（华北电力大学经济与管理学院北京102206）

一、引言

随着我国经济发展进入 “三期叠加”时期，社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。国务院总理李克强在2017年《政府工作报告》中明确指出，2017年重点工作任务之一就是用改革的办法深入推进 “三去一降一补”。在巩固现有成果基础上，加快淘汰落后产能，加快处置僵尸企业，努力取得更大成效。因此，研究影响僵尸企业形成的因素具有积极的现实意义及理论意义。

僵尸企业是指那些不仅自身无“造血”能力，还要大量依靠银行贷款、政府补助等手段“吸血”存活的企业。僵尸企业经济利润贡献率与其所占用的社会资源不成正比，存在无效供应，浪费大量资源；且僵尸企业对非僵尸企业存在投资挤出效应，这一挤出效应对私有企业尤其明显，易导致民间投资疲软。要想完成经济转型，实现资源优化配置，处置僵尸企业成为实现这一目标的重要手段。因此，有必要对影响僵尸企业形成的因素进行研究。国内学者对僵尸企业的成因有不同的解读。张栋（2016）等认为政府干预下的银行信贷、政府直接补助和政策优惠是我国僵尸企业形成的根源。除外部宏观因素外，企业内部微观因素也是造成僵尸企业的重要原因。朱舜楠（2016）等认为负债过高、规模过大的企业更容易形成僵尸企业，且僵尸企业中制造业和国有企业的比例很高。申广军（2016）则从新结构经济学的角度出发，解剖僵尸企业形成的更深层次的原因，认为要素禀赋比较优势和技术比较优势可以解释僵尸企业的出现。但少有学者从公司治理的角度对僵尸企业形成的影响因素进行研究，本文将从公司治理的角度出发，探讨僵尸企业在形成过程中，财务独立董事扮演的角色。

证监会于2001年8月发布的《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》中明确规定董事会成员中应当有三分之一以上为独立董事，其中应当至少包括一名财会专业背景人士。关于独立董事的作用，目前我国学术界众说纷纭，不少学者公开质疑独立董事是 “花瓶”“橡皮图章”；也有学者肯定了财务独立董事的监督和咨询作用。唐雪松等（2010）发现对公司的重大决策持否定态度的大都是财务独立董事。叶康涛等（2011）的研究证实了财务背景的独立董事比其他背景的独立董事更有可能对董事会议案提出质疑。独立董事制度已然成为加强董事会专业化决策水平的重要手段。胡元木（2016）等认为有专业知识背景的独立董事能通过向董事会提供经验和专业知识以做出有效决策。那么，财务独立董事在企业经营过程中能否扮演好监督者或者咨询者的角色，抑制僵尸企业的形成？本文将对财务独立董事对僵尸企业的影响进行研究探讨。

本文的理论贡献主要是：我国现有关于僵尸企业的研究尚处于初步阶段，大多数文献研究的都是僵尸企业的定义、分布特征、成因及出清路径。本文选择从更细腻的角度研究关于财务独立董事和僵尸企业之间的内在联系，且国内尚无从这一视角出发对僵尸企业进行研究的文献，本文的研究将填补这一方向的空白，丰富了独立董事治理作用的经验证据。

二、僵尸企业的界定

僵尸企业（Zombie Firm）这一概念的提出最早是在1987年。日美欧等发达国家和地区先后均出现过僵尸企业。现阶段，国内外对僵尸企业的认识尚未形成统一的界定。Caballero et al（2008）以企业是否存在利息优惠（Interest Rate Concessions）为标准，最早构建CHK模型识别僵尸企业。张栋（2016）等学者在CHK模型的基础上，引入了政府干预因素，确定僵尸企业认定标准，并提出相应的解决方案。朱鹤（2016）等构建了7种识别方法对僵尸企业进行全面测度，并从地域、行业分布和所有制性质三个维度对其进行特征分析，本文借用朱鹤和何帆（2016）的连续亏损法和过度借贷法识别僵尸企业。

连续亏损法要求连续三年满足实际利润法小于0，以排除因临时困难导致实际亏损而误判成僵尸企业的情况。由于政府干预下僵尸企业的银行信贷、政府直接补助和政策优惠往往能起到“起死回生”的作用，企业的账面利润并不等于其实际利润。实际利润法对僵尸企业的识别规则为扣除政府补贴的净利润小于0，若企业连续三年实际利润小于0，则认定为僵尸企业。更严格的实际利润法则为净利润减营业外收入，这不仅包括政府补贴、税收返还，还包括处置非流动资产利得、债务重组利得、捐赠利得等。以上，我们获得了两个判断僵尸企业的指标（SL1和SL2）。

另一种方法则是过度借贷法。Fukuda et al.认为 Caballero et al.（2008）构建的CHK模型存在局限性，一是易对因优秀而享有利息补贴的企业造成误判或遗漏没有享受利息优惠的僵尸企业；二是非上市企业的贷款和利率指标难以获得。Fukuda and Nakamura（2011）在此基础上进行修正，认为在识别僵尸企业时应考虑企业的贷款资质与潜力。企业贷款资质用资产负债率衡量，潜力用企业的实际利润衡量。同时满足以下三个条件则认定为僵尸企业：（1）当年资产负债率高于50%；（2）当年的外部融资规模大于上一年；（3）当年的实际利润小于0。因为在条件（3）中也涉及实际利润的计算，所以过度借贷法也有两个衡量指标（EL1和EL2）。见表1。

基于上述两种鉴定方法，本文选取 2014—2016年 A股上市公司，剔除：（1） 金融行业；（2）2015年之后新上市公司；（3）数据缺失的企业。经处理后，获取总样本数量为2 521家。所有财务数据均来自Wind金融数据库，并手工收集了财务独立董事人数及其薪酬。

表1 “僵尸企业”占比

三、假设研究与模型建立

独立董事是指独立于公司股东，且在公司内部不担任职务，能独立判断公司经营状况的董事。一个公司经营业绩的好坏通常能通过财务报表及报表附注反映出来。因此，具有财务背景的独立董事凭借自身专业知识，能更好地从一个局外人的角度判断企业的盈利能力及运营情况，识别出僵尸企业，所以其对董事会议案提出的意见及投票结果更具有参考意义，能起到更积极的作用。所以本文提出：

H1：财务独立董事能有效抑制僵尸企业的形成。

公司独立董事都是 “理性经济人”，理性经济人都是倾向于自身效用最大化的。我国对独立董事的激励方式主要为薪酬激励，一个公司给予独立董事的薪酬代表了独立董事可以获取的利益。当独立董事的薪酬不足够高时，他们是没有动力去履行自身职责的。只有获取了可观的薪酬，在利益的驱使下，独立董事才会更积极地履行咨询和监督的职责，尽心工作，为企业提出更多有实际意义的指导意见，预防其就职企业成为僵尸企业。因此，本文提出：

H2：财务独立董事的薪酬越高，抑制作用越强。

按照优胜劣汰的规则，当企业绩效不佳，再无“造血”能力时，就会退出市场。对于国有企业，受政府的影响大，“有形的手”对企业管控的多。政府往往会出于保障当地GDP、就业率等目的，阻止这些企业申请破产，转而给他们更多的政府补助或银行贷款以维持账面利润。申广军（2016）认为，国有企业中僵尸企业的比例远远高于其他股权性质的企业。因此，本文认为国有企业会部分削弱财务独立董事对僵尸企业形成的抑制作用，基于此，本文提出：

H3：国有企业部分削弱财务独立董事对僵尸企业形成的抑制作用。

为了验证前文假设，本文建立以下Probit模型：

其中，当企业为僵尸企业时，ZOM为1，否则为0。BL为财务独立董事占总独立董事人数之比。SALARY为财务独立董事在其就职公司领取的年薪的自然对数，STATE为企业性质，取1为国有企业，取0为非国有企业。α0—α9、β0—β11、γ0—γ10为待估系数，ε为随机误差项，其余为控制变量，具体含义见表2。

表2 变量定义

表3 主要变量描述性统计

表4 财务独立董事比例与薪酬比较

四、实证分析

（一）描述性统计

表3为所选样本主要变量描述性统计，可以看出不同方法识别出的僵尸企业数量各不相同，标准差相差不大。财务独立董事占独立董事比例（BL）均值为 0.37，说明每一家公司每三个独立董事就有一个财务独立董事，最少的公司无财务独立董事，最多的财务独立董事比例达到1，即所有独立董事都具备财务背景。财务独立董事薪酬（SALARY）取对数后均值为11.29，公司财务独立董事薪酬差异较大，存在无薪酬的财务独立董事，也有薪酬极高的财务独立董事。结合表1，SL1识别出的僵尸企业有112家，其中65.18%为国有企业；SL2识别出僵尸企业215家中国企占比59.53%；EL1识别出僵尸企业115家有61.74%为国企；EL2识别出僵尸企业149家，国企占比60.40%。

（二）财务独立董事比例与薪酬比较

表4描述了僵尸企业与非僵尸企业的财务独立董事比例与薪酬的差异。可以看出无论是进行中位数还是平均值的检验，僵尸企业与非僵尸企业在财务独立董事比例与独立董事薪酬方面都存在显著的差异，僵尸企业财务独立董事的比例及薪酬都要显著低于非僵尸企业。

（三）回归结果分析

表5为模型（1）的回归结果，可以看出，无论是连续亏损法还是过度借贷法，财务独立董事比例（BL）的系数都为负，且显著，说明财务独立董事比例越高，僵尸企业的可能性就越低，意味着财务独立董事能够抑制僵尸企业的形成，从而证明了假设1：财务独立董事能有效抑制僵尸企业的形成。资产收益率（ROA）与僵尸企业呈负相关关系，企业经营状况越好，越不可能成为僵尸企业；资产负债率（LEV）与僵尸企业呈正相关关系，这与僵尸企业过度借贷相符；市场化审计机构为四大会计师事务所（BIG4）与僵尸企业呈负相关关系，僵尸企业更倾向于与非四大会计师事务所签订审计合同；制造业（IND）成为僵尸企业的可能性更高。

表5 财务独立董事抑制僵尸企业分析结果

下页表6为模型（2）的实验结果，财务独立董事比例（BL）与独立董事薪酬（SALARY）的系数均显著为负，说明独立董事薪酬越高，成为僵尸企业的可能性就越低，从而验证了假设2：财务独立董事的薪酬越高，抑制作用越强。表6中其余变量的显著性与正负号和表5大致相同。

表7为模型（3）的实验结果。企业产权性质（STATE）系数及与财务独立董事比例的交互项（BL×STATE）都显著为正，说明当为国有企业时，财务独立董事对僵尸企业的抑制作用受到了削弱，从而证明了假设3：国有企业部分削弱财务独立董事对僵尸企业形成的抑制作用。

表6 财务独立董事薪酬抑制 僵尸企业分析结果

五、稳健性检验

为了进一步保证实证结果的稳健性，本文用权益报酬率（ROE）代替了资产报酬率 （ROA）来表示企业的盈利能力，用营业收入自然对数（SALES）代替总资产（SIZE）的自然对数来表示企业规模，用流动比率（CL）代替资产负债率（LEV）来衡量企业偿债能力。同时，本文在之前控制变量基础上增加了审计费用（AUDIT）、两职合一（DUAL）以及公司成立时间 （FIRMAGE）来控制企业内部环境对僵尸企业认定的干扰。结果显示，各解释变量的显著性及正负性与前述模型中的结果一致，从而验证了本文的结论是稳健的。

表7 企业产权性质的调节作用

六、结论与建议

本文通过连续亏损法和过度借贷法识别了我国A股市场的僵尸企业，利用二值响应模型对财务独立董事的治理作用进行了研究，结果发现：（1）财务独立董事能够显著抑制僵尸企业的形成；（2）财务独立董事薪酬越高，越能够抑制僵尸企业的形成；（3）财务独立董事的抑制作用在国有企业中受到部分限制。

根据以上结论，本文提出如下建议：企业在自身发展过程中，应重视财务独立董事，充分发挥财务独立董事的咨询和监督监督作用，预防僵尸企业的形成。在国有企业中，应为财务独立董事发挥监督作用创造更为良好的条件。