徐鹏程

中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会等部门于2018年4月27日联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，业界称为“大资管新政”，标志着金融资产管理业务进入强监管的时代，它不仅为中国金融业发展带来了新变化，更塑造了经济发展的新格局。

当前金融资产管理业务中存在的突出问题

金融资产管理业务是近年来以突飞猛进之势发展起来的一个新的业务领域，开始主要是指公募基金，之后银行理财、私募基金以及券商、信托公司、保险公司的资管业务等也加入进来。在“大资产新政”实施前，上述业务处于松散监管的状态，存在着一系列不容忽视的问题。

（一）金融资产投资增长过快，金融业在国民经济中占比越来越高。2001年至2005年间，金融业增加值约占GDP总量的4.4%，金融业“十二五”规划将其目标值定为5%，而2016年这一比例达到8.3%，远高于规划目标，也超过了同期主要发达国家的增长水平。据2012年的统计，各类金融资产管理业务当年的总规模约18万亿元，而据中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2017）》显示：截至2016年末，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元；信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资产管理计划、基金及其子公司资产管理计划、保险资产管理计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元、1.7万亿元。剔除交叉持有的因素后，各行业金融机构资产管理业务总规模约60多万亿元。这一体量大体接近2017年前三季度GDP总量（见图一）。目前，我国实体性财富总价值约380万亿元，而金融资产的规模却达到了近450万亿元，是GDP总量的7倍。

图一：截至2016年末各大类资产管理产品规模（万亿元）

表一：2017年世界500强企业中国前10名榜单

（二）金融资产管理业务收益高于实体经济。金融资产发展速度过快的原因是大量资金向金融业不断流入，而其背后则是金融业、尤其是金融资产管理业务有较高的收益。由于结构性原因和历史原因，实体经济的一些领域已出现产能饱和，造成投资收益率下降，加上实体经济面临的其他一些困难，如原材料价格上涨、人工成本增加等，使投资实体经济的吸引力降低。据上市公司发布的数据，近5年来金融业平均净资产收益率约12%，而同期制造业平均净资产收益率不到9%。据2017年《财富》世界500强排行榜，在上榜的109家中国（含港澳台地区）企业中，排在前10位的有5家是银行（见表一），另外还有5家中国银行上榜，这10家上榜银行利润之和为1738亿美元，占中国全部109家上榜企业利润总额的55%，而美国仅有8家银行进入该榜，利润总和为1025亿美元，仅占美国全部132家上榜企业总利润的16%。在2017年中国企业500强排行榜中，有245家制造业企业上榜，从数量上看不算少，几乎占到了一半，但其利润总和仅为500强企业总利润的19.5%，另外一半的非制造企业利润占比超过80%，其中相当比例属于金融企业。虽然中央一再强调绿色发展、可持续发展，但一些地方事实上仍把GDP作为考核领导干部的主要指标，许多干部只关注短期经济增速，对依靠大规模投资拉动经济的模式仍情有独钟，投资实体经济周期长、见效慢，所以宁愿通过融资平台公司和不规范的PPP项目变相进入金融市场，认为这样既能扩充规模，又能获得较好收益。

（三）过度金融化加剧了金融市场的垄断。金融性资本在国民经济中占比过大不仅造成了经济结构的失衡，而且加剧了金融业的垄断。以商业银行为例 ，虽然其总体规模不断扩张，但几大商业银行在市场上所占有的主导地位没有改变，从2007年到2016年间，位于中国商业银行资产规模前4位的商业银行，其资产占中国商业银行总资产的比例一直处在35%—60%（见图二）。垄断格局的形成不利于公平竞争，也降低了金融机构的服务效能。

图二：排名前4位的中国商业银行市场占比

近年来，社会上不断质疑商业银行存在捆绑收费、强制收费、违规收费等问题，对主要金融机构滥用市场支配地位也存在诸多批评。金融业的活力除了来自创新还来自于竞争，垄断现象的出现不利于竞争，削弱了金融业发展的活力。

（四）“分业经营、分业监管”模式下规避监管的现象较为普遍。中国长期实行“一行三会”的监管模式，其核心是“分业经营、分业监管”。虽然“一行三会”根据自身分工推出了许多加强金融监管的措施，其中针对金融资产管理业务的快速扩张也制定了许多加强管理、控制风险的办法，如《证券公司客户资产管理业务管理办法》《证券公司定向资产管理业务实施细则》《期货公司资产管理业务试点办法》《保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》《信托公司集合信托管理办法》等，但在分业监管的格局下，性质大体类似的金融资产管理业务被分割为若干个“子系统”，实行封闭式管理，不仅监管标准难以统一，而且难免出现重复监管或监管真空的问题。有些金融机构则善于钻多头监管的漏洞，在业务上打“擦边球”，通过技术手段将自身风险予以低估，将风险抵御能力高估，形成“监管套利”，以此获取不正当的额外利益。

（五）金融资产管理业务的过度创新加大了金融风险。金融资产管理业务本来是金融机构接受客户委托、按照客户需求和风险偏好制定的综合性资产配置方案，其业务行为应该在与客户约定的投资范围内对受托资产进行投资，在这种业务模式下，只要金融机构尽职管理，客户将承担业务过程中的风险，金融机构不必作出刚性兑付的承诺。但是，当前我国金融资产管理业务中相当多的是类似银行理财类产品，为吸引客户，金融机构往往明确承诺或变相承诺客户刚性兑付，这就使金融机构承担了业务过程中可能发生的风险。同时，这一类理财产品往往以资产池模式进行运作，属于短期资金的长期配置，这就导致理财产品的存续期与投资项目的运营周期不匹配，存在流动性风险。以上风险叠加，加剧了金融机构的业务风险，在一定外因触发下，酿成系统性风险的可能性也无法排除。

金融资产管理业务无序发展对实体经济造成的不利影响

金融资产管理业务快速而无序增长的局面如果持续下去，对经济发展、尤其是实体经济发展造成的伤害将会越来越大，金融业服务实体经济的能力将进一步削弱。

（一）货币资金“空转”的现象加剧，实体经济资金不足。大量资金涌向金融体系内，通过各种金融资产管理工具进行了“体内循环”，这种“空转”对实体经济的发展毫无帮助。资金大量进入股市、债市，或者以各种资产管理业务的形式套取高回报，挤压了实体经济的资金来源。以2017年二季度信托业的统计数据为例，该季度信托资金的74%流向了虚拟经济而不是实体企业。自2014年至2016年，中国M2分别增长12. 2%、13. 3%、11. 3%，但同期的经济增长率却分别只有7. 3%、6. 9%、6.7%，呈现逐渐下降的趋势（见图三），其中固然有世界经济发展的外部原因，但一个重要的内部原因也不容忽视，即超发的货币没能流入实体经济，使实体经济融资困难。

（二）中小企业、民营企业普遍面临融资更加困难的问题，抑制了实体经济的活力。在实体经济中，中小企业、民营企业已经成为经济增长和稳定就业的主要来源，也是经济转型升级的主要动力，但它们在金融方面获得的支持也是最弱的，中小企业普遍存在资金紧缺的问题。由于经济“脱实向虚”，加上金融资源的垄断性，中小企业、民营企业更难以获得银行贷款。以民营企业为例，目前在商业银行对全部企业的贷款中，国有企业的贷款余额占50%左右，但其产出占比仅30%，存在明显的失衡。

（三）实体经济的融资成本进一步上升，实体经济发展还面临融资贵的问题。一部分金融资本经过金融机构的体内循环，最后得以流向实体经济，比如先从商业银行流到信托、基金公司等机构，再通过这些机构到达实体经济，只是经过了数道“手续”后，资金的成本已经大幅增加，一些金融机构利用企业急于获得资金的迫切心理，不仅通过信托、保险、券商、私募等多重包装、多道程序故意赚取额外收益，而且还设置大量不合理的附加条件，这些都进一步推高了企业的融资成本，压缩了实体经济的利润空间。据中国财政科学研究院2017年发布的有关调研报告，从2014年至2016年，受访企业总成本费用占营业收入比重均接近或超过100%，企业利润空间已被压缩到极限，其中西部地区和东北地区的民营企业情况更为严重，实体经济不仅融资难，而且融资贵，实体经济的资金困境无法得到根本性改善。

图三：M2与GDP增速对比图

（四）实体经济融资方式单一，增加了企业的杠杆率风险。以理财为代表的金融资产管理业务与银行的表内资产没有本质区别，二者只是在杠杆率上有明显区分，银行表内资产必须计提资本准备，出现表内风险时必须用资本金补偿，因而它受到资本充足率制约，而理财等表外资产没有这方面的要求。失去资本充足率的约束相当于提高了杠杆率，如果再承诺刚性兑付，这种杠杆率形同放大至无限，但金融机构不会独自承担杠杆率风险，大部分风险最终还是被转嫁到企业，这就是企业杠杆率高企的根源。其实，对实体经济来说，直接融资才是更好途径，即通过发行股票、债券的方式融资，而不是通过金融机构融资。一些资本市场较发达的国家已经实现了直接融资对间接融资的超越，早在20世纪90年代，美国、英国等发达国家企业直接融资占比已经有60%以上，而中国相差较远，按照股市市值、企业债券余额和银行贷款余额等存量法计算，2008年至2016年间，中国企业直接融资的存量比例仅为31.52%。

（五）实体经济结构不合理，房地产加速金融化。房地产虽然也属于实体经济，但房子除具有居住功能外，还是一些人炒作获利的工具，这就使房地产成为一种特殊的实体经济，与金融产品具有类似的特性。基于趋利的本性，金融资产也愿意流入房地产市场，2017年全国银行新增贷款12.65万亿，但房地产贷款就占到44.8%，将近一半。目前，房地产业创造的GDP只占总量的约5%，但它却占有约25%的信贷资源，一些具有贷款优势的国有企业，经常利用轻易到手的廉价资金大举进入房地产市场，加剧了房地产市场的泡沫化风险。

加强综合性监管，促使金融理性回归本源

面对因金融资产管理业务膨胀式发展所带来的种种问题，尤其是所造成的金融业服务实体经济能力降低的问题，监管部门应加强监管，规范金融秩序，控制金融风险，引导金融业回归服务实体经济的本源。

（一）实施综合性监管，确保不发生系统性风险。中国之前长期实行分业监管模式，但金融业事实上已经在混业经营。面对多样化的金融机构体系、复杂的金融产品体系、信息化的交易体系和更加开放的金融市场体系，金融监管体制也要进行新的改革，以跟上金融业发展。要按照十九大提出的金融改革框架，落实新的监管体制，建立并不断完善新的综合性金融监管体系，结束“混业经营、分业监管”的状况。加强综合性金融监管，首先要完善法规体系，强化金融信息系统建设，加强对不实金融信息的控制和治理，尽快补齐监管短板。对于备受社会各界关注的金融资产管理业务，要以“大资管新政”为开端，让所有资管业务归栏，不留监管盲区，通过严格监管塑造中国金融资管业的新生态，确保不发生系统性风险，为经济发展创造良好的金融环境。

（二）加强政策引导，强化对实体经济的支持。从历史经验看，历史上全球经济中心发生转移的根源在于各国实体经济实力的消长，全球几次大的金融风暴根源也都在经济的“脱实入虚”，所以从国家战略层面看，发展实体经济始终是一个坚定不移的方向。当前，实体经济尤其是制造业已经成为经济大国争夺的新战略制高点，各国都深刻意识到唯有建立在实体经济发展的坚实基础上才能实现持续健康发展。十九大提出把发展经济的着力点放在实体经济上，把提高供给体系质量作为主攻方向，金融业要及时跟进国家宏观战略的部署，通过监督、管理和引导，让更多的金融资产流向实体经济。十九大以来这方面的工作已取得积极进展。2018年一季度，国内银行业资产管理业务约16万亿元，其中44%投向债券及货币市场，17%投向债权项目，12%投向多层次资本市场，这些项目均与实体经济相关，改变了以往“轻实重虚”的局面。监管部门应及时总结经验，鼓励金融机构服务实体经济，解决在服务实体经济中存在的问题，通过合理疏导、立法协同、政策鼓励等措施彻底扭转以往存在的不合理现象。

（三）创新功能性监管，加强货币政策与宏观审慎政策间的协调。当前，金融机构开展业务往往跨越不同的金融市场，各个行业和市场存在交叉现象，监管的难度本来就很大，而部分金融机构在开展业务中还存在乱加杠杆、多层嵌套等现象，增加了监管的复杂性。以往的金融监管以机构监管为主，为适应金融创新的需要，应加强专业领域归口管理，就单一业务品种实现垂直化、一体化、穿透式监管，实现行为监管和功能监管。应加强监管协调，一方面处理好货币政策与宏观审慎政策之间的调节和控制，另一方面加强对影子银行、互联网金融、金融控股公司等重点金融机构的监管，从宏观和微观两个方面提高监管的有效性，及时防范和化解金融风险。

（四）加强投资者教育，破除刚性兑付误区。刚性兑付是金融资产管理业务面临的最大问题之一，但打破刚性兑付又是一件复杂的事，仅靠金融机构的自身约束还难以顺利实现。根据经验判断，在监管加强的情况下，资金面一般会面临偏紧的局面，反映在金融资产管理业务上，容易出现不良率上升，违约的概率也随之上升，投资者的不满情绪会相应增加，造成监管的复杂性提高。监管部门除管理和规范金融机构外，还承担着投资者教育的任务，应通过各种形式开始宣传，教育投资者对风险和投资收益都要有合理预期，使投资者和机构都明白“受人之托、代人理财”的真正含义，逐渐走出刚性兑付的认识误区。

金融业加快转型以更好地促进实体经济的发展

服务实体经济是金融业的本源，金融机构应明确自身定位，加大支持实体经济的力度，加强创新，提高服务实体经济的能力，实体经济也应不断加强改革，提高投资收益水平，吸引更多的资金向自身聚集。

（一）明确金融业服务实体经济的定位，加强对实体经济的支持。根据西方学者的有关金融理论，金融发展有时也会存在“非理性繁荣”的假象，其过度发展会引起自我扩张，反而会成为经济持续健康发展的障碍。金融的本质在于资金融通，中介是其主要功能，发展目标是服务实体经济，这是金融的初衷。从现代金融的定位看，它可以服务实体经济，也可以服务虚拟经济，但二者必须协调，不能偏废。金融与实体经济有着相辅相承的关系，如果实体经济得不到发展，金融自身的繁荣也将难以持久。当前，金融业服务实体经济的能力有所下降，金融资产错配的现象普遍，资产成本高筑，任其发展下去金融业就会从实体经济的服务者变成“剥削者”。应及时扭转这种不正常局面，重新审视金融业的定位，让金融业回归到最初的本源，突出金融业的信贷作用和金融中介作用，防止出现资产泡沫和系统性风险。当然，虚拟经济也并非一无是处，关键在于合理发展，与实体经济建立相互协调的发展关系。实体经济如果脱离虚拟经济同样得不到健康发展，要控制好两种经济的发展节奏，在克服“脱实入虚”的基础上，研究二者协同发展措施。

（二）金融机构要突出主业，回归本源，提高服务实体经济的能力。服务实体经济既是金融业的使命，也是金融业实现自身健康发展的有效途径，更是有效克服自身风险的必由之路。以银行业为代表的金融机构要牢固树立服务实体经济的思想，将更多的资金投往实体经济。应制定有关政策，如不断改善内部绩效管理体制等，以鼓励更多的金融机构将资金从虚拟经济中转向实体经济。金融机构要加快改革，研究实体经济的金融需求，通过创新将自身由单纯融通资金向综合金融服务转变。要重点加强对中小企业、民营企业的金融支持和服务，激发更多的经济活力，为实体经济的发展增添动力。监管部门应加强对金融机构落实服务实体经济政策情况的监督，利用非现场监管、现场检查等形式，研究制定出金融机构服务实体经济的相关统计和考核体系，对绩效情况进行量化评价，探索新的服务模式。

（三）结合国家宏观经济政策和产业政策，为重点领域和重大工程做好服务。当前，中国正在进行供给侧结构性改革，推出了一系列经济结构转型的战略和措施，金融业服务实体经济应结合国家宏观政策的布局，加强对产业转型升级、自贸区建设、“一带一路”建设等领域的金融服务，同时利用政策制定、考核监督等手段加以鼓励和引导，通过政策性金融手段加以扶持，利用产业基金等将支持和引导的效用不断放大，在政府主导或引导下重新配置金融资源，适应经济结构和产业结构调整。进一步优化产品服务、组织架构和业务流程，树立长期稳健经营的理念，减少对短期利益的过分关注，建立长期稳定的银企关系。

（四）开展风险可控和有效的金融创新，大力发展资产证券化业务。要建立多元化融资体系，减少银行信贷风险，大力发展企业债券融资和股权融资，在降低企业融资成本的同时分散融资风险，拓宽直接融资渠道，支持那些潜力大、成长性好的高新技术企业到资本市场上市融资。鼓励企业的内源性融资，鼓励民间资本投资实业，通过多方努力，不断拓宽企业的融资来源。就金融资产管理业务而言，经历“理财资产阶段”后，下一步发展的方向应该是资产证券化，商业银行等金融机构可以作为资产证券化的发起者，充当贷款管理机构与资金保管机构的重要角色，通过标准化的规则和流程，实现金融资产管理业务的规范化。除此之外，还应加快发展债券融资，支持实体企业通过公司债、企业债、私募债、短期债以及票据等金融工具进行融资，为此应大力发展金融中介服务机构，推动证券、期货、信托、租赁等金融实体的发展，形成良好竞争的资本市场环境，为实体经济融资提供更多选择，也为降低实体经济的融资成本创造条件。

（五）建设普惠化金融，完善金融生态。在深化金融改革过程中，要重点发展那些面向实体经济、面向中小微企业的中小型金融机构，利用科技手段，加快评估、征信、担保、信用体系建设，在提高金融便利化和覆盖率的同时，努力降低资源匹配和交易的成本。在政策支持层面，对致力于服务实体经济和中小微企业的金融机构，可以通过减税、定向降准等手段鼓励其发展，同时鼓励大型银行设立普惠金融事业部，不断引导其加大对实体经济和中小微企业的支持力度。

（六）提高实体经济的资本回报率，吸引更多资金流向实体经济。大量资金在实体经济以外循环，不愿意进入实体经济，根本点还在于实体经济的收益率较低，没有吸引力，这一状况如果不能得到改善，金融业服务实体经济也会成为一句空话。要继续做好供给侧结构性改革，疏通结构梗阻，促进资源要素高效流动和资源的优化配置，推动产业链和价值链提升，实现供需匹配和动态均衡发展。要优化环境，深化审批制度改革、财税改革等有利于实体经济发展的改革，打造法治化、便利化的营商环境，通过“降成本”增加实体经济的盈利空间，通过综合施治，促进实体经济的良性发展，提高实体经济的投资回报率，吸引更多资金投向实体经济。

（七）加快国有企业混合所有制改革，逐步降低企业的杠杆率。积极探索“僵尸企业”债务的处置方式，以提高资源使用效率。在市场化、法治化的前提下对有发展前景的高负债企业实施债转股，促进企业实现股权多元化。发挥资产管理公司等机构的作用，设立债务处置基金和不良资产处置平台，统筹做好企业不良债务的处置工作。

（八）加强房地产市场管理，严控房地产金融风险。采取措施消除房地产的金融品属性，加大调控的力度，尤其加大房地产调控的行政问责机制，使房地产市场实现“软着陆”。去库存方面要坚持分类调控、因地施策，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段解决房地产库存过多的问题，对可能出现的房地产泡沫提前加以抑制和消除，同时防止房地产市场“大起”的同时突然出现“大落”。