徐航

自小米传出IPO消息之后，市场上出现了多种小米估值的版本，从600亿美元到1000亿美元不等。本文将以小米披露的财务数据为基础试图探讨小米的估值，以期拨开估值迷雾。

小米的Benchmark是谁？

小米有三大主营业务：手机、IoT与生活消费品及互联网服务。2018Q1营业收入达到344.12亿元，三大主营业务收入分别是234.83亿元、76.97亿元、32.32亿元。在总营收占比中，硬件类产品是主要营收来源，互联网服务占比低于10%。

小米互联网服务主要依托基于安卓的小米自有操作系统MIUI，MAU超过1.9亿小米用户，每天使用小米手机时长约4.5小时。根据小米CDR招股书，2018Q1，小米互联网服务收入为32.31亿元，毛利21.19亿元，毛利率达65.58%，互联网服务毛利占公司整体毛利的比例为39.6%，已经超过了智能手机，成为重要获利来源。

从营收上来看，智能手机占据小米绝大部分业务，使其与苹果、三星等归为同一阵营；或者如雷军在招股说明书中所说的，将小米定义为一家“创新驱动的互联网公司”，将BAT作为竞对。在笔者看来，小米还是一家主打性价比的硬件公司，手机等智能硬件出货是1，搭载在智能终端上的互联网服务是后面的O，如果销量不振，所有业务都无法幸免。

小米的估值究竟如何评估？

市场对小米估值判断分歧非常大，直接或间接导致了小米向证监会申请推迟发行CDR。核心的分歧在于证监会反馈需要“结合公司主要产品、业务实质、收入占比、利润来源等，说明公司现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确”，即投资人对于小米的估值模型。有以下几种估值分析计算：

1.比较粗略的估值算法，就是按照市销率PS来算。苹果在2017年营业收入为2292.3亿美元，市值9500亿美元，PS约为4.1x；小米在2017年营业收入为1146.25亿元，按4xPS来算，大约是4600亿元的估值，对应700亿美元左右。

2.如果按照市盈率PE来算，小米在2017年经营利润为122亿元，从目前港股市场来看，腾讯有42×PE，按此PE倍数，小米约800亿美元的估值。而如果对标苹果，18×PE来计算，小米估值才350亿美元，低于最近一轮股权融资450亿美元的估值，且远低于市场一般定价，这个方案权且忽略。

3.合并现金流量表显示，2017年经营活动产生的现金流量净额为-9.96亿元，2018Q1为-12.78亿元。大量的经营现金流出，如果按照现金流折现模型计算估值也不大可能。

4.还有一个思路是着眼现在，用分类加总方法对小米三大主营业务分别估值，然后加总。手机业務取上市公司PS，IoT与生活消费品业务可对价相关家电企业，格力、海尔等。

小米的估值首先取决于小米的业绩，而在硬件业务收入主营占比成本很高时，目前可能的方案就是从市销率PS来进行估算，大概在700亿美元左右。

小米推迟CDR后，最终以何种姿态上市依旧未定，不过在此迷雾下，越来越多的基石投资者浮出水面，据彭博社报道，中移动、高通、顺丰等在洽淡投资小米IPO，中移动可能投资1亿美元。