肖卫国 周琴

摘要：基于2012年1月至2016年12月的月频数据，构建SVAR模型，实证检验我国公开市场操作的效果。结果表明，我国公开市场操作能够有效引导货币市场利率，促进货币市场平稳运行；央行公开市场操作会对人民币汇率做出反应，人民币贬值会刺激公开市场操作利率上行，公开市场操作利率上升能够抑制人民币贬值；公开市场操作也会对房价波动做出反应，房价上涨促使公开市场操作利率上行，但公开市场操作利率上行会进一步刺激房价上涨；房价和汇率交互影响，人民币贬值会刺激房价下跌，而房价上涨则会刺激人民币贬值.且影响程度大于前者，房地产泡沫是人民币贬值的重要因素。

关键词：公开市场操作；市场利率；房价；汇率；SVAR

一、引言

2012年以来我国公开市场操作较以往发生了三大变化。首先是公开市场操作工具逐步由央票转为国债。2003年央行开始采用央票作为公开市场操作的主要交易品种，主要用于对冲外汇占款。但其在使用过程中逐渐出现诸多局限性，学术界和实务界均认为央票持有者范围仅限于商业银行。交易市场不活跃，且央票发行成本较高。近年来我国外汇占款持续下滑，发行央票对冲外汇占款的操作模式不再适用.以及我国国债和政策性金融债规模扩大且操作成本较低.央行公开市场操作逐步转为以国债为主的正逆回购操作模式。其二是公开市场操作实现常态化。一直以来央行一般于周二和周四开展公开市场操作.但自2016年2月18日起。央行原则上每个工作日均开展公开市场操作。央行在货币政策执行报告中指出，在人民币贬值预期升温和资产价格泡沫的双重约束下，降准释放的宽松信号过于强烈，容易增加金融市场风险，公开市场操作常态化，有利于形成“公开市场操作+中期借贷便利”的基础货币投放模式，实现货币政策的“精准滴灌”，维护银行间市场资金面稳定，同时也有助于增强政策利率的基准性，稳固公开市场操作利率“利率锚”的地位。其三是公开市场操作被赋予“稳汇率、去杠杆、防风险”的新职能。2016年8月底，央行先后重启了14天和28天逆回购，并暂停3个月期的MLF投放。加大中长期MLF投放.拉长资金投放日期，提升资金的加权平均利率，倒逼银行去杠杆，央行防范资产负债错配和流动性风险的意图十分明显，此时公开市场操作被赋予了“去杠杆、防风险”的职能。

2016年，不仅政治局会议明确定调“抑制资产泡沫，防范金融风险”，中央经济工作会议更明确指出要把防控金融风险放到更加重要的位置。2017年7月全國金融工作会议和十九大也继续重申防控金融风险的重要性.央行在2017年三季度货币政策执行报告中指出下一阶段将坚决贯彻十九大精神和全国金融工作会议部署，实施稳健中性的货币政策，可见“去杠杆、防风险”方向未变，而公开市场操作被赋予“去杠杆、防风险”的新职能，因此分析公开市场操作的政策效果是一个具有很强现实意义的研究课题。

二、文献综述

（一）公开市场操作对货币市场利率的影响

理论上，公开市场操作主要通过流动性效应和预期效应引导市场利率。流动性效应（M.Friedman，1968）是指流动性与市场利率存在显著的负相关关系.公开市场操作可以通过调节市场流动性对市场利率产生影响。一方面，央行通过公开市场操作买入（卖出）债券，能够向市场注入（回收）流动性，另一方面，公开市场操作的对象主要是国债，尽管国债由中央政府发行，但主要由商业银行等金融机构持有。且政府发行国债所获资金最终会通过转存结算进入商业银行体系，并通过派生存款机制再次改变市场流动性（马理等，2013）。“流动性之谜”（Liquidity puzzle）的出现，严重威胁央行通过公开市场操作调节流动性引导利率的理论基础（李宏瑾，2013）。但计量方法问题（Christiano，Eichenbaum and Evans，1999）、流动性指标的测量误差（Kellv，2011）都会导致流动性之谜，而只要处理好这些问题，流动性效应就会获得很好的支持。B.Friedmanand Kuttner（2010）认为预期效应是央行利率引导的主要机制。市场利率会根据经济讯息预期央行对经济讯息的货币政策反应，即使央行不采取相应的实际行动而仅宣布政策意向，也可引致市场利率的变化（樊明太，2004），因此货币当局可以通过公开市场操作向市场发出“宽松”或“紧缩”的调控信号，影响市场参与者的心理预期，改变市场的供需结构和相应的价格形成机制，从而引导市场利率的变动（马理等，2013）。

关于我国公开市场操作对货币市场利率的实证研究方面.现有文献主要研究央票利率和公开市场操作净回笼量对货币市场利率的影响。管圣义、魏玮（2011）实证研究央票发行对债券市场收益率的影响效应，发现央票的发行有利于稳定利率。叶永刚、陈勃特（2012）研究发现央票发行利率和shibor之间存在正向的长期均衡关系。郑振龙、莫天瑜（2011）发现央票发行利率并未直接引导市场利率，而是通过市场预期引导市场利率走势。何东、王红林（2011）得出发行央票会减少市场流动性，使市场利率提高。李宏瑾、项卫星（2010）指出央票利率初步具备中央银行基准利率的特征。中国人民银行营业管理部课题组（2013）以2003年4月至2011年12月间3月期央票利率和2012年1月至6月的91天正回购利率作为中央银行利率的代理变量，研究得出中央银行利率是市场利率的Granger原因.公开市场操作利率能够有效引导货币市场利率，而肖硕、周俊桃（2016）以公开市场操作基础货币净投放作为公开市场操作的代理变量.研究发现公开市场操作和货币市场利率关联性不强.央行通过公开市场操作调控市场利率的机制尚未完全建立。

（二）公开市场操作对房价、汇率等资产价格的影响

目前研究公开市场操作对房价和汇率影响的文献较少.大多在货币政策的大框架下进行。首先，在货币政策是否应当关注房地产价格和汇率等资产价格方面。2008年全球金融危机以前，学术界大多认为货币政策无需特别关注房价和汇率等资产价格波动（Bullard和Schaling，2002；Iacoviello，2005）。危机后.越来越多的学者主张央行应密切关注汇率和房价等资产价格波动（Goodhart，2009；Blanchard，2010），并对资产价格波动做出适时反应（Angeloni和Faia，2013）。目前，货币政策应关注资产价格已成为理论界与各国央行政策实践的共识（肖卫国等，2012；冯涛，2015）。其次，在货币政策对房地产价格和汇率的影响方面，Simo-Kengne et al.（2000）运用SVAR模型研究得出欧洲货币政策对房价存在影响。Aheame et al（2005）分析18个发达国家的房价，指出宽松的货币政策会导致资产价格上升。徐淑一等（2015）将外汇冲销率作为公开市场操作的代理变量，得出我国公开市场操作能够形成对房地产价格的调控。货币政策对汇率的影响方面，王爱俭和林楠（2007）运用VAR分析人民币名义汇率与利率的相互作用，发现银行间回购利率的正向冲击对人民币名义汇率的影响存在3个月的滞后，随后出现“先升值后贬值”的超调现象，吴晓芳等（2017）也得出相似的结论。王森、张燕兰（2014）则以公开市场净交易量作为我国公开市场操作的代理指标，研究发现我国公开市场操作对汇率的影响不显著。

以往学者的研究成果不容忽视.但存在一定的不足。主要体现在学者们大多分别论证公开市场操作对货币市场利率或汇率、房价的影响.较少在一个统一的技术框架下研究；而且学者们大多选择公开市场净回笼量、央票利率作为公开市场操作的代理变量.随着公开市场操作工具逐步转向国债.央票利率作为公开市场操作的代理变量不再合适.且多品种搭配后操作量的增减变化会有所加大。衡量银行流动性松紧程度应更关注利率指标，而非简单观察央行操作量。相对于以往研究，文章的创新之处在于：通过构建SVAR模型.将公开市场操作变量、货币市场利率、房地产价格、汇率等指标纳入同一个技术模型中进行综合分析，检验它们之间的交互影响；将公开市场操作回购招标利率作为公开市场操作的代理变量，研究公开市场操作的利率引导作用；将房价、汇率纳入公开市场操作研究框架，契合流动性管理的需要，力图为央行防范金融风险、维护金融稳定提供政策建议。

三、模型构建、变量选取与数据来源

（一）SVAR模型构建与识别

由于经济金融结构的特殊性.我国的货币政策具有内生性（张文，2008；黄武俊等，2010；王国刚，2012），多年来的贸易顺差和房价上涨使我国的货币供应内生性更强（谭政勋。刘少波，2015），央行货币政策执行报告指出，受美联储加息、外汇占款下降等影响，流动性供求变化不确定性加剧，央行正是借助公开市场操作“削峰填谷”以熨平多种因素对流动性的扰动。公开市场操作对流动性波动的及时反应使其具有内生性特征，而结构向量自回归（sVAR）模型可以用以分析内生变量，He et al.（2011）也指出我国经济结构存在一些独有的特征.运用SVAR模型有助于从总量上识别经济变量间的扭曲关系，使得分析更加符合我国的现实。文章采用Bemanke（1986）提出的短期约束方法识别和估计SVAR模型。

（二）变量选取与数据来源

文章选择的变量为：（1）公开市场操作利率I：现有研究公开市场操作的文献基本选择央票利率和公开市场操作净回笼量作为公开市场操作的代理变量，但两者在当前的环境下都不再合适。一方面，央票自2002年开始发行，之后一度成为我国公开市场操作的主要工具，但因其发行对象范围狭窄，交易不活跃，持有主体参与积极性不够（邓晓兰、段从峰，2008），操作成本巨大（唐文进、谢海林，2011），付息形成反对冲效应（谭小芬、徐琨，2012；何平，2011），同时我国外汇占款增速放缓，发行央票回收流动性的需求下降，2013年11月11日之后不再发行央票，因此以央票利率作为公开市场操作的代理变量不再适用。另一方面。央行在货币政策执行报告中指出，随着公开市场操作以7天逆回购操作为主，搭配其他期限品种进行操作，衡量银行流动性松紧程度应更关注利率指标.而非简单观察操作量，因此本文选取公开市场操作回购招标利率的加权平均值作为公开市场操作的代理变量。（2）货币市场利率R：货币市场利率主要分为同业拆借利率和回购利率.由于Shibor采用虚盘报价方式.存在被大型商业银行操纵的可能.而回购利率尤其是银行间质押式回购利率以利率债为交易标的，抵押品缩水风险低，且交易量大，基准性更强，综合考虑期限和交易量等因素，选择7天银行间质押式回购定盘利率作为货币市场利率指标。（3）房价HP：借鉴国内外大多数文献的做法，利用月度商品住宅销售额除以商品住宅销售面积得到。依据国家统计局报表制度，每年公布的房地产报表中不提供1月的数据.文章采用当年的月度平均值替代1月份数据。（4）汇率e：选取美元兑人民币月度平均汇率。

2012年来.我国公开市场操作工具逐步由央票转为国债，因此文章的样本区间为2012年1月至2016年12月.本文的所有变量均为月频数据，数据均来源于wind资讯。

四、实证结果与分析

（一）单位根检验与参数估计

在构建SVAR模型之前，首先对公开市场操作利率、货币市场利率、汇率、房价指标进行平稳性检验（见表1），结果显示公开市场操作利率I、货币市场利率R在5%的显著性水平下为平稳序列，汇率E、房价HP非平稳，但在一阶差分后也为平稳序列。

根据信息准则选择滞后阶数为1，因此构建SVAR（1），经检验VAR系统的特征根全部在单位圆内，说明模型稳定。表2为SVAR模型同期结构矩阵的估计结果，SVAR模型的估计参数基本在1%的显著性水平下显著.说明SVAR模型约束设定合理。

（二）公开市场操作对货币市场利率的调控分析

公开市场操作利率与货币市场利率两者相互冲击与响应的结果如图1所示，货币市场利率对公开市场操作利率正向冲击产生正向响应.第1期正向响应较小.在第2期时响应最大，在12期时响应仍显著为正，说明公开市场操作对货币市场利率产生持续显著的正向影响，即公开市场利率上升会显著且持续地推升货币市场利率。公开市场操作确实能够有效引导货币市场利率，这与中国人民银行营业管理部课题组（2013）的结论一致。而公开市场利率在面对货币市场利率一个标准差的正向冲击时，从第二期开始产生正向响应，且在第12期时，这种响应仍显著，说明央行公开市场操作会对货币市场利率产生反应，即货币市场利率上升会在一定程度上推升公开市场操作利率。

2012年以来的公开市场操作利率和货币市场利率的历史走势见图2.该图显示.货币市场利率与公开市场利率的走势非常接近。特别在2015年下半年至2016年上半年，央行将公开市场操作利率维持在极低水平。远低于2012年以来的利率水平，引导货币市场利率处于极低水平，且几乎完全消除了货币市场利率的波动性。在此背景下，商业银行“同业理财、委外投资”叠加委外投资机构“加杠杆、加久期、降资质”的投资模式，导致债券收益率处于低水平，市场上债券配置牛狂奔.使得銀行体系和债券市场杠杆率急剧提高.期限错配严重.央行于2016年下半年采取锁短放长的公开市场操作，旨在促进金融去杠杆。

图3显示了央行2016年下半年创新性地运用锁短放长的公开市场操作的情况。2016年8月24日央行重启14天期逆回购，公开市场操作回购招标加权平均利率由2.25%上行至2.3036%，货币市场利率随之由2.4%上行至2.6%。9月13日央行重启28天逆回购，公开市场操作利率由2.3087%上行至2.3906%，货币市场利率由2.35%上行至2.50%。央行通过锁短放长，提高公开市场操作利率，拉长资金投放久期，进而提高货币市场利率中枢水平，使得银行综合资金成本上行，银行的资产收益率无法覆盖成本的不断提升，加剧银行委外赎回压力，倒逼银行去杠杆，进而使得债券价格下跌。收益率上行。

图4显示了2016年下半年以来各期限国债到期收益率的变动情况，2016年10月20日至12月20日，6个月、3年期、10年期国债到期收益率分别由2.05%、2.28%、2.65%上升至3.00%、3.14%、3.39%。央行锁短放长、量价分离的公开市场操作方式的确引导了货币市场利率上行，促使债券市场去杠杆。

（三）公开市场操作对房价的调控分析

图5显示了公开市场操作利率和房价两者相互冲击与响应的结果。从该图可以看出，公开市场操作一个正向冲击对房价具有显著的正向影响.即公开市场操作利率上升会促使房价上涨，但这种影响持续时间很短，大约1个月后，影响减弱至零附近。而房价一个标准差的正向冲击从第2期开始对公开市场操作利率产生负向影响.这种影响在第12期时仍然显著，说明央行公开市场操作会对房价做出反应，房价上升，会刺激公开市场操作利率下行，且这种反应具有持续性。

（四）公开市场操作对汇率的调控分析

公开市场操作利率和汇率的交互脉冲响应如图6所示.该图显示，公开市场操作利率一个标准差的正向冲击对汇率产生负向影响，公开市场操作利率上升会促使直接标价法下人民币汇率下跌，人民币升值，且在第2期时影响最大，在第12期时负向影响仍显著，说明公开市场操作利率对汇率的负向影响持久。理论上，提高利率会吸引外资尤其是短期套利资本的流入，这会使得人民币升值，脉冲响应的结果与理论相符.说明公开市场操作能够有效调控人民币汇率。

相反，当面对人民币兑美元汇率一个标准差的正向冲击时，公开市场操作利率产生正向响应，在第2期正向响应最为显著，随后缓慢下降，在第12期时，这种正向响应仍显著，说明人民币兑美元汇率上升（人民币贬值），促使公开市场利率上行。公开市场操作的确参考了人民币汇率因素.并对其做出反应。

（五）房价和汇率的交互影响

房价和汇率的相互脉冲响应结果如图7所示.面对人民币兑美元汇率一个标准差的正向冲击，房价从第1期开始产生负向响应，随后的第2期，响应衰减至零附近，说明人民币贬值，会促使房价下跌，但影响较为短暂。而面对房价一个标准差的正向冲击，人民币汇率从第1期开始出现显著的正向响应，并在随后的第2期，响应衰减到零附近，说明房价上涨，会刺激人民币兑美元汇率上升，人民币贬值，但影响也较为短暂。

从影响程度看，房价冲击对人民币汇率的影响程度大于人民币汇率冲击对房价的影响程度，与房价上涨加之人民币贬值的现实相符。图8显示了2012年以来全国百城住房均价和人民币兑美元汇率的走势图，2016年全国百城住房均价上涨幅度17.34%，一线城市平均房价涨幅高达30%，远超同期的经济名义增速，说明我国的房价已经脱离了经济基本面，相反2016年人民币汇率贬值约7%。理论上，房地产价格上涨，会吸引短期国际资本流入，使汇率面临升值压力，同时形成反馈效应，促使房价进一步上涨，国际资本进一步流入，汇率进一步升值（朱孟楠等，2011；李芳等，2014）。但事实上，我国房价高正是人民币汇率贬值的重要原因，从我国外汇储备流失的结构看，经常项目下我国仍有很强的竞争能力，贸易项下有巨额顺差流入，而资本项目却有巨额流出，而资本项目衡量资本市场的吸引力，比较我国和美国的资本市场不难发现，我国股市估值和美国相差不大，股市资金没有足够理由流出，我国的债券收益率高于美国，债市和美国相比没有泡沫.债市资金没有理由流出.而我国房市的估值远高于美国，所以是房地产的资金在外流。近年来，我国居民、企业大量购置海外资产，核心在于房地产泡沫导致货币价值的下降，加剧了人民币的贬值压力，因此，房地产泡沫是人民币贬值的重要因素。

五、结论与政策建议

文章通过构建公开市场操作利率、货币市场利率、房地产价格、汇率的结构向量自回归（sVAR）模型，利用2012年1月至2016年12月的月频数据，考察我国公开市场操作的调控效果，得到四个主要结论：

1.我国公开市场操作能够有效引导货币市场利率，公开市场操作利率上升会刺激货币市场利率上升，货币市场利率上升也会促使公开市场操作利率上行。

2.央行公开市场操作会对人民币汇率做出反应。人民币贬值促使央行提高公开市场操作利率，公开市场操作利率上升能够抑制人民币贬值。

3.公开市场操作会对房价波动做出反应，房价上涨会促使央行提高公开市场操作利率，但公开市场操作利率上升会进一步促使房价上涨。

4.房价和汇率相互影响，人民币贬值会促使房价下跌，而房价上升则会促使人民币贬值，且影响大于前者，房地产泡沫是人民币贬值的重要因素。

基于以上研究结论，文章提出以下四点政策建议：

（1）央行应充分利用公开市场操作利率对货币市场利率的引导作用，通过公开市场操作释放利率信号，疏通利率传导机制。

（2）在人民币仍存在贬值压力、债市去杠杆、防风险目标强化的背景下，央行应继续采取“锁短放长”的操作方式，引导货币市场利率上行、债市去杠杆，同时防范人民币汇率快速贬值。

（3）如果美联储加息激进，特朗普新政落地情况较好，美元升值较快，央行可以通过提高公开市场操作7天逆回购利率，缓解资本外流和人民币贬值压力。

（4）由于房地产泡沫是人民币贬值的重要因素，央行應积极落实房地产的各项管控措施，充分发挥“货币政策+宏观审慎”双支柱政策框架的作用，在抑制房价泡沫的同时，缓解人民币贬值压力。