（国机资本控股有限公司北京100080）

一、引言

自上世纪90年代电子商务普及之后，商业模式这一概念受到了理论界和实务界的广泛关注。经过20多年的持续研究，尽管国外学者并未就商业模式的概念、构成和边界问题达成一致，但多数论述均以Teece（2010）所提出的“企业成功捕捉、创造价值并将其传递给顾客的机制”作为模板或借鉴。作为现代企业做生意的基本逻辑和一种综合经营模型，商业模式与企业的融资决策密切相关，并在近些年来互联网企业的实践中得以展现。以美团、滴滴打车、ofo共享单车为代表的创业型企业依靠其富有想象力和竞争力的商业模型而受到资本的火热追捧并得以实现跨越式的发展。除了创新创业型企业之外，传统企业也在外部环境的变迁中不断地寻求自身商业模式的革新，以突破经营瓶颈，创造新的利润增长点。与创新创业企业有所不同的是，传统企业大多拥有经营历史较长的主营业务，其所面对的资本市场也相对较为成熟，因而传统企业在向新商业模式转型的过程中会面临较大的内部阻力和外部压力，这就需要对企业的财务风险进行有效的控制，以确保新产品、新业务的开发和拓展得以顺利进行。本文以由房地产业转型至影视文化产业的浙江广厦为例，深入解读了目标企业在商业模式革新过程中所面对的种种财务风险，并提出有针对性的解决方案，以期为其他处在类似境遇下的传统企业提供有价值的借鉴。

二、案例背景介绍

广厦控股集团有限公司（以下简称广厦集团）成立于1984年，主业经营建筑、房地产、能源等，同时涉足金融、制造、教育、医疗、文化传媒、宾馆旅游等产业，是一家大型现代化企业集团。广厦集团下属的浙江广厦股份有限公司（以下简称浙江广厦）于1997年4月5日在上海证券交易所上市，股票代码600052。2001年，浙江广厦实现了业务的第一次转型，主营业务由建筑业转变为房地产开发业，并搭上了自2003年开始国内房地产发展黄金十年的快车。但在2013年之后，国家针对房地产的宏观调控政策趋紧，各地区开发商拿地成本显著提升，且一二三线城市房地产发展的不平衡性加剧了行业竞争，并压缩了中小房地产开发商的生存空间。于是浙江广厦开始谋求再一次的业务转型，并将未来的投资方向转移至新兴的影视文化产业。自2014年开始，浙江广厦通过股权置换、资产转让等方式逐渐剥离房地产业务，将经营重心转移至影视剧制作产业。2015年下半年，浙江广厦正式发布了“三年内全面退出房地产”的公告，这意味着其战略转型并非单纯的业务多元化，而是整体商业模式的重构。考虑到房地产开发与影视剧制作两个行业之间巨大的差异性，未来浙江广厦的发展将面临巨大挑战。

三、浙江广厦商业模式转型过程中的财务风险分析

在现代企业管理中，财务活动的主要职能在于通过对经营资金的合理安排和配置实现既定的经营计划，完成经营业绩。因此企业的财务风险也主要表现在两个方面：一是资金运行状况的不稳定性，反映为企业财务状况的风险；二是资金使用结果的不确定性，具体表现为企业经营成果的风险（向德伟，1994）。换言之，企业的财务风险最终会导致偿债能力和盈利能力的降低。当企业的商业模式发生变化时，既有的经营逻辑被打破，供应商、客户等外部关系以及轻重资产、核心技术、专业人才等内部资源配置均会发生变化，这就要求企业转变原有的财务管理方式，及时筹集资金以支持新业务的发展。但新业务在成长时期往往存在较高的不确定性，前期投入的各项资源往往无法及时、足额地转变为投资回报，这会导致企业在未来的融资活动中面临较高程度的压力和不确定性。浙江广厦在由房地产业转型至影视文化产业的过程中，其所面临的财务风险主要表现在以下两个方面：由财务管理方式改变所带来的不确定性以及因经营成果波动所导致的融资成本提升。

（一）财务管理方式转变——短期资金需求与低负债经营

笔者对浙江广厦2012—2016年的部分资产负债表数据进行整理，如表1所示。

表1 2012—2016年浙江广厦部分资产负债数据 单位：百万元

表1的统计结果显示，2012—2016年浙江广厦的应收账款和预付账款账户数额呈逐年上升趋势，而应付账款和预收账款的账户数额则逐年下降。这是由房地产开发业和影视剧制作行业在供应商及客户关系方面的差异导致的。开发周期较长、资金需求庞大的房地产业往往通过预收房款的方式为前期的开发项目融资，采购量庞大的优势也增强了其对供应商进行议价和安排结算周期的能力，这些财务策略都在一定程度上缓解了企业短期的资金压力。而影视剧制作行业则存在明显的差异：作为制作商的企业在产业链中处于相对弱势的地位，明星演员、导演等专业人才拥有极高的议价能力，各个剧组都需要制作方垫付一定的资金用于前期的拍摄工作，而电视台、互联网媒体等产品购买方也会通过延时结算、分期付款等方式拖慢资金周转效率，这就导致影视剧制作企业需要筹集充足的营运资金以应对短期的资金使用需求。从浙江广厦的实际状况来看，2014年企业进入影视文化产业之后，公司的货币资金数量小有波动，但基本维持在健康范围之内，但供应商与客户关系变化对营运资金管理所带来的冲击依然不容小视。

由房地产业向影视剧制作行业转型所带来的另一个问题就是负债能力的下降。与重资产经营的房地产业相比，轻资产经营的影视剧制作业务并没有足够的有形资产作为融资标的的抵押物，这就表示随着影视剧制作业务比重的不断上升和房地产开发业务比重的不断下降，企业的负债融资能力会显著下降。事实上，表1浙江广厦2012—2016年有息负债数据的变化也充分地说明了这一点。负债空间的缩水限制了浙江广厦的资金来源，增加了其财务压力，并迫使企业未来的融资方式向股票市场倾斜。

（二）经营波动与市场反应冷淡——未来的股权融资之路充满坎坷

如前文所述，随着业务转型的步调加速，企业的负债融资能力下降已成为既定事实，浙江广厦在未来需要考虑更多地使用股权融资这一形式支持新业务的成长。那么，浙江广厦是否有足够的条件和基础进行低成本的股权融资？笔者对其近几年的经营成果数据和股票市场数据进行了整理，如表2所示。

表2 2012—2016年浙江广厦部分经营成果数据 单位：百万元

表2的相关数据显示，浙江广厦自2014年开始业务转型之后，其资产规模大幅缩水，2016年的总资产与2013年相比缩水近60%，这是全面出售房地产控股子公司、全线收缩房地产开发项目的结果。但站在外部投资者的视角解读，总资产的迅速下降意味着新业务的成长速度明显跟不上旧业务的退出步伐，导致了大量企业资源的流失，这并不利于长远发展。从经营成果来看，浙江广厦转型之后的数据同样并不乐观：一是营业收入的波动性，造成这一点的原因除了房地产业务受宏观政策的影响外，还有处置房地产业务相关资产所获得收益不确定性的原因，以及新业务的成长速度未达预期。据浙江广厦2016年度报告披露的数据显示，影视业收入仅占总收入的7.6%，完全没有在三年内取代房地产成为主营业务的迹象。二是盈利能力的持续低迷，对表2的净利润数据和投资收益数据进行匹配分析可得知浙江广厦2014—2016年的利润来源主要是转让房地产子公司股权所取得的投资收益，且后者的波动会在很大程度上造成前者的不稳定。事实上，在扣除非经常性损益后，2014—2016年浙江广厦已是连续三年亏损。

资产缩水、经营成果不利同样给股票市场带来了严重的负面影响。2015年年中浙江广厦宣布业务转型时，资本市场曾一度反应良好，但在此后股市行情急转直下，从最高点的每股10元下降至每股3.5元。这表明在影视业未取得实质性突破前，广大投资者对浙江广厦的业务转型持悲观态度。股价的长期低迷大大提升了股权融资成本，从而限制了浙江广厦利用资本市场进行融资的能力，结合前文中所描述的负债融资能力的下降，不难分析出浙江广厦正面临融资渠道全线受阻的困境。尽管目前企业的财务状况尚且健康，但未来的业务拓展以及配套的财务活动却充满了大量的潜在风险，极有可能陷入“经营成果不佳——市场反应负面——融资困难——经营成果不佳”的恶性循环。

四、浙江广厦控制财务风险的对策建议

作为一种大胆的探索与创新，浙江广厦在商业模式方面大刀阔斧地进行改革的行为值得赞许，但其并未在退出传统主营业务与扶持新兴成长业务之间寻找到正确的平衡点，整个转型过程稍显激进和机械，没有充分意识到新业务在未来所面临的重大不确定性。业务转型推进过程的不顺利影响了企业正常的财务安排，在改变以往财务管理方式的同时大大地增加了企业的融资压力，并加剧了企业的财务风险。笔者认为，若要突破这种困境，浙江广厦需要重新审视自身的业务布局，通过合理的资源配置减少财务活动所面临的困难。

（一）维持旧有房地产业务，发挥其支持新业务成长的作用

在经历“价格寒冬”之后，自2017年上半年开始国内房地产市场出现回暖趋势，各地区商品房价格稳中有升。这是继续推进房地产开发项目，回笼资金以支持新业务成长的绝佳时机。浙江广厦应正确看待新旧业务之间的相生关系，保留优质的房地产资产，并迎合市场需求开发高品质、多样化的住宅项目。这样一方面可以通过稳定的、大量的现金流入支撑新业务拓展所需的短期投资，另一方面通过保留一定的债务融资空间也可以缓解企业进入资本市场筹集资金的压力。总之，新旧业务之间并非“非此即彼”的关系，传统业务的优势在于稳定，但盈利空间相对有限，新兴业务的优势在于增长迅速，但其过程往往并非一帆风顺。充分地将两者的优势发挥并弥补彼此的缺点是对冲投资风险的重要方式，也是控制财务风险的有效路径。

（二）转变影视业发展思路，推进上下游产业链整合

近年来，为满足观众日益增长的需求，国家大力支持文化产业的发展，影视业也呈现出了爆发式的增长。低准入门槛以及大量的资本追逐使得这一行业的竞争逐渐由 “蓝海”变为“红海”。国家广电总局为保证影视剧质量推出了“一剧两星”“一晚两集”等多项限制政策，这意味着今后影视剧行业的竞争将由“速度”的竞争转向“品质”的竞争。若要在如此激烈的行业竞争中占得先机，需要构建覆盖整个影视剧产业链的资源优势。当前，浙江广厦重点经营的拍摄、制片等业务位于产业链中游，未来可通过并购、持股等方式向上游和下游业务延伸，前者包括拥有重要知识产权的文化传媒公司、与艺人资源联系密切的经纪公司等，后者可重点关注有实力、具备一定流量资源的网络媒体平台。这样，通过全产业链的资源整合可以显著提升企业的议价能力，加速影视剧产品从生产、传播到最终实现价值的过程。影视剧业务的合理布局也可以降低企业的短期资金周转压力，提升企业日常财务管理工作的稳定性，从而有效地降低企业的财务风险。