翟启迪

【摘要】在雄安新区以及房地产政策高压的双重背景下，本文以河北省房地产龙头企业华夏幸福为例进行分析，首先肯定了其产业新城业务模式符合经济发展需求。其次，揭示公司现存的两大主要风险：第一，PPP项目合作的地方政府的财政实力和地区经济实力偏弱，PPP项目能否如期完成、运营收益能否达到预期，及大规模PPP项目资产证券化债券隐含的偿付风险。第二，公司近几年规模扩张速度过快带来的现金流风险。最后，以财务数据为支撑，对公司显著异于同水平企业的三大财务指标进行分析，剖析公司潜在的风险点。最后，基于上述风险点，提出相应建议。

【关键词】财务模式；产业新城；PPP模式；風险

华夏幸福基业股份有限公司（以下称“华夏幸福”），成立于1988年，是中国领先的产业新城运营商。2011年8月29日，华夏幸福（600340）借壳ST国祥上市，2017年6月11日华夏幸福（600340）入选上证50成分股，说明其成长性和流动性在资本市场上是被认可的。此外，其主要项目所在地位于京津冀地区，因此分析华夏幸福对于雄安新区未来房地产业的发展具有重要参考意义。而在“十九大”报告明确提出“房子是用来住的，不是用来炒的”这一政策背景下，华夏幸福的财务盈利模式能否持续，其风险点在哪，将是本文关注的重点。

1、华夏幸福财务模式

1.1华夏幸福财务模式简介

目前华夏幸福的财务模式主要如图1.1所示：

其业务主要分为两部分，第一部分是园区经营与开发，核心业务为产业新城开发，合作对象主要是一些特定的县域，为其提供综合性开发服务。在这一业务中，突出表现了其高端服务业的属性，例如园区产业发展规划、招商引资等。第二部分是房地产开发，这一业务保留了房地产行业的传统属性，包括基础设施及房屋建设等。

1.2华夏幸福财务模式分析

首先，公司业务布局发生明显变化，逐步显露高端服务业属性。由图1-1可以看出，产业发展服务收入占三大主营业务收入的比例逐年增加，在2014年和2016年更是一举超过城市房地产开发业务收入，同时其亮眼的毛利率水平引人注目。随着其业务规模占比的增加，公司的盈利水平将会有大幅提升。

其次，在园区选择方面，华夏幸福顺应国家新型城镇化战略，瞄准县域经济发展，选择开发一二线城市周围的土地，例如：北京周边的固安县、大厂县；南京市溧水区以及安徽省六安市舒城县等。其优势主要体现在以下三个方面。第一，竞争者少。其主要竞争对手万科主要从事住宅地产、万达主要从事商业地产，而华夏幸福主攻产业地产，不仅可以避开商业、住宅开发的激烈竞争，而且其发展符合国家政策引导方向。第二，产业化发展思维，避免了空城现象，符合地方政府利益，基于良好的合作关系，带来超低土地成本。第三，规模化发展造成集聚效应，带动周边房产溢价。

第三，在合作模式上，华夏幸福领先推广PPP模式。房地产行业作为一个重资本行业，前期需要大量的资本投入，且项目资金回收周期长，现金流的稳定极为重要。采用PPP模式，一方面可以得到政府的信用保证；另一方面，成功的PPP项目会为公司带来更多优质的地方政府资源。例如，华夏幸福固安高新区PPP项目受国务院通报表扬，并入选国家发改委PPP示范项目，其PPP项目中标数目由2016年的9个项目，增加到2017年18个项目。这不仅为PPP项目未来的资产证券化提供更多的信用保障，更为其在行业树立了业务范本，为加快公司新项目的发展奠定了基础。

第四，公司在发展模式上采用的是规模创造价值的发展方式。近三年，公司资产规模增速依次为53.81%、47.96%、48.20%，同业竞争对手万科资产规模同期增速为6.09%、20.24%、35.89%，保利地产资产规模同期增速分别为16.51%，10.41%，15.89%。行业平均资产规模增速为15.4%、15.49%、18.65%。可以看出华夏幸福近几年一直在扩大自己的规模，试图站稳房地产企业龙头地位。

2、背景分析

产业园区涉及多行业的发展，是一种复合型运作平台，受宏观经济发展影响大，因此本文将采用PEST法分析华夏幸福所面临的宏观环境。

2.1政治环境

2017年1月国务院印发《意见》，积极号召开发区建设，以此引领经济结构化调整和发展方式的转变。目前，华夏幸福的主营业务为产业园区开发，且其项目主要在县级区域，这有利于加快地方经济发展，符合政府倡导的新型城镇化发展战略。此外PPP的合作方式，为地方经济发展引入了社会资本，一些财政较弱的地方政府通常欢迎这种方式。同时在地方新建园区，往往会享受地方政府招商引资的税收优惠政策。

另一方面，2017年以来我国房地产政策持续加码，全国两会制定的“抑制资产泡沫、防范金融风险”已经成为房地产政策调控的基调。此外，十九大报告中明确提出“房子是用来住的，不是用来炒的。”，这些都预示着未来房地产产业政策调控趋严。且华夏幸福开发对象大部分位于一二线城市的周边区域，这些区域的房地产去库存情况如何，都难以统计，公司房地产库存数量存在潜在的风险。

2.2经济环境

目前我国正处于经济新常态，2016年GDP较上年增长6.7%，经济稳步发展。但是人口红利即将消失，环境的承载能力不断下降，我国出现了第三产业比重大于第二产业，第二产业从中低端传统制造业向高端传统制造业转变的经济发展现象。在这一产业变动趋势下，一方面，其产业园区规划中，大力引入科技、传媒、电商等高速成长业。另一方面，在园区的规划、招商引资以及未来发展中，华夏幸福不断展露其高端服务业发展方向。

2.3社会环境

近年来，我国城镇人口逐渐增多，2015年城乡居民人口数量比为1.276，2014年该比率为1.21，这表明我国正在步入城市化建设时期，但是与发达国家70%-80%的城市化率相比，我国还有很大的发展空间，在城市化的过程中，将释放巨大的投资需求潜力。

2.4技术环境

华夏幸福作为房地产企业，对于技术创新的速度并无过多要求，但是产业园区的核心职能是营造一个适合企业生存和发展的环境。因此，在技术创新的背景下，如何为园区所承载的产业创造出技术创新环境，促进其成长和发展，是华夏幸福需要关注的点，这也与其未来的利益密切相关。

3、风险点分析

3.1PPP项目的地方政府风险

华夏幸福近两年签下多单PPP产业新城和产业小镇项目，其合作年限从25到40年不等。如此长的合作期限，面临着潜在的不可抗力的风险。同时由表3-1可以看出，近两年来其PPP项目合作对象78%为财政实力较弱的县级地方政府，且绝大多数地方政府财政支出大于财政收入，地区经济生态较差。一方面，项目能否如期完工存在现金流和不可抗力风险双重风险；另一方面，受制于各地區经济生态，未来项目经营能否收回本金和实现盈利存在较大的不确定性。

见表3-1 PPP项目合作对象2016年经济实力分析（单位：亿元）

3.2扩张规模过快导致的现金流风险

首先，华夏幸福正处于高速发展阶段。由表 3-2可以看出，华夏幸福在2013年至2014年经历了快速增长的阶段，主要表现为经营活动和购买长期资产形成的资金短缺，因此需要通过长期借款或者吸收新投资来补充。而从2015年至2016年，环北京区域项目销售增幅较大，汇款增幅较大，经营现金流持续为正。此外，从投资活动金额增幅明显，且数额较大，可以看出，华夏幸福正通过经营活动和外部融资不断扩张。

其次，华夏幸福近五年大量拿地，扩大业务规模。2012年公司存货322.8亿元，2016年公司存货1473.45亿元，年均增速达67%。同时，众多的PPP产业新城项目需要公司前期垫支巨额的投资建设资金，2016年公司产业新城PPP项目共计签约9个，截止2017年12月2日公司该年度签约PPP产业新城18个，且项目周期均为25年到40年不等。华夏幸福能否持续融到足够的资金支撑项目的完成，保证公司的现金流能够承受高速的扩张的压力。尽管近两年公司积极开展PPP项目资产证券化，但是能否持续融资，取决于项目的内容以及公司的经营管理能力。因此，公司应该合理控制扩张速度，警惕现金流风险。

最后，华夏幸福面临着异地扩张的风险。其发展基地位于河北省，借助京津冀一体化战略逐渐显露价值，自2015年起，公司试图扩展自己的业务版图，逐步涉足华东、华南市场。在初步涉及外部市场时期，华夏幸福面临着地方政府、消费者需求等诸多不确定性，因此在异地扩张之初，华夏幸福应当谨慎试水，不宜大规模盲目承揽项目。

4、财务分析

为了进一步探究华夏幸福在目前的财务模式下总体经营情况，此处运用财务数据对华夏幸福潜在的风险点进一步分析。考虑到可比性问题，本文选取房地产上市公司中市值前15家的公司代表行业平均水平。经过对比分析，可以看出2016年华夏幸福资产负债率、存货周转率以及净资产收益率明显异于行业平均水平，因此本文将从这三个指标进行分析。

4.1负债结构分析

由表4.1可以看出，华夏幸福的资产负债率明显高于行业平均水平。一方面，由于房地产行业本身具有高负债经营属性，且华夏幸福目前处于高速扩张阶段，其需要大量的债务融资；另一方面，基于企业良好的发展前景，市场愿意为其提供融资。近三年，公司融资结构如图4-1所示，易看出企业正在积极调整其融资结构。其中，低成本的债券融资的比重日益增加，高成本的信托资管融资占比逐渐下降。此外，2016年其债券融资量猛增主要得益于企业PPP项目的资产证券化，通过与地方政府的合作为项目增信，从而进一步降低企业融资成本。但是当地方政府风险显露，或会引发企业一系列债券兑付危机。故华夏幸福应该先将部分与财政实力较强的地方政府合作的PPP项目予以资产证券化，不宜盲目大规模展开PPP项目资产证券化。

4.2存货周转率

存货周转率是企业一定时期主营业务成本和平均存货余额的比率，它反映了存货的流动性和存货的资金占用量是否合理。由图4-2可知，从2012年到2014年，华夏幸福的存货周转速度明显高于行业平均水平，但是从2015年开始，公司的存货周转速度逐渐低于行业平。均水平，且该“剪刀差”在逐渐扩大。说明公司存货增加的速度远大于主营业务成本的增速。进一步分析公司存货构成，可以看出，2016年占存货56.74%的开发成本增幅高达54.14%，而占存货24.24%的土地整理合计增幅高达59.2%。说明华夏幸福目前拿地的速度过快，过多的项目积压，占据大量现金流，导致存货流动性较差，未来现金流存在较大的隐患。

4.3杜邦分析

2016年华夏幸福的净资产收益率高达33.39%，是同水平房地产企业平均水平的近似2倍。因此，此处运用杜邦分析法，根据式4-1将ROE指标进行分解分析得到表4-2。

由表4-2可以看出，华夏幸福销售净利率和总资产周转速度明显低于行业平均水平，其高权益净利率主要依赖于高财务杠杆。公司2016年销售费用占营业收入比重为3.48%，同级别房地产企业的平均水平为2.3%，说明公司销售成本相对较高，需要精简销售支出，强化公司经营管理，严防内部腐败。

5、结论与建议

5.1结论

综上所述，在目前的经济形势下，华夏幸福目前的财务模式是可行的，但是需要注意以下几方面的风险。

第一，PPP项目中隐含的地方政府风险及地区经济生态风险。其中，由于PPP项目合作对象多为一二线城市周边的县域政府，其财政实力较弱，这将会导致公司产业PPP新城项目面临能否按期收回建设资金的风险；地区经济生态环境较差使得PPP项目能否盈利具有较大的不确定性，进而影响公司的盈利能力。

第二，公司扩张速度过快，面临巨大的现金流风险。较快的规模扩张速度需要充足的现金流予以支撑，而这取决于华夏幸福的融资能力。尽管目前华夏幸福积极通过PPP项目资产证券化进行融资，但是应当警惕公司财务杠杆处于高位，且PPP项目资产证券化的核心取决于项目的内容，以及公司的运营能力。因此，基于公司目前PPP项目存在的风险，大规模地开展PPP项目资产证券化容易导致公司面临到期债券难以偿付的危机。

第三，公司销售能力以及存货管理水平有待提升。公司目前存货周转率明显低于同水平房企，同时公司的销售成本占营业收入的比重明显高于同水平房地产企业。这反映出公司可能面临这较大的内部经营管理风险和内部腐败风险。

5.2建议

首先，公司应选择自己熟悉的项目以PPP模式展开与政府合作。这样可以大幅降低项目在后期运营过程中的风险，保障项目能够达到预期的盈利水平。同时，需要实时监控地方政府风险，建立风险预警机制。在公司PPP业务发展成熟后，可以选择与财政实力较强的地方政府合作，稳健经营。

其次，公司应适当放缓规模扩张速度，使其与公司实际可得现金流相适应。同时在将PPP项目资产证券化时，应优先选择优质项目，不宜大规模盲目开展。建议公司在业务扩展上考虑租赁住房开发业务，因为租赁住房的租金稳定且可期，相比产业新城项目，其未来的风险较低，该类项目进行资产证券化可较快回收前期投资及预期收益。同时建设租赁住房是保障民生的重要途径，因此以PPP模式开发建设也会相对便利。

最后，华夏幸福需要提升自身的经营管理能力，提高存货周转速度，并核查和精简公司的销售成本。一方面，公司应放缓拿地速度，注重销售回款，保障公司资金的流动性安全；另一方面，公司应关注销售成本过高的问题，严防公司内部腐败现象的发生，保障经营效率。