何姣 王珂

摘要：在经历了长期高速增长以及国际经济形势转变以后，中国经济面临着较为严重的系统性风险。中国政府对此予以高度重视，提出既防“黑天鹅”，也防“灰犀牛”。本文对中国经济面临的“灰犀牛”进行了分析，除了影子银行、房地产泡沫等，不断膨胀的整体债务和高企的杠杆率也是中国当前经济中不可忽视的“灰犀牛”。

關键词：灰犀牛；防范措施

灰犀牛的概念

20世纪90年代以来，以东亚金融危机、美国次贷危机、欧洲债务危机为代表的金融危机的发生频率、影响范围以及造成的冲击都在加快、加大，与金融危机相联系的系统性风险成为国际学术界研究热点。这其中诞生了两个近乎家喻户晓的术语，“黑天鹅”和“灰犀牛”。“黑天鹅”和“灰犀牛”是由美国纽约大学杰出教授（DistinguishedProfessor）Nassim Nicholas Taleb和古根海姆学者奖获得者Michele Wucker分别于2007年和2016年提出的，是用来刻画系统性风险的两个隐喻。“黑天鹅”一般指难以预测，但突然发生时，会引起连锁反应，有巨大负面影响的小概率事件。“灰犀牛”一般是指概率大、冲击力极强、在某种程度上可以预见、潜在但是常常被忽视的风险。

谨防我国经济中的灰犀牛

防范化解重大系统金融风险，在2017年有了一个更加形象的比喻，防范“灰犀牛”。“灰犀牛”用来比喻大概率且大影响的潜在危机。如今，“灰犀牛”已经越来越被人熟知。从2017年7月召开的第五次全国金融工作会议到党的十九大，再到中央经济工作会议，防控“金融风险”这个重要的“灰犀牛”都被放在非常突出的位置。中国“灰犀牛”已经若隐若现，而且其危害性很大。中财办负责人指出：我国的“灰犀牛”主要包括影子银行、房地产泡沫、国有企业高杠杆、地方债务、违法违规集资等问题。

出现“灰犀牛”的主要原因还是近两年，伴随着国内国际经济和金融形势的变化，金融业在快速发展的同时也暴露出不少问题，一些风险事件频频发生，防控金融风险的重要性日益凸显。

2017年7月17日的《人民日报》评论员文章发表后，有关中国经济的“灰犀牛”的讨论成为社会关注的热点之一。《经济日报》《中国证券报》对经济学家和业界专家进行了一系列的采访，一致认为房地产泡沫、影子银行、国有企业和地方政府的高负债是中国经济的“灰犀牛”。我国影子银行和房地产市场近些年快速扩张，占GDP比重持续加大，商品房空置率急剧攀高，是中国经济的重大风险因素。但对于影子银行、房地产泡沫等单个的风险因素，中国政府和社会对它们的风险警觉一直存在，持续出台政策加强对这些风险因素的管控。相比之下，整个经济系统不断累积的整体债务以及高企的杠杆率是我国经济当前更加不容忽视的“灰犀牛”。我国经济系统各项债务通过金融中介（商业银行）已经构成一个庞大的债务链条，任何一个环节出现流动性困难，支付危机都会通过金融中介的链条传递到下一个环节，从而引发系统性危机。本部分就从这一视角出发，对中国经济的“灰犀牛”进行分析。

一直以来，我国政府都高度重视对金融风险的防范，将防风险放在重要位置。但在宏观经济总体较弱、依然需要稳增长的背景下，我国政府去杠杆的政策较为温和，货币信贷环境总体宽松，利率水平维持低位，宏观上去杠杆的步伐较为保守。而微观主体存在对自身估计偏高，对未来预期乐观，对风险估计偏低，主动降杠杆的动力不足，去杠杆步伐还较缓慢，部分领域如房地产仍在加杠杆，以及债务占比仍在上升。累积债务的“灰犀牛”特征依然存在。

防范灰犀牛的措施

一、治理影子银行

随着2017年银行表外理财业务纳入中国央行宏观审慎评估体系，以及监管部门对银行和非银金融机构之间同业嵌套作出更为严格的规定，作为影子银行业务中增长尤为迅速，且融资余额占比最大的理财产品对接资产，比如银行表外理财、证券公司和基金子公司资管产品等，其增长正逐渐受到制约。2017年，银监会在学习全国金融工作会议精神时特别强调了要防范“三风险”与深入整治“三乱象”，这意味着未来任何变相绕道监管的行为都将被严厉处置，市场乱象有望得到严格监管与遏制。

二、抑制房地产泡沫

目前，我国房地产市场平稳健康发展的长效机制还没有建立。近期政治局会议也要求“稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制”。中央经济工作会议指出，围绕推动高质量发展，房地产行业应加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。要发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控。

三、稳增长，提高增长质量和效率

促进经济增长，提高债务偿还能力是化解灰犀牛的最积极最有效的措施。稳增长的重点要放到经济增长的质量和效益上来，放到促进经济结构平衡上来。国有企业需要切实提高资产周转率和销售利润率，增强债务偿付能力。

四、去杠杆化，控制债务继续膨胀

目前债务规模已较庞大，迫切需要控制债务规模的膨胀，降低杠杆率。宏观上，政策要稳中从紧，总量不搞大水漫灌，从结构上促进资金流向更有效率的部分（如民企）。微观上，债务主体需要客观评价自身风险，不过于乐观估计未来，切实降低债务依存。