刘海涛

摘 要：企业尤其是上市公司收购其他企业的方式有很多种，随着新时期经济的快速发展和企业家们喜欢冒险投资方向的转变，杠杆收购融资变得尤为常见。常见的杠杆收购融资模式主要包括资本结构调整模式等在内的四种不同的融资模式，但杠杆收购很明显也存在着很大的潜在风险，必要的风险防范是每个企业在进行融资前应做好的工作。本文以叱咤资本界的典型案例“宝能反并购万科”为基础，分析企业杠杆收购融资中存在的风险进行分析，并根据具体的风险提出相应的风险防范措施。

关键词：杠杆融资 宝能系 风险 防范

中图分类号：F724.6 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）11（c）-032-02

1 杠杆收购融资理论基础

杠杆融资收购是以企业收购兼并为背景，也就是当某企业收购另外一个企业时，以被收购企业的资产和未来收益能力作为抵押，从商业银行和其他金融机构筹集的资金用于收购的各种财务管理活动。在现今市场经济背景下，企业逐渐朝集约化与大型化的方向发展，生产的规模性大小也成为企业在各种竞争环境中自保或者取得优势的重要条件。对收购企业来讲，采用杠杆融资收购这种融资策略，既能快速地筹措到所需资金，而且收购效率也非常高。

杠杆融资收购模式，是指通过金融机构借款来筹集资金，在此模式下，在进行筹资的公司通常会希望进行为期几年的投资来获得较高较好的年报酬率；企业首先要通常会评价自己企业的评估价值和负债能力，再采用经典的杠杆融资模式，来收回也就是购回相应股份取得控制权，另外一种杠杆融资收购模式即控股模式。指企业未将自己作为杠杆的工具或者对象，而是作为一个集多种资本元素构成的收购公司身份出现。

相比之前的传统企业融资方式，杠杆融资收购具有明显的特点与优势：首先，企业只需要投入少量的资金，就可以有机会获得较多的回报，对于收购企业可以起到事半功倍的作用；其次，以杠杆这种方式来实现企业的兼并与重组，可以加快公司间的良性竞争，可以迅速淘汰经营不善、效益低下的公司，同时经营效益高的企业也可以通过这种方式来壮大自身企业实力；再次正是由于被收购企业的资产和未来收益能力被拿来作抵押，银行放出的贷款的安全性保障度较高。因此银行和其他金融机构也非常乐意提供贷款的机会；然后，采用这种模式，筹资企业还可以从中获取到一些额外的收益，这种收益来源主要产生于所收购的企业的资产增值，为了使收购行为的成功率提高，被收购的公司通常对外抛售的资产价格要比其实际成本要低一些，这间接为收购企业创造了一部分的收益；最后一点优势是能通过此种融资模式可以提高投资者的收益能力。因为杠杆融资收购中，企业的大部分经营管理者通常也都是要参股的，因而这种模式能大范围地调动起参股者的积极性。

2 宝能反收购万科案例回顾

众所周知，万科集团是一个地产界的王牌企业，它从1988年进入到地产领域开始，就是中国国内内资住宅房企的标杆企业。它排名前列的年销售额和万科高调的管理层员工们都频繁的让万科成为公众的焦点。而宝能集团是深圳特区的一家老企业，它的经营范围比较广，主要涉猎地产开发、文旅、物流业到金融业。在地产行业这一块，宝能对综合体似乎更感兴趣。但是相比万科，在地产腾飞、价格飞涨的年代，综合体的项目扩張很明显不如住宅项目体量的扩大。对于投资，宝能在资本界也是非常有名气的，有“野蛮人”的称号，极具冒险精神。在解决融资资金源的问题上，宝能可以频频举牌各上市公司。合肥百货、明星电力、韶能股份、华侨城、中炬高新、南宁百货、南玻、中国金洋等在内的公司均纷纷陷收购险境，其中关于南玻股份原管理层的集体请辞事件还曾引发了强烈的舆论关注。

在经历引入华润，宝能系举牌、华润反击、安邦加入、引入深圳地铁、两会争端、万科反击、恒大加入、监管力量介入等一系列过程后，2017年6月9日，在恒大宣布把持有的万科股权出售给深圳地铁，一次长达两年之久的，涉及多个巨无霸与监管层的“非典型”收购与反收购事件终于降下了帷幕。

值得关注的是，在本次案例中，在2015年7月11日—2015年8月27日，短短一个月时间，宝能系共举牌万科3次，并且，宝能系至少通过险资、融资融券、收益互换、资管计划、股权质押等方式，带杠杆收购万科股票。其中万科公告中提及的“收益互换”，可采用保证金或预付金交易，杠杆倍数可达2～5倍。

3 杠杆融资收购中存在的财务风险表现

杠杆收购是一种越过企业本身实力的高投入高负债的方式进行的投资行为，其高回报高报酬背后也隐藏着巨大的风险，这里以宝能反收购万科中可能会存在的财务风险为例，分析一般企业杠杆收购中可能会遇到的财务风险。

3.1 资金的使用时间受限

宝能在杠杆资金到期前如果能成功取得万科的控制权，获取足够的现金流，保证其资金链安全。但是在万科的停牌等反收购举措和相关部门的一系列监管下，在各杠杆资金到期前，宝能想取得万科的控制权实属不易。如真出现此情况，出于保护原则，宝能集团很可能会改变对万科股权的投资方向，把原持有的万科股票抛售，用短期投资攫取利差来确保资金链的安全。但这么做也会存在另一个风险，假设在抛售的时候万科股价下跌，宝能集团便必须追加保证金。另外，在收购运用到的资金上，宝能启动了包括资产管理计划、嵌套性资产管理计划、万能险等在内的一系列新型融资工具，资金组织形式多元化，虽然同时运用这些工具在当前法规下并未违反规定，但确蕴含了很多风险。潜在风险假若发生，宝能的资金链将会受到严重影响，并且严重影响收购进程。所以，资金使用时间受限仍是企业杠杆融资资金面临的重要风险之一。

3.2 财务成本的压力过大

企业的财务成本压力大并非全是坏事，但也存在着不可避免的风险。财务杠杆系数是衡量企业财务风险最直接的指标。财务杠杆系数过高代表企业经营过程中的债务成本过高，也就代表企业的息税前利润率的弹性会更大。企业若在高杠杆系数下经营状况良好，其息税前利润上升的速度也就越快，反之亦然。另外，高财务杠杆率对应高风险，高风险对应高收益，企业在控制风险的能力上强，也会间接为企业带来更高收益。企业运营良好时，所以，企业可以视情况地承担相对较高的财务成本压力；而企业当面临经营困境时，应该选择降低债务资本的办法，以便为企业提供更多的选择。这样，从各商业银行进行二轮杠杆的融资，即使用叠加杠杆。宝能系的收购正是这种杠杆上加杠杆的手段，将资金放大数倍，承担高风险的同时，加强对万科股份的收购能力。

3.3 被收购企业的控制阻力

公司治理的核心就是控制权之争，而公司治理的控制权的核心表现为所有权、控制权、经营权、经济权和监察权这五种权力。一般来说，控制权就是对企业决策所产生直接或间接的影响，例如制定企业长期经营战略、重要岗位人员任免、重大资产处置、重大交易行为的开展以及联合并购行为的实施等方面的权力。宝能集团如果一旦掌握万科的控制权，宝能就能拥有改组董事会的权利并且通过获得董事会多数或关键席位（如董事长）来任免管理层，从而实现单方面的利益最大化。然而万科集团是个特例，以王石为首的创始人团队坚决反对宝能集团的资本入侵，认为宝能的举牌“不怀好意”，虽然宝能后面也有声明，但这无疑为宝能取得万科的控制权形成了强有力的阻力，也间接导致宝能集团的股权和其实际的企业控制力不匹配。从万科以后，万科管理高层就逐渐频繁地与各投资机构接触，寻找同盟。万科集团抵制宝能系对其收购造成宝能系最大的非资金性风险。

3.4 要约收购的资金跟进压力

要约收购是证券市场上比较典型和常见的收购模式。是指当收购人持有被收购公司一定量的股权时，收购人向被收购的公司发出收购公告，被收购公司方确认后，才可继续实行收购行为。要约收购目的是避免出现导致中小股东权益受到损害的内幕交易的产生。要约收购根据收购比例还可以分为部分要约和全面要约，我国对要约收购的监管十分严格，除了明确具体比例要求，对于间接收购的实际控制人，也作出了规范性的管理规定。宝能系由于是一致行动人一起行动，故也要遵守该规定。按照万科章程，监管部门所规定的要约收购比例为持股超过30%，便可成为公司实际控制人，宝能收购线若达到30%，又不能取得要约收购豁免，就只能接受全面要约收购，2600亿的全面收购资金，对宝能来讲，资金压力太大。其实无论实行哪种收购方式，宝能的资金风险程度都会加剧，因此如何科学地运作资本，如何有效地抉择战略，以降低要约收购风险，是宝能的重要课题。

4 降低杠杆融资收购财务风险的有效措施

4.1 优化企业杠杆融资的资本结构

企业的资本结构是判定企业风险的最为直接的指标之一，良好的资金资本结构可以帮助企业的抗风险能力。宝能收购过程中的几次加杠杆动作，一次又一次的快速增资，金额之巨大、数度之快，都令人震惊，潜在虚假出资问题尤为明显，这与企业融资的资本结构有着密切联系，优化杠杆融资中的企业资本结构可以在最大程度上减少外部金融市场的波动带来的强制平仓或投资者恐慌产生的撤资风险，故企业要做到反复优化企业融资计划中的资本结构，要调整融资资金中的不可控比例，使企业在合理的风险范围内，还能取得较好的收益。

4.2 提前规划好资本运作的路径

提前规划好资本运作路径可以提高资金的使用效率好增加资金链长度。还可以为企业降低融资成本，同时降低收购企业的相关维护费用，减少不必要的费用支出。宝能系在放大杠杆的路径上利用了券商、保险、股权质押、债券融资、银行理财五大手段，共入保险资金105亿元，提前规划资本运作路径的要点是要完善项目每个环节的具体流程和精确地预算出每个流程的资金需求，减少不必要的闲置资金的同时还能保证收购过程中企业资金流。另外，良好的资本运作路径也间接预示着企业收购方案的完善，能提高收购项目的成功率。

4.3 高效率缩短项目运行时间

正常情况下，杠杆融资收购项目的时间长短与该项目承受的财务风险是成正相关的。在保证质量的前提下完成杠杆收购项目所需时间越短， 就越能有效地处理被收购企业的资产，对应企业产生财务风险的几率就越小。杠杆融资收购的资金成本包括融资成本及维持融资窗口的维护成本等，这些成本通常会随着项目运行的时间的推移而上升。因此，缩短收购项目的时间周期可以有效降低企业资本成本，同时还能降低一些不利的偶然因素發生的概率。

参考文献

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