毛璐璐

投资效率 过度投资 投资不足

投资效率的概念

投资效率是指企业投融资活动形成的资源配置状态。但是，由于委托代理和信息不对称问题，使得企业的资本配置低效，从而导致企业的非效率投资。非效率投资行为主要包括两种类型：过度投资和投资不足。其中，过度投资是指项目决策者在投资项目净现值小于零，会给企业造成一定损失的情况下，仍然决定实施投资的一种行为；而投资不足是指项目决策者在投资项目的净现值大于零，可以给企业带来利益的情况下，仍然决定放弃投资的一种非效率投资行为。

投资效率的理论基础

投资效率的理论目前主要有委托代理成本理论、信息不对称理论、资产期限匹配理论和税收理论。从上文已知，委托代理理论和信息不对称是产生非效率投资的主要原因，因此，本文主要对委托代理和信息不对称理论两方面进行阐述。

（1）委托代理理论

Jensen和Meckling（1976）提出，由于委托代理问题的存在，管理层可能通过在职消费、消极怠工、过度投资等行为为己谋利而损害投资者利益。此时，外部投资者有理由怀疑公司管理层在扩大公司规模时是否完全从投资者利益出发。因而，不论管理层所作投资决策是否为了公司价值的最大化，公司都要为外部融资付出不同程度的“溢酬”，从而提高了外部融資成本。融资成本的提高可能会使公司放弃一些原本净现值为正的投资项目，导致投资不足。

（2）信息不对称理论

Myers和Majluf（1984）指出，由于信息不对称，外部投资者会降低购买风险证券的价格，从而增加外部融资的成本。因为外部资金供应者出于对存在信息不对称问题的考虑，认为要确保他们不以被高估的价格购买证券，就应适当地对所购买的证券打折扣，这种对价格的折扣传递给管理层的信息却可能是证券价格被低估了。由此提高了公司的融资成本，管理层发现不发行证券可能更有利，就会相应地减少投资机会，从而造成投资不足。

投资效率的制约因素

国内外学者分别从公司治理、债务、会计信息质量等角度探讨投资效率的制约因素。一是，公司治理。Goergen和Renneboog（2001）从投资对现金流的角度人手，发现所有权结构影响投资对现金流的依赖性：即当实业公司在公司的所有权比例很大时，过度投资增加。Richardson（2003）从公司治理结构与自由现金流的关系人手，发现治理结构有效地减少了过度投资，其中具有独立董事的大公司的经理较少发生过度投资；唐雪松等（2007）研究发现公司治理机制在制约过度投资行为中基本有效，但是独立董事并未发挥作用。二是，债务。Jeflsen（1986）认为负债可作为支付现金股利的替代措施，通过减少经理人可以自主控制使用的现金流而减少代理成本。唐雪松等（2007）研究发现举债是我国上市公司过度投资行为的有效制约机制。三是，会计信息质量。Biddle.Hilaryc（2006），Watts（2003）认为高质量会计信息能通过改善契约和监督，降低道德风险和逆向选择来提高公司运作效率。Biddle，Hilary，Verdi（2009）研究发现，高质量的会计信息可以通过抑制过度投资和投资不足来提高投资的效率。李青原（2009）研究发现，在其他条件一定的情况下，会计信息质量与过度投资负相关，同时会计信息质量与过度投资的负相关性在具有较高审计质量的公司中更明显。

以前对影响投资效率制约因素的研究大多集中在公司治理、债务、会计信息质量等方面。本文认为，外部治理环境、会计稳健性等因素也在一定程度上影响投资效率。首先，外部治理环境。所处地区治理环境好的上市公司，由于对中小投资者利益的保护程度更高，在一定程度上能削弱终极股东的利益侵占效应，进而改善投资决策，提高投资效率；其次，会计稳健性。会计稳健性要求对损失的确认较为及时，这将使经理人在进行投资决策时，不得不考虑到自身的名誉、薪酬以及被解雇的可能性。因此，在以后的研究中可以考虑这两方面因素的影响。

投资效率的计量方式

最早系统提出投资效率计量方法的是FHP（Fazzafi等，1988），他们使用投资现金流敏感性来度量过度投资，设计了一个公司在不同融资领域下的投融资决策模型，并将现金流代人投资q方程。其模型预测，对那些外部融资能力受限的公司来说，现金流的运动可能是其投资的重要决定因素；vogt（1994）构建了一个包含投资机会、现金流及其交互项在内的计量模型，依据交互项系数的符号来判断样本公司整体为过度投资还是投资不足，如果交互项系数为正，则为投资不足，反之则为过度投资；Richardson（2006）认为，企业的新增投资支出由两部分组成：一部分为预期的投资支出，与企业的成长机会、融资约束、上一年投资支出、行业和其他因素相关；另一部分为企业的非正常投资支出，正的代表过度投资，负的代表投资不足。该模型首先估计出公司正常投资水平，然后用公司实际投资水平与估算的预期投资水平之差大于0的部分代表过度投资，残差越大，公司过度投资程度越大。

在以上关于投资效率计量方法中，由于Richardson（2006）能够计量特定公司在特定年度的过度投资程度，能够很好的量化非效率投资的程度，得到了国内学者的广泛使用，但是对于这一方法，预期的投资水平能否代表最优的投资水平还值得斟酌。

总结

由于我国特殊的经济体制，非效率投资问题确实存在。但是，有关投资效率的衡量问题，学者们各持己见，众说纷纭。此外，由于我国对投资效率的实证研究目前处于起步阶段，尽管这些研究取得了一些成果，但是尚没有一致的结论。通过对上述文献的述评，使我们对有关投资效率的研究视野得到了极大的拓展，便于我们在借鉴前人的研究思路和研究方法的基础上，进行更深人的研究。我们应结合我国特殊的制度背景、文化、监管及公司治理进行分析，以便建立更加有效地投资效率模型，为未来的学术研究领域做贡献。