孙旭东

川投能源（600674.SH）2017年度利润分配预案为：每股派发现金红利0.275元。以5分制进行评价，我给这一预案打3分。

在点评川投能源2016年度利润分配方案时，我认为，其分配方案的可贵之处在于随着公司经济效益的提升，派息率自2013年以来逐年上升。我期望未来公司分红能够延续这样的趋势。

然而，2017年度川投能源的派息率却不升反降。

2017年，川投能源实现营业收入近8亿元，较上年减少20.14%；实现归属于上市公司股东的净利润32.65亿元，较上年减少7.16%。这样的业绩看上去可能不太令人满意，却并非没有亮点——川投能源2017年经营、投资活动产生的现金流量净额为4.93亿元、12.48亿元，同比分别增长了33%和48%。利润减少而现金增加，这其实非常有利于提高派息率。

那么，是因为川投能源未来将有较大的资本支出么？有可能。5月19日，川投能源发布公告称，拟发行可转债募集不超过40亿元的资金以满足参股公司雅砻江水电在建的杨房沟水电站项目的资金需求。本次募集资金在扣除发行费用后，全部用于向雅砻江水电增资（另一股东国投电力承诺按照持股比例同步增资），具体用于雅砻江水电的杨房沟水电站项目建设。根据募集资金运用可行性分析报告，杨房沟水电站工程动态总投资200.02亿元，而川投能源持有雅砻江水电48%的股份，这样算下来，如果用向雅砻江水电增资的方式来满足杨房沟电站的全部投资需求，川投能源需要投资96.01亿元。

不过，如果杨房沟电站的投资全部使用股权投资，大部分投资者可能会嫌其回报偏低。募集资金运用可行性分析报告披露的该项目经济效益分析如下：

根据《中国国际工程咨询公司关于四川省雅砻江杨房沟水电站项目（申请报告）的核准评估报告》，按资本金财务内部收益率8%控制，考虑两河口水电站调节后杨房沟水电站发电量增量效益的50%返还于两河口，杨房沟水电站相应的项目全部投资财务内部收益率为6.75%，投资回收期18.66年。

如果想提高股权投资的回报，加（财务）杠杆是显而易见的选择，只要借债的成本足够低。事实上，雅砻江水电现在就是这样做的。

雅砻江水电的净资产收益率虽说不低，但其资产负债率之高同样令人印象深刻。在雅砻江水电的负债中，大部分为有息负债。以2017年年末为例，其有息负债为870.56亿元，占负债的比例高达91%。雅砻江水电的净负债率为191%，这是相当高的水平。

如果不借这么多的有息负债会怎样？假设雅砻江水电没有有息负债而代之以归属于母公司的所有者权益，则其2017年净资产收益率会降至7.60%。

仅从财务数据来分析，雅砻江水电的破产风险并不低（2017年Z值为0.54）。不过，作为发电企业，（与制造业相比）它的产品的需求比较稳定，而万一发生财务危机，四川省政府恐怕也不会坐视不管。

基于以上分析，盡管未来有较大的资本支出，但其资金需求将由发行可转债来满足，川投能源还是有条件提高派息率的。