以考察市后初期投资者对新股的估值分歧，模型（2）中因变量为IR，表示新股上市后第21日的抑价率，模型（3）中因变量为σ2（ε），表示市后初期投资者对新股的估值分歧。最后，本文使用模型（4）考察询价阶段机构估值分歧与市后初期投资者估值分歧的关联以及市后初期不同股票间投资者估值分歧的关联，模型（4）中因变量为σ2（ε），主要自变量为σ2（bid）与σ2（ε5），σ2（ε5）表示第i新股前上市新股在市后初期投资者的估值分歧。

具体变量的说明如下：

1.询价阶段投资者对新股估值的分歧

在有关上市公司盈利预测准确性的研究方面，许多文献采用分析师盈利预测偏差的标准差来衡量投资者的意见分歧（Yu，2011）。[14]然而，在新股询价阶段，缺少分析师关于新股价值或价格的预测数据，因而无法使用分析师意见分歧作为询价阶段投资者对新股估值分歧的代理变量。本文借鉴李冬昕等（2014）[10]的研究，采用参与初步询价的机构对第i新股所有报价的方差来代表机构对第i新股估值的分歧（表示为σ2（bid））。同时，如果询价阶段机构对不同新股的估值分歧具有关联性，那么前期发行新股的估值分歧应该能够影响到机构对第i新股的估值分歧。本文以第i新股上市前（不含与第i新股同日上市的）5只与10只新股机构报价方差的均值，表示为σ2（bid5）与σ2（bid10），来作为前期发行新股在询价阶段的机构估值分歧的代理变量。

2.上市后初期投资者对新股估值的分歧

新股上市首日的交易价格易受到噪音交易者和股價操纵者的影响，承销商的价格稳定以及托市行为也对其产生了影响（Ruud，1993），[15]因而新股上市首日的股价波动并不能真正反映市后初期投资者对新股估值的分歧。本文借鉴Lowry et al.（2010）[7]的研究，使用月度抑价率（表示为IR）（即新股上市后第21日的收盘价相对发行价的变化率）测度出的新股抑价波动来作为市后初期投资者对新股估值分歧的代理变量。具体计算方法为：首先对月度抑价率建立回归模型（2），新股抑价波动（表示为σ2（ε））则以回归模型（2）的异方差形式存在，并且假定新股抑价波动与抑价率受到相同的公司与发行特征因素的影响，其自然对数值满足模型（3）的线性方程形式。同时，如果上市后初期投资者对不同新股的估值分歧具有关联性，那么前期发行新股市后初期的估值分歧应该能够影响到投资者对第i新股的估值分歧，本文以第i新股上市前（不含与第i新股同日上市的）5只新股抑价波动的均值来作为前期发行新股在市后初期的投资者估值分歧的代理变量，表示为σ2（ε5）。

3.控制变量

为了控制其他因素的影响，借鉴李冬昕等（2014）[10]的研究，本文控制了净资产收益率、公司规模、资产负债率、市值账面比、管理层持股比例、所属行业以及上市年限等公司基本面因素的影响；借鉴Bakke et al.（2016）[16]、俞洪海等（2013）[17]以及Crain et al.（2016）[18]的研究，本文还控制了券商声誉、发行规模、发行费用、网下超额认购倍数、发行价格修正以及上市版块等新股发行因素的影响。同时，考虑到新股上市前后投资者情绪对初始收益以及新股抑价波动的可能影响，本文还控制了一级市场的发行氛围、二级市场的个股投资者情绪以及整体市场波动的影响。各控制变量的具体定义见表2。

三、实证结果与分析

（一）询价阶段不同股票间机构估值分歧的关联

我们首先使用模型（1）来检验询价阶段不同股票间的机构估值分歧是否存在关联，表3给出了全样本以及分版块的估计结果。从表3可以看出，不论是前5只新股还是前10只新股的机构估值分歧均对第i（当期）新股的机构估值分歧产生了显著为正的影响，全样本检验的回归系数（t值）分别为0.200（1.92）和0.322（3.40），说明询价阶段不同股票间的机构估值分歧具有显著的正向关联，即前期上市新股的机构估值分歧越大，则当期新股的机构估值分歧也越严重。这种现象在分板块报告的结果中依然存在，并且在创业板市场中尤为显著，系数值也更大，因为在创业板上市的企业一般规模较小、成立年限较短且多属高科技和新兴产业，这类企业的信息不对称程度较高、不确定性更大，机构投资者对其的估值更加困难，因而容易受到前期上市新股的机构估值分歧的影响。

（二）新股抑价波动的估计

作为对照，我们首先基于模型（2）对新股月度抑价进行了最小二乘估计，然后利用极大似然法联合估计了模型（2）与模型（3）。极大似然估计的优点就是可以同时估计出每个变量对新股抑价及其波动的影响。同时，由于极大似然估计使用迭代法进行估计过程，主板可能由于样本量较少而即使使用强制收敛的方法也没有得到收敛的结果，所以这里没有给出主板的联合估计结果。

从表4可以看出，极大似然估计与最小二乘估计的结果存在一定的差异，但大多数变量系数的显著性比较一致。在极大似然的联合估计中，新股抑价模型（2）与抑价波动模型（3）的拟合效果比较好，似然对数值达到了1831.663。与Loughran and Ritter（2002）[19]、Lowry and Schwert（2004）[20]、Lowry et al.（2010）[7]的研究类似，本文发现成立年限较短的公司预计有更高的新股抑价，因为这些公司的历史交易信息较少，信息不对称更加严重，因而发行者需要提高抑价程度来降低严重的信息不对称问题。券商声誉对新股抑价产生了显著为正的影响，系数为7.410，z值达到了3.13，这与Carter and Manaster（1990）[21]的声誉假说是不一致的，说明在我国的新股发行市场中，券商非但没有起到认证作用，反而增加了新股抑价。

进一步分析极大似然估计中新股抑价波动模型（3）的估计结果，我们发现公司与发行特征变量对抑价波动的影响甚至比对新股抑价的影响更加显著。一般来说，新股上市后初期投资者对盈利能力差、财务风险大以及管理层持股比例少的小规模企业的估值分歧更大，因为这类公司的信息具有高度不对称性，市场上存在的理性投资者减少对这类公司的投资，而一些噪音交易者通常会持有不同的意见，从而加大了这类公司在市后初期投资者的估值分歧，这与Lowry et al.（2010）[7]的结论是类似的。

（三）询价阶段机构估值分歧与市后初期投资者估值分歧的关联

1.单变量检验

本文接下来考察询价阶段与上市后初期两个阶段新股估值分歧的关联性，即询价阶段机构报价差异与市后初期新股抑价波动之间的关联。借鉴Nagel（2005）[22]、Yu（2011）[14]以及李东昕等（2014）[10]的方法，本文首先将样本按照公司规模、市值账面比和公司年龄分成小、中、大三组，再按照询价阶段的机构报价差异分成低、中、高三组，形成3×3的组合，同时计算不同组合下新股抑价波动对数值的均值，并进行差值的t检验。

从表5可以看出，在仅按机构报价差异分组的情况下，机构报价差异最低一组的抑价波动对数均值为7.225，最高一组为5.885，差值为-1.340且在1%的显著性水平下通过了显著性检验，说明机构在询价阶段对新股的估值分歧越小，投资者在上市后初期对其的估值分歧越大。同时，不论是按照公司规模、市值账面比还是公司年龄分组，机构报价差异高的组与报价差异低的组之间抑价波动对数值的差异均非常显著。在公司规模、市值账面比大以及公司年龄小的组中，机构报价差异的增大引起新股抑价波动更大程度的下降，即在这些类型的公司中，市后初期投资者的估值分歧对询价阶段机构估值分歧的变动更加敏感。

2.多变量分析

本文进一步基于模型（4）对询价阶段机构的估值分歧与上市后初期投资者的估值分歧进行回归分析，由于极大似然估计未能给出主板新股抑价波动的估计值，这里也没有报告主板的估计结果。

从表6可以看出，不论是全样本还是分板块的估计结果，前期上市新股的抑价波动均对第i（当期）新股的抑价波动产生了显著为正的影响，从而市后初期投资者对不同新股的估值分歧也具有显著的正向关联性。机构报价差异变量的系数为-0.419，t值高达-12.13，这种显著的负相关关系表明机构报价差异对新股抑价波动具有显著的负向影响，分板块报告的结果同样显著为负，表明询价阶段机构投资者对新股的估值分歧越大，則上市后初期投资者对新股的估值分歧越小。也就是说，新股在一级市场的估值分歧反向地提前反映了二级市场的估值分歧。同时，我们注意到Diether et al.（2002）[23]和李东昕等（2014）[10]的研究发现询价机构的报价差异越大，新股的首日抑价率越低，而Lowry et al.（2010）[7]和Bakke et al.（2016）[16]的研究发现IPO抑价水平与抑价波动显著正相关，若将他们的结论结合起来，则可以间接地支持本文的发现。

两个阶段的新股估值分歧呈显著负相关的原因主要在于两个方面。一方面，两个阶段投资者的结构和理性程度存在显著差异。由于易受噪音和情绪影响的个体投资者充斥着整个二级市场，并且新股缺乏做空机制，股价通常只反映乐观投资者的估值想法，这使得投资者在上市后初期的投机炒作行为盛行，导致新股抑价过高，理性的机构投资者在询价阶段的报价过程中通常已提前考虑了新股上市后初期的炒作，并以机构报价差异的形式体现出来，使得新股发行价格已经包含了市后初期投机炒作产生的再售期权价值，从而投资者会减少对IPO报价差异较大股票的炒作，转而增加对报价分歧较小股票的炒作，这使得后者在二级市场上的抑价更大、估值分歧也更大。与我们的直觉一致，市后初期投资者的情绪越高涨，新股抑价波动越大，表明市后初期的投资者较易受到情绪的推动进而增大对新股估值的分歧。另一方面，新股发行制度的不完善部分地阻碍了两个阶段定价效率的有效传递。在样本期间内，新股发行采用的是核准制，尽管样本股票新股定价方式的市场化程度较高，但新股发行还是行政管制的。一般来说，机构报价差异较小的新股的定价更为合理且定价也相对较低，然而监管层对发行节奏的控制导致新股有效供给与有效需求的严重不均衡，造成了投资者对新股的哄抢和炒作，阻碍了相对较高的新股询价效率向二级市场的有效传递，使得定价较合理且较低的新股在二级市场上受到更大的投机，从而呈现出更大的新股抑价及波动。

四、进一步检验

为了保证本文实证结果的有效性，本节将使用询价阶段机构估值分歧与市后初期投资者估值分歧的不同的代理变量，进一步基于模型（4）检验IPO估值分歧的关联关系。同时，本文还考虑了公司所有制属性、上市前公司实际控制人与总经理特征因素对新股估值分歧关联的影响。

（一）分别以日度和周度新股抑价波动替代月度抑价波动

本文参照计算月度（21st）抑价波动的方法分别计算出日度（1st）和周度（5th）的抑价波动，并以此作为市后初期投资者估值分歧的代理变量。同时，前期上市新股的抑价波动（σ2（ε5））与控制变量（Turnover、Smarket）的计算时间区间也作相应的同期调整。限于篇幅，这里只给出了全样本的检验结果。从表7可以看出，不管是使用日度抑价波动还是周度抑价波动作为上市后初期投资者估值分歧的代理变量，询价阶段的机构估值分歧对上市后初期投资者的估值分歧均产生了非常显著的负向影响，而前期上市新股的抑价波动对当期新股抑价波动的影响显著为正，说明前文的结论是稳健的。

（二）以市后初期21个交易日抑价率的方差替代月度抑价波动

本文采用另一种方法——先计算出第i股票上市后21个交易日内的每日抑价率（每日收盘价相对发行价的变动率），然后计算这21个抑价率的方差，并以此作为市后初期投资者估值分歧的代理变量，这里给出了全样本以及分板块的检验结果。从表8的估计结果来看，询价阶段的机构估值分歧对市后初期的投资者估值分歧同样产生了非常显著的负向影响，而前期上市新股的抑价波动对当期新股抑价波动的影响显著为正，基于各板块的检验给出了类似的结果，同样说明前文的结论是稳健的。

（三）以机构报价极差、标准化方差作为机构估值分歧的代理变量

本文进一步使用机构报价极差（表示为lnjc）和标准化方差（表示为lnσ2（bidp））作为询价阶段机构估值分歧的代理变量，其中，标准化方差的计算方式为第i新股所有机构报价的方差除以报价均值。限于篇幅，这里只给出了全样本的检验结果。从表9可以看出，不管是机构报价的极差还是标准化方差作为询价阶段机构估值分歧的代理变量，询价阶段的机构估值分歧均對市后初期投资者的估值分歧产生了显著为负的影响，而前期上市新股的抑价波动对当期新股抑价波动的影响显著为正，再次说明了前文结论的稳健性。

（四）公司所有制属性、实际控制人特征和总经理特征对IPO估值分歧关联的影响

考虑到IPO估值分歧的关联可能会受到公司所有制属性、上市前公司实际控制人与总经理特征因素的影响，本文按照公司所有制属性、上市前公司实际控制人以及总经理的具体特征进行了分类检验。从表10可以看出，不管是按照公司所有制属性分组，还是按照实际控制人以及总经理特征分组，询价阶段的机构估值分歧均对市后初期的投资者估值分歧产生了显著为负的影响，而前期上市新股的抑价波动对当期新股抑价波动的影响显著为正，说明公司所有制属性、实际控制人特征以及总经理特征并不影响两个阶段投资者估值分歧的关联性，再次证实了前文结论的稳健性。

五、结论

IPO估值分歧对于新股定价的效率具有重要影响，并且估值水平的差异反映了投资者所掌握信息量以及价格预期的区别。在询价制下，投资者关于新股价值的估计具体体现在询价阶段和上市后初期，相应地，投资者关于新股估值的分歧也分别体现在这两个阶段。本文分别以机构报价差异和新股抑价波动作为两个阶段投资者关于新股估值分歧的代理变量，选取我国第二阶段询价制度改革期间发行的定价市场化程度较高的IPO样本，实证研究了一级市场（询价阶段）与二级市场（上市后初期）中IPO估值分歧的内在关联性，主要研究结论如下：

首先，同一阶段不同新股之间的估值分歧显著正向关联。一方面，询价阶段不同新股之间的估值分歧显著正向关联，前期上市新股的机构报价差异显著正向地影响了当期新股的机构报价差异。另一方面，上市后初期不同新股之间的估值分歧也显著正向关联，前期上市新股的抑价波动显著正向地影响了当期新股的抑价波动。其次，同一新股在两个阶段的估值分歧显著负向关联，询价阶段的机构报价差异显著地反向影响了上市后初期的新股抑价波动，表明两个阶段的新股估值分歧存在显著的负向关联性。本文认为，这种负向关联的原因既在于两个阶段投资者结构及其理性程度的显著差异，也在于我国股票市场新股发行制度的不完善部分地阻碍了新股定价效率从一级市场向二级市场的有效传递。最后，公司层面和市场层面的因素能够影响上市后初期的IPO估值及其分歧。

本文考察了新股询价阶段和上市后初期两个阶段投资者关于IPO估值分歧的关联性，研究结论的现实价值在于，股票市场利益相关者可以根据新股询价阶段的机构估值分歧来预测上市后初期的投资者估值分歧，也可以根据前期上市新股询价阶段的机构估值分歧来判断当期的机构估值分歧，还可以根据前期上市新股市后初期的投资者估值分歧来预测当期的投资者估值分歧。这些发现有助于投资者据此作出参与新股询价、合理报价以及上市后初期交易的投资决策，更好地预测新股的特质风险与市场风险。当然，本文也存在不足之处，主要在于有效样本期间的约束导致无法进行时间序列的检验，我们期望，在未来注册制的环境下，中国股票市场新股发行和定价的市场化能够为本文的进一步研究提供更加充分而有效的样本。

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Abstract：Under the book-building， the IPO valuation divergences of the investors mainly reflect in the period of the book-building and the initial stage of the second market. This paper has empirically studied the correlation of the valuation divergences of the IPO between the two phases， which uses the bidding difference of the institutions and the variability of the IPO initial returns as the proxy variables of the valuation divergences in the two phases based on the IPOs which have listed during the second reform of the book-building method. Conclusions have been made from this research： there is a significantly negative correlation between the valuation divergences of the same IPO in the different phases， and there is a significantly positive correlation between the valuation divergences of the different IPOs in the same phase. It indicates that the valuation divergence of the first market has adversely reflected the one of the second market in advance， and the bidding difference of the institutions and the variability of the initial returns of the IPOs which have listed earlier can predict the ones of the IPO in the current period. The results of this research will offer scientific strategies for investor who participates in the book-building and trades in the initial stage of the second market.

Key words：book-building； institutional investors； valuation divergences of IPO； variability of IPO initial returns

責任编辑：吴锦丹