在投资方向的选择上，国调基金大致可分为两个。据南方周末记者统计，国调基金一方面投资产业升级、完成新兴行业战略布局，另一方面则大量参与国企混改，为国企脱困“降杠杆”。

南方周末记者 徐庭芳

发自上海

成立两年后，作为全球第二、国内第一大私募股权基金，中国国有企业结构调整基金（下称国调基金）正变得越来越高调。

据彭博社报道，美团点评香港IPO（首次公开发行）近日开始接受投资者认购，国调基金作为基石投资者将向美团点评投资1亿美元。不久前，国调基金还参与了上海电力、华泰证券等多家上市公司的定向增发项目。

国调基金总规模为3500亿元，首期募集资金1310亿元，由中国诚通控股集团牵头，联合9家央企、地方国企和金融机构共同发起设立。因其全国资背景，自2016年9月26日成立后备受关注。

伴随国企改革以及国有资产管理体制改革的进一步深入，目前央企层面已经选择了10家企业开展投资、运营公司试点，包括2家运营公司和8家投资公司。其中，国有资本运营公司共发起设立6只基金，总规模近9000亿元，国调基金正是其中体量最大的参与者。

同时，各地方国有企业也不断改组，截至目前，已组建国有资本投资、运营公司89家。

两大功能

中国财政部部长助理许宏才曾介绍，国有资本投资公司和国有运营资本公司均承担优化国有资本布局，提升国有资本运营效率，实现国有资产保值增值等责任。

从具体的投资项目来看，二者的区别在于，前者更多着眼于产业链的整合与运作，后者主要以财务性持股为主。

2014年7月，中粮集团和国家开发投资集团成为首批国有资本投资公司的试点单位。作为第一批国有资本投资试点企业，国家开发投资公司在2015年将子公司国投高新转型为前瞻性战略性新兴产业投资平台，主营股权基金业务和控股直投业务，整合了包括国投创业、国投创新、国投创益、国投创合及海峡汇富在内的五家基金管理公司，形成一个从孵化到转化、再到成熟，覆盖企业整个成长周期的基金融资体系。

这几年，国投高新相继参与了诸如寒武纪科技、宁德时代、联影医疗、信达生物、青云等独角兽项目，涉及人工智能、新能源汽车、医疗健康、交通出行、云服务等多个新兴产业领域。

“放开手脚搞投资”的中粮集团2016年利润增长高达80%，2017年上半年利润同比增长120%，创出历史最好水平。而国投公司2013年到2016年总资产从3481亿元增长到4671亿元，利润总额从115亿元增长到180亿元，年均增长16%。

不断投资的同时，两家投资公司也在提高经营效率。譬如中粮集团在向粮食安全和食品安全领域发展的同时，清退了名下君顶酒庄、木材等多个亏损企业和低效无效资产。再譬如，二者都不约而同地选择了精简“瘦身”，国投高新总部职能部门由14个减为9个；中粮集团则将职能部门从13个压缩到7个。

如果说上述国有资本投资公司属于“产业+投资”两手抓的话，国有资本运营公司走的则是“纯投资平台”模式。

据诚通集团总裁、国调基金董事长朱碧新公开介绍，国调基金的3500亿元将分为三期募资，第一期募集的1310亿也将分三批于每年9月到账，而且必须在新资金到账之前将存量资金全部投完。也就是说，截至2018年9月，该基金的投资规模应该要达到873亿左右。

实际情况是，据国资委数据，截至2018年8月23日，国调基金累计签约金额787亿元，签约项目四十余个，交割金额500亿元。投向央企和重点地方国有企业的比例超过90%，主要资产进入上市公司，资产证券化率超过80%。

从利润率来看，10家试点企业的利润率显著提高。国资委统计数据显示，2017年10家试点国有资本投资、运营公司的央企实现利润总额3056亿元，同比增长25%，连续两年明显高于央企平均水平。

而在投资方向的选择上，国调基金大致可分为两个。据南方周末记者统计，国调基金一方面投资产业升级、完成新兴行业战略布局，另一方面则大量参与国企混改，为国企脱困“降杠杆”。

首先是布局战略新兴产业，例如在2017年6月出资6.73亿元投资京东金融，实现国有资本对“金融+互联网”模式的布局；在2017年12月出资数亿元参与威马汽车B+轮融资，尝试新能源汽车产品这样的热点行业投资；出资28.26亿元帮助洛阳钼业完成两笔境外矿产资源并购交易，其跃居为多金属矿业的龙头企业。

再如帮助国有企业结构调整，国调基金参与投资了中国国航、石化油服、中国电建、国电南瑞、中国化工、中国交建等多个项目。包括2017年3月斥资18亿参与中国国航A股非公开发行项目，成为其第七大股东。更早则是对中信建投证券港股IPO进行1亿美元基石投资。2017年9月，国调基金曾以8.3亿元参与石化油服H股募资。

而在帮助国有企业解困方面，国调基金参与了一系列国企混改，混改对象如中国联通、中粮资本、华能资本等。2017年8月，国调基金出资129.75亿元参与中国联通混改，持股6.11%，成为联通混改后第三大股东。同月出资8亿元参加中粮资本的混改项目，成为其第五大股股东，帮助其完成全球化农业全产业链布局。

还有一类更为特殊的投资，则是帮助国有企业降杠杆。例如在2017年8月，国调基金以22.16亿资金参与了中船重工的债转股项目。具体来看分两步走，首先由国调基金以现金向中船重工旗下上市平台中国重工子公司大船重工和武船重工增资，增资的金额全部用于偿还银行贷款。

随后中国重工向参与子公司增资的8家机构定向增发股份，8家机构由此成为中国重工股东。按照《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定，该部分股份锁定期为3年，锁定期届满后，8家机构可逐步实现市场化退出。债转股实施完成后，中国重工资产负债率降低11个百分点。值得一提的是，这也是国内首单市场化债转股的央企上市公司项目。

另一种“帮困”方式，则是股权质押未来委托贷款。2016年，国调基金在国资委指导协调下进行，向出现债务兑付危机的中钢集团出资21.3亿元，以质押股权的方式助其度过危机，维护其生产经营稳定。

市场化压力

根据诚通集团总裁、国调基金董事长朱碧新此前表述，国调基金和基金管理公司设计了双层决策机制，单笔投资30亿元及以下的项目可以由基金管理公司的投资决策委员会直接决策，30亿元以上的项目则由国企结构调整基金的投资决策委员会决定，单个子基金投资规模或单笔项目累计投资金额超过基金注册资本15%的特殊或重大项目，则由基金股东大会进行特别决议。

根据他的描述，国调基金的10位股东都是独立出资人、企业法人，资金来源里面没有财政资金，而且保证基金年化收益率基本达到惯常的投资水平。

“只要有财政出资（无论比例），就很有可能被认作政府性投资基金，这类基金主要由发改委和财政部监管，适用发改委颁布的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》和财政部颁布的《政府投资基金暂行管理办法》两份文件。”锦天城律师事务所律师秦政告诉南方周末记者。

在秦政看来，这类国有资本投资公司和运营公司采取了类似国企的监管模式，以及市场化的经营方式。

根据在7月30日国务院发布的《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，国有资本投资、运营公司以出资人身份，按照有关法律法规和公司章程，对所持股企业的利润分配进行审议表决，及时收取分红，并依规上交国有资本收益和使用管理留存收益。

同时，国有资本投资公司建立以战略目标和财务效益为主的管控模式，对所持股企业考核侧重于执行公司战略和资本回报状况。国有资本运营公司建立财务管控模式，对所持股企业考核侧重于国有资本流动和保值增值状况。

国调基金的任务不轻

根据国资委要求，国调基金投向央企和地方国有企业项目的比例需达到80%以上，这其中包括有混改任务和帮困任务。如何平衡央企使命与企业收益将是很大的考验。

换言之，国调基金不仅要推动该央企结构布局调整，还要通过市场化投资获取回报，满足出资人要求。在这个过程中，国资委仅仅起到指导和协调的作用，不参与直接决策。

目前，国调基金为自己设立的投资门槛是8%，这一回报率对于一般的私募股权基金而言并不算高，但考虑到帮扶项目、国企改革项目的盈利周期可能较长，尤其在当前的市场环境下，要完成这一任务也不容易。

朱碧新曾向媒体透露，截至2017年9月，国调基金彼时投资的十余个项目就已经盈利50亿以上。当时参与中国中冶、中国国航、中国电建、洛阳钼业的4个定向增发项目盈利情况较好。其中，洛阳钼业定向增发是基金成立首年16个项目中目前浮盈情况最好的项目。

2017年7月，国调基金参与洛阳钼业的定向增发，洛阳钼业以3.82元/股的定增发行价格，向国企结构调整基金出售7.4亿股股权，总投资金额28.26亿元。该笔投资主要用于洛阳钼业收购境外两家矿产企业，使其跃居为产量全球前列的多金属矿业龙头企业，海外收入占比将超过80%。

该笔投资仅两个月后，洛阳钼业的股价就上涨至近8元/股，此笔投资浮盈30亿元。然而来年股价下跌，目前洛阳钼业的股价为4.47元/股，国调基金的投资收益已经大幅缩水。中国中冶、中国国航、中国电建目前的股价，都已跌破定增价格。

此外，国调基金也直接或间接参与海外项目投资。例如该基金曾出资12亿元参与中国电建A股定增，支持其在“一带一路”沿线老挝、巴基斯坦等国家项目的资金。

广发证券在8月的一份报告中指出，贸易摩擦新的环境下，国企在全球贸易新形势下通过深化改革“做大做优做强”提升全球竞争力的迫切性更高，会进一步倒逼国企改革提速。但是全球环境的不确定性，也会反向加大海外投资的风险。

中国社科院财经战略研究院财政研究室主任杨志勇则更担心效率的问题。“市场上国企的力量变强，就会一定程度上挤压民营经济，国企的生产效率始终是个大问题，即便放在投资上，也可能会有类似问题。”他向南方周末记者表示。

不断孵化

国有资产管理体制改革是目前新一轮国企改革的重头戏，即从“管资产”走向“管资本”。

这场国企改革浪潮最先要追溯到2014年，十八届三中全会上，首次提出关于国有资本投资、运营公司的概念。2015年9月13日《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》下发后，配套文件相继出台，国有资本投资公司、运营公司的定位逐渐清晰。

2016年9月经国务院批准，国调基金正式成立。若按募集规模计算，3500亿元规模的国调基金已经成为国内排名第一、全球第二的私募股权基金，紧随美国巨头黑石集团（Blackstone）其后。

国调基金囊括了央企、地方国企、银行三类资本。除了诚通集团300亿元领投外，建信投资基金（隶属建设银行）出资500亿、占股38.17%，招商局集团出资200亿元、占股15.27%，中国兵器工业集团、中国石油化工集团、神华集团、中国移动、中国交通建设集团、北京金融界投资集团各出资50亿元，中国中车集团出资10亿元。

国调基金有相当一部分资金用于与地方国企或政府投资基金成立合作子基金和产业基金。

譬如在2017年成立的“国调招商并购基金”，作为国调基金的首只大型子基金，由国调基金、深圳市招商银和股权投资基金、深圳市政府投资引导基金、盐田区国有资本投资管理有限公司等出资人共同设立，由招商局旗下招商慧合股权投资基金管理有限公司作为基金管理人进行管理。基金目标总规模500亿元，首期规模352.57亿元，国调基金占比75.8%。基金将重点围绕企业并购重组、成长型企业、国企混合所有制改革、海外并购等方向进行投资。

同年，国调基金还联合了工商银行北京分行、国富资本共同创立了北京国调混改投资基金，基金首期规模50亿元，重点围绕央企及地方国企的混合所有制改革、并购重组等方向进行投资，这也是国调基金的首个混改子基金。

另外一家国有资本运营公司，是由中国国新控股有限责任公司（下称中国国新）牵头设立的中国国有资本风险投资基金，首期规模1020亿元，未来总规模将达到2000亿元。

伴随试点的深化与扩容，目前国有资本投资、运营公司不断扩容。在原有2家试点的基础上，扩展到了“2+8”共计10家，即诚通集团和中国国新各自成立2家运营公司。国投高新、中粮集团、神华集团、宝武集团、中国五矿、招商局集团、中交集团、保利集团分别成立8家投资公司。