华安证券总部 胡越 魏清

2012年10月，随着资管“一法两则”等系列监管制度的出台，券商资管业务迎来了新一轮监管放松、业务创新的浪潮。券商与银行、信托、保险、基金等跨业合作，广泛参与全金融市场业务链条，券商资管创新业务迎来了全面发展，其中定向资管业务更出现爆发式增长，尤其是银证合作通道业务。

通道类业务为资管业务带来了规模的快速膨胀和收入的大幅增加，公开数据表明，截至2016年底，定向资管产品规模增加至14.7万亿，其中占比较高的通道类产品资管规模为12.4万亿元，占总规模的72%。但随着2016年7月银行理财新规及《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》的出台，根据中国基金业协会数据显示，截至2017年第三季度末证券公司资产管理业务规模为17.37万亿元，其中定向资管产品规模为14.73万亿元，占总规模的84.77%。仅对比第二季度末，券商定向资管计划规模在第三季度末减少了7163.02亿元，产品数量减少了379只，但以主动管理为主的集合资管规模达到2.2万亿元，占比有显著提升。从基金业协会披露的季度数据来看，证券公司资管业务规模在2017年已呈逐步下降趋势，其中以通道业务为主的定向资管产品规模下降明显。由此可见，通道类业务一直在券商资管业务中占据着重要地位，但随着行业的发展和监管趋势的转变，券商通道类业务成为了一把“双刃剑”。

1 何谓通道类业务

到目前为止，“通道业务”还是一个社会俗称。其最早于2008年前后以“银信合作”的形式出现，即信托公司设立信托计划作为通道，银行负责资金端的募集和资产端的投资指定，借助信托计划实现银行资金出表、规避监管指标约束等目的。随着业务规模的爆发性增长，“银证合作”“银基合作”“银证信合作”等新型通道业务迅速崛起，其总规模已赶超“银信合作”。业内普遍认同，通道业务主要表现为银行以购买信托计划、资管产品等的名义间接投向融资标的，这些产品均由银行事先选定，项目、客户双方资源实质上均由银行掌握，非银行金融机构只是利用牌照为银行的资金运作提供一个“通道”。

由此可见，通道业务的产生，主要源于资金提供方受限于法律法规或监管要求，无法或不便于直接实施对外投资，需借助一定载体或途径实现其最终投资目的。本质上，通道业务一定程度利用了我国金融分业监管体系下的监管漏洞，规避投资规模和资本约束，将资金间接投向限制性行业，但它同时也为弥补金融需求、促进金融业融合发展提供了新的可能。

其实，从理论上说，通道业务是相对于主动管理业务而言的，并非严谨的法律概念，目前尚没有权威定义。银监会和保监会分别在其下发文件中，对通道业务作了界定：银监会在《商业银行并表管理与监管指引》(银监发[2014]54号文)中指出，跨业通道业务是指商业银行或银行集团内各附属机构作为委托人，以理财、委托贷款等代理资金或者利用自有资金，借助证券公司、信托公司、保险公司等银行集团内部或者外部第三方受托人作为通道，设立一层或多层资产管理计划、信托产品等投资产品，从而为委托人的目标客户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排。在上述交易中，委托人实质性承担上述活动中所产生的信用风险、流动性风险和市场风险等；保监会在《中国保监会关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知》(保监资金[2016]98号文)中规定银行存款通道等业务（简称通道类业务），是指在本通知发布之日前开展的资金来源与投资标的均由商业银行等机构确定，保险资产管理公司通过设立资产管理计划等形式接受商业银行等机构的委托，按照其意愿开展银行协议存款等投资，且在其委托合同中明确保险资产管理公司不承担主动管理职责，投资风险由委托人承担的各类业务。中国人民银行虽在文件中提及“通道业务”，但未作定义。

2013年中国证券业协会在《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》(中证协发[2013]124号)中第一次对通道业务做了具体规定。它将通道业务称之为“银证合作定向业务”，具体指合作银行作为委托人，将委托资产委托证券公司进行定向资产管理，向证券公司发出明确交易指令，由证券公司执行，并将受托资产投资于合作银行指定标的资产的业务。文件中规定的“委托人发送投资指令、委托人自行承担投资风险并处理纠纷、证券公司在定向资产管理合同中明确约定现状返还”构成了通道业务的三大典型特征，并一直沿用至今。2014年，“通道业务”一词首次出现在证监会体系的法律规则中，但目前仍无明确定义。2017年，证监会在机构监管情况通报中将通道业务四大特征表述为以下几点：一是资金和资产“两头在外”，通道方(或称为受托方)的资产管理业务仅作为委托资金流向委托方指定资产的“管道”；二是通道方(受托方)按照委托方的投资指令开展业务，通常不承担主动管理责任；三是投资风险通常由委托方承担；四是管理费相对较低。

2 通道类业务的风险浅析

随着资管通道类业务的狂飙猛进，因通道业务引发的各类风险也逐步暴露无疑，具体表现在以下几点。

第一，在日常风险合规管理中，因通道业务本身存在的金融服务链条延长、尽职调查不到位、项目人员对产品穿透不深入等问题，加大了产品风险合规管理的难度并扩大了风险敞口，极可能因个别机构的风险事件引发行业风险外溢，从而影响整个金融市场的稳定。同时，在合同签署并经各方确认时，银行处于强势地位，很可能出现业务不对等情形。对于非银行金融机构而言，资管业务通常为委托代理性质，一旦监管政策发生改变或融资链因市场原因中断等，即使合同明确了各方权责和违约处置条款，仍将面临涉诉风险并被追责。

第二，信息不透明。通道业务本身设计上的复杂创新、层层嵌套，造成业务链过长，很容易隐藏一些市场主体或交易信息，使其难以被穿透至底层资产。再加上风险披露上的不透明，造成市场信息不对称，潜在风险难以控制，加大了风险监测和监管难度。

第三，在分业监管大背景下，来自于监管的套利空间成为不同行业间“通道”业务的主要动力之一。由于监管层按照金融机构的类型，适用不同的监管政策和标准，且资管产品间相互嵌套，导致多头监管效果较差，金融机构纷纷采用能达到规避监管要求、节省资本、规避信贷额度控制、扩大业务量等套利目的的交易手段。同时，在逐渐趋严的监管趋势下，金融机构的利润空间被进一步压缩，这种压力向下传导往往表现出利用监管套利的金融创新来获取收益，如通过各类资管计划违规转让等方式实现不良资产非洁净出表或虚假出表等，监管套利延长了融资链条、增加了融资成本，这无疑为监管层管理增加了难度。

第四，在整个通道业务进行中，银行和各方责任主体都可能存在资金收付不及时、文件合同等出现差错或沟通签署不及时等人为操作风险。特别是近几年，非银行金融主体资管业务的通道比例占比普遍偏高，业务量激增，很容易造成前中后台部门间沟通不及时。此外，因某个项目或某项业务的操作风险被媒体关注或影响市场，还可能进一步引发公司的声誉风险。

第五，资管业务的流动性风险往往集中于资金池和类资金池业务中，在有些通道产品设计中，采用了自有资金部分参与的形式，或以安排第三方等名义签署流动性支持协议，这实质上会造成一定情况下公司自有资金的参与。同时，在当今严监管形势下，通道业务面临“瘦身”，这对金融机构自身流动性也造成了一定风险。

3 通道类业务的未来展望

2015年以来，随着资管业务的迅速发展和通道业务结构复杂性的增加，金融机构相互间多层嵌套，风险链条不断拉长，由此引发的兑付危机、杠杆过高、业务失范、法律风险和监管缺失等诸多问题，已引起社会舆论和监管部门的高度重视，但在监管政策的制定与执行中，由于同类资管业务的监管规则和标准不一，分业监管协调问题所导致的监管套利空间始终无法得到有效解决，这对监管层提出了更高要求，监管趋势也从2014年时对券商资管通道业务主要“以规范为主，防风险至上”逐步转变为鼓励主动管理，并多次释放“去杠杆化”“去通道”信号。

2016年无论是修订后的《证券公司风险控制指标管理办法》对净资本和风险资本准备计提标准的变化，还是“新八条底线”的各项严格限制和“去杠杆化”倾向，都体现了监管层对资管业务“正本清源、强化约束”的监管导向，希望引导证券公司依法合规稳健地开展资产管理业务，秉承“卖者有责”原则，履行诚实信用、谨慎勤勉的管理人职责，由此，通道业务空间被进一步挤压，资管业务去通道、去杠杆已基本成为业内共识。

2017年，这一趋势再度被延续、加强。年初，市场流出一份由央行牵头、一行三会等部门共同参与制定的规范金融机构资产管理业务内审稿，直接提出不得提供扩大投资范围、规避监管要求的通道服务。5月19日，在证监会例行发布会上，发言人张晓军首次提及将全面禁止通道业务，并强调“证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，各资产管理人不得从事让渡管理责任的所谓通道业务”，这仿佛在预示资管通道业务即将迎来监管的全面“封杀”。11月17日，传闻中的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》正式向社会公开征求意见，打响了“超级监管”的第一枪，酝酿一年多的大资管“监管框架”正式浮出水面。新规旨在规范金融机构资产管理业务，按照产品类型制定统一的监管标准，切实加强监管协调，实行公平的市场准入和监管，打破刚性兑付，控制资管产品杠杆，降低影子银行风险，消除多层嵌套和通道业务风险，从而有效防范和控制金融风险，引导社会资金流向实体经济，统一监管时代即将来临。

进入2018年初，监管政策发布的频率及其严厉程度、处罚力度空前：1月6日，银行委贷业务“全面规范”冲击；1月12日，基金业协会明确私募投资基金备案范围；1月16日，证监会机构部给予关于证券公司资产管理计划参与贷款类业务的监管指导……监管层在细节上全方位出击，去通道化已成必然。借助券商资管通道进行非标投资的路径受到严重封堵，银行借券商资管通道规避表内授信、风险暴露额与集中度等限制的需求也将不复存在。此外，银行也很难再借券商资管通道规避杠杆等限制投向债券等标准化资产。

随着一系列监管新规的紧密发布，当前资管行业正迎来发展的分水岭。通道业务的收缩、委外资金的减少、净值化转型，促使券商资管迎来新一轮变革。随着一行三会新规的启动，监管套利将逐渐丧失操作空间，资管行业各类主体的竞争壁垒将被彻底打破。处于新发展阶段的资管行业，很可能将由行业分工向专业分工转型，这种改变将迫使各资管机构结合自身优势调整业务方向，主动适应新环境、新形势，专业能力不足、合规风控管理不到位的机构未来将面临严峻挑战。

当前，对于资管机构来说，如何寻找既适应客户需求又符合监管规定的转型方案是当务之急。由于券商资管产品承接银行非标的传统通道业务受到严格限制，大量非标资源正从资管机构中纷纷出走。面对这一局面，很多资管机构都在研究非标转型的办法，转型思路之一就是当前大热的“非标转标”。通道业务的流失对一些创新能力强的券商资管机构来说，也逐渐形成了“非标转标”的业务机会，诸如积极尝试将非标产品设计为ABS，对存量非标的处理和原融资主体的ABS融资运作正在增多，同时以资管计划、信托计划流转为方式的类ABS业务需求也在提升。有些机构也在尝试非标债权作为底层资产切分后放到交易所交易等，不过资产证券化等非标转标的方式程序复杂，实际操作困难重重，对于其中部分业务，业界亦担心未来遭监管叫停。

在笔者看来，上述诸多转型做法终究治标不治本，在“去通道化”的发展趋势导向下，券商资管业务终将逐步回归资产管理本原，顺应脱虚向实的趋势，坚持主动管理发展理念，探寻差异化、专业化发展路径。如何推动券商提高自身资管业务能力水平，如何提升主动管理比例及差异化竞争，从而更好地服务于实体经济发展和投资者多元化的理财需求，这可能是各家券商资管今后努力的方向。

参考文献

[1] 中国证券业协会发布关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知[R].2013-07-22.

[2] 中国银监会.商业银行并表管理与监管指引[EB/OL].中国银监会网站，2015-01-16.

[3] 中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)[R].2017-11-17.

[4] 谭明珍.创新环境下定向资产管理通道业务风险及应对[J].中国外贸，2014(2).