文/黄海龙 张金卉，广东瑞普科技股份有限公司；中国石油天然气集团公司

定向增发是资本市场很常见的融资手段，很多公司（包括非上市公司）都通过定向增发获取了融资，推动了企业产业化项目的落地。定向增发涉及多方利益体，只有了解定增内涵并形成相应交易投资策略才可以获取目标收益。本文意在通过对定向增发进行梳理，使投资者在A股市场的定增中立于不败之地。

1 定向增发概念：

上市公司股权融资可以分为首次公开发行（IPO）和再融资，后者又可以按发行对象和发行方式不同分为增发和配股。

增发是向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股票，它按发行对象分为公开增发和非公开增发（定向增发）。增发优点在于限制条件较少，融资规模大，它更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求；同时由于发行价较高，一般不受公司二级市场价格的限制，更能满足公司的筹资要求。增发一般会增加新的股东，从而引起股东持股比例的变化。

公开增发：上市公司向不特定对象公开增发股票。

非公开增发（定向增发）：上市公司向特定对象非公开增发股票，它是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，规定要求发行对象不得超过10人，发行价不得低于公告前20个交易市价的90%，发行股份12个月内(认购后变成控股股东或拥有实际控制权的36个月内)不得转让。

配股是指上市公司向原股东进一步发行新股、筹集资金的行为，新股的认购权按照原有股权比例在原股东之间分配，结果不会增加新股东，若原股东全部参与认购，则股东持股比例不变。由于不涉及新老股东之间利益的平衡，且操作简单，审批快捷，因此是上市公司最为熟悉和得心应手的融资方式。但目前将逐步淡出上市公司再融资的历史舞台。

2 我国A 股定向增发的发展历程

我国定向增发的发展历程大致概括为三个阶段：探索阶段、稳步发展阶段、逐步完善阶段。

2.1探索阶段（2006年之前）：是以1998 年的巴士股份增发案例，即巴士股份以吸收合并的方式向母公司上海公交控股（原上海公交总公司）换取母公司持有的两家公交公司。随后1999 年，大众出租为实现上市公司间业务整合和控股关系整合，向浦东大众定向增发法人股，以换得浦东大众的出租车业务及资产。这两次增发在我国是非常有意义的尝试，开启了我国上市公司在证券市场上以定向增发方式融资的先河。

2.2发展阶段（2006年-2007年8月）：2006 年3 月16 日《上市公司章程指引（2006 年修订）》首次将上市公司定向增发（非公开发行）纳入再融资范围，与配股和公开增发并存；2006 年5 月8日证监会出台的《上市公司证券发行管理办法》，该办法标志着定向增发作为合法融资方式正式登上历史舞台，同时也成为上市公司定向增发的实施依据。

2.3逐步完善阶段（2007年9月以后）：2007 年9 月17 日颁布了《上市公司非公开发行股票实施细则》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第25 号---上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书》，此二文主要细化规范了定向增发的定价机制、明确了定价基准日、规范了非公开发行董事会及股东大会的决策事项和决策程序，以及规范了信息披露等问题；直到2014 年5 月和2015 年8 月，《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》和《创业板上市公司非公开发行股票业务办理指南》分别出台，对于创业板上市公司的定向增发市场进行了规范。自此上市公司定向增发股权再融资方式进入了更加规范的阶段，定向增发市场也不断完善，上市公司定向增发再融资高潮空前。

3 A股定向增发的市场分布特征

3.1定向增发的种类

从定向增发的目的来说，可以分为九类，分别为壳资源重组、公司间资产置换重组、实际控制人资产注入、集团公司整体上市、融资收购其他资产、补充流动资金、配套融资、引入战略投资者和项目融资。其中，前七类被称为资产收购类定增，后两类被称为项目融资类定增，而现在项目融资类定增比较受欢迎。

3.2定增企业的行业分布特征

在定增企业的行业分布方面，化工、机械设备行业的位居所有行业的前两位，其次是房地产和技术硬件行业；而保险、家庭与个人用品、电信服务行业比较少。前两位行业实际融资额分别为7234.22 亿元和5799.98 亿元，分别占定增融资总额的15.68%和12.57%；在定增案例数方面，这两个行业也分别发生了497和474 起案例数位居所有行业的前两位。

3.3不同企业性质定增的分布特征

央企与地方国企在总体案例数和实际融资额上具有很大优势，私企和外企定增投资则比较少。其中央企与国企占据了比较大的份额，其中中央国有企业占据了全部案例数的14.11%，但是实际融资额则占了21.13%；地方国有企业共发生定向增发687 起，占全部定增案例的25.38%，实际融资额16354.74 亿元，占全部融资额的35.44%。

4 参与定增投资的机构特征

定向增发的发行对象类型主要有大股东、机构投资者、境内自然人、大股东关联方、境外机构投资者和换股公司股东等六类，其中机构投资者是最为主要的发行对象。

当前我国定向增发的发行对象类型基本呈现机构投资者、大股东和境内自然人三足鼎立的结构。业务承销方面，目前定增市场的承做基本由各证券公司和私募完成，其中券商是定增产品发行的主力，从完成定增项目的数量来看，市场上最具竞争力的前10 大券商依次为：中信证券、中信建投、国泰君安、西南证券、海通证券、广发证券、华泰联合、国信证券、招商证券和安信证券。

5 定增项目的投资特点

投资者通常从标的公司所属行业、公司重要关系人、公司基本面以及机构投资者和公司的契合度这四个维度选取定增投资项目。

5.1从行业角度来看：

TMT、医药、先进制造等新兴领域的相关上市公司的定增项目受到市场最多的关注，而随着新三板为中小企业提供的融资功能的进一步体现，新三板定增融资总额于2015 年已突破千亿，新三板公司或成为定增投资领域新的投资标的。同时，上市公司在增发后投资范围多与自身的行业相关，一方面可以巩固公司在行业中的竞争地位，另一方面可以利用增发融融的资金扩大原有产业链，促进公司以及行业未来的发展。

5.2从公司重要关系人来看：

机构投资者非常看重实际控制人及高管团队的能力。

5.3从上市公司基本面来看：

投资策略对公司的成长性和经营表现赋予更高的权重。

5.4从机构投资者和增发公司的契合度来看：

机构投资者和增发公司发展战略的吻合度也很重要。引入能与公司未来发展战略相融合，且具备丰富的相关行业运作经验和深度合作潜力的投资者，不但优化了公司的股权结构，同时也将延伸公司的产业链，提升公司的资源整合能力，这对于合作双方来说将是一个共赢的举措。

6 A股定增项目投资策略分析

从市场、公司和项目三个层面对定增投资的收益情况进行归因分析：

6.1基于不同类型市场走势的定增投资策略

从市场层面来看，不同类型的市场走势对于特定标的投资工具的收益将产生决定性的影响，将市场走势划分为牛市、熊市、震荡市三种类型，分别对应如下几个阶段：

牛市阶段（2006.04-2007.10；2008.11-2009.07；2014.07-2015.06）；

熊市阶段（2007.11-2008.10；2015.07-2015.09）；

震荡市阶段（2009.08-2014.06；2015.10 至今）。

结论：牛市中的定增投资虽然可以获取最高的绝对收益，但相对于市场其他投资策略而言并没有明显的优势；相反在熊市中的定增项目能够为投资者提供规避股价下跌的手段；在震荡市中，利用合理的定增投资策略在绝对收益和相对收益方面均能获得可观的收益。

6.2基于公司特征的定增投资策略

不同板块的定增项目投资收益不同，2006 年至今参与创业板的定增投资项目的平均持有收益率均最高，分别为33.95%和29.72%；主板次之，其绝对收益有22.37%，但同期市场表现也较好，所以超额收益仅有13.87%；而中小企业板绝对收益虽然只有6.57%，但同期市场表现很差，从而超额收益超过主板，达到16.02%。创业板的定增投资之所以能够获得较高的收益，是因为一方面它与其板块属性有关，由于创业板的上市公司股票价格的风险最高、波动性最大，并且融资能力和渠道通常较弱，所以通过定向增发实现融资通常能够在短期内改善公司经营，或者实现业务扩展，从而能够在二级市场实现最高的绝对收益和超额收益；另一方面，受制于定增条件的限制，创业板公司实施定增项目获取融资的数量有限，投资机会的稀缺性也增加了创业板公司定增项目的收益。

不同行业的定增项目投资收益不同，对于电子、TMT 等新兴行业的定增较为活跃，并且收益率也较高；而农林牧渔、交通运输、家用电器等传统消费行业定增的超额收益与数量都较低，定增项目吸引力较低。

公司市值大小也对定向增发收益率产生影响，一般来说，市值小的公司定向收益率比较高，市值较大的公司收益率比较低。市值大的公司通常倾向于将定增获取资金用于补充流动性需求，而市值小的公司通常将定增中获得的资金用于提升公司业务和拓展市场，此外股价弹性和敏感性较强也是小市值公司定增项目中获得较高收益的原因。

另外公司背景对定向增发收益率也会产生影响，私营企业是定增市场最为活跃的群体，其定增投资收益率比较高；国企方面，国资委央企和地方央企的整体收益率要比私企的收益低，非国资委央企的定增投资收益率虽然最高，但是该类公司的定增投资机会很少；最后，由于外企不是A 股市场的重要组成部分，定增笔数较少，同时收益率情况也一般，因此其定增项目吸引力较差。

6.3基于项目自身的定增投资策略

参与定增投资必须关注的重要指标为定增目的和发行折价率，分析这两个指标对定向增发持有至解禁期收益率的影响。

第一、是定增目的对定向增发收益率的影响分析：

根据定增目的可以将定增项目分为九类，其中以壳资源重组为定增目的的项目收益率远远高于其他目的的定增项目，公司间资产置换重组次之，实际控制人资产注入位列第三，以项目融资为定增目的的项目收益率最低，并且为负值。超额收益方面，补充流动资金和配套融资的超额收益率分列一二位，分别达到了26.55%和26.48%。所以，以壳资源重组，补充流动资金和配套融资为目的的项目值得重点关注。

第二、是定增折价率对定向增发收益率的影响分析：

折价率方面，高折价的定增项目市场表现最好，收益率最高，到达了88.28%，其次是中折价项目，达到了59.86%，平价发行的项目收益率为负，期间内下跌1.85%。超额收益率方面，折价率与超额收益率整体表现出负相关性，高折价项目超额收益为负值，高溢价项目一般市场预期较好，往往能获得相当高的超额收益，但其投资机会相对较少。综合来看，中低折价和低溢价的定增项目从收益和投资机会的角度更加值得关注，同时应注意避开高折价发行的定增项目。

想要从A股定增中获益并不是轻而易举的事情，投资者应区分不同资本市场类型下的定增，并选取好板块，弄清企业定增目的，分析好折价率，选好进入时点。每一项都涉及专业判断，只有把以上因素分析清楚了，才能有更大的获取高投资收益的概率。