周正+高茄棋

[摘 要] 通過以2016年全国两会上习近平总书记提出的用“亲”、“清”两字定义的新型政商关系为出发点，实证检验了民营企业高管政治关联对企业投资水平的影响。以2014-2016年我国沪深A股上市民营企业为研究样本，采用Richardson模型衡量企业的非效率投资，对面板数据进行描述性统计，观察政治关联对投资规模的影响，在相关性分析的基础上，利用多元线性回归模型研究两者之间的关系，得出与非政治关联民营上市企业相比，政治关联民营企业的投资规模更大。政治关联扩大投资水平的同时也有降低投资效率的可能，源于它会带来投资规模的非正常增长。因此，资源的自由配置、公平开放的市场环境才会促进民营企业投资规模的正常扩张，提高投资效率。

[关键词] 政治关联；上市民营企业；投资规模

[中图分类号] F470 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）02-0086-04

Abstract： Starting from the new relationship between politics and commerce which defined by two words of "Qin" and "Qing" and put forward by xi Jinping in the 2016 national two sessions， the empirical test shows the influence of political association on investment level in private enterprises. The study takes Shanghai and Shenzhen A-share listed private enterprises from 2014 to 2016 as the research sample， adopts Richardson model to measure the inefficient investment， carries on the descriptive statistics to panel data and observes the influence of political association on investment scale. Based on the correlation analysis and multiple linear regression model， it is concluded that compared with nonpolitical association private listed enterprises， political association private enterprise investment scale is larger. The potential for a reduction in investment efficiency as well as an increase in the level of investment is due to an abnormal increase in the size of investment. Therefore， the free allocation of resources and fair and open market environment will promote the normal expansion of the investment scale of private enterprises and improve the investment efficiency.

Key words： political association， listed private enterprises， investment scale

企业与政府的关系是我国经济改革中的重要部分，具体表现为政治关联。在经济转型时期，古往今来的文化传统及制度是政府与企业间建立密切联系的基础。根据现今国内外的研究结果发现，政治关联对企业投资规模和效率的影响是两面的，一方面，政治关联给民营企业带来更多的资源，获取融资便利性、较低的税率和行业进入壁垒的降低等等，另一方面，政治关联带来的收益会激励民营企业家为建立政治联系而付出的成本，即寻租，损害企业价值。

从宏观上看，资源的稀缺性会影响企业资源来源进而影响投资规模，投资规模是经济发展改革中的重要部分；从微观角度出发，企业配置资源要素的主要方式是投资，投资规模是影响投资的重要因素，与企业价值有重要的联系。因此，对民营企业政治关联与企业价值、企业投资规模的研究具有重要的意义与价值。基于此，拟用实证的方法探索两者之间的关系，研究样本为2014-2016年民营上市公司数据。

一、研究设计

（一）研究样本

研究样本是2014、2015和2016年三年的沪深A股上市民营企业的经营数据。并建立一些原则对数据进行筛选：（1）去掉金融和保险类行业的数据，原因是它们的财务计算方式与其他行业有巨大差异；（2）剔除极端数据，像ST、S*ST等数据样本，研究数据主要以正常经营的企业为主；（3）剔除研究区间中数据不完整和退市的企业；（4）剔除高管简历缺失的上市公司；（5）剔除本年上市的样本，因为所用Richardson模型需要上一年的财务数据，本年样本不能提供这样的数据。

相关的财务数据和高管政治关联数据来源主要是国泰安数据库（CSMAR），高管简历和任职情况主要来自百度和东方财富网，经筛选和手工整理后而成。

（二）变量定义

1.投资支出变量（Invest）。用Invest来表示民营企业投资规模，作为模型中的被解释变量。具体的计算方法是从企业购置的无形资产、固定资产和长期资产中，扣除以上资产的折旧和清算后的净值来表示投资支出，为消除公司规模差异影响，在Invest基础上除以期初资产总数。endprint

2.高管政治关联（PC）。采用虚拟变量法来衡量高管政治关联，如果企业董事长或总经理现在或过去担任过人大代表或政协委员及其他政治职位，PC=1，否则取0。

3.自由现金流（CF）。Jensen、Meckling的“自由假说理论”证明了委托代理问题会出现在信息不对称的情况中，如企业中经理人与股东利益的不平衡分配等。当企业中存在自由现金流时，经理人会出于个人名誉、升职加薪和在职消费等需求，经资金投入到NPV为负的项目上，进而扩大企业投资规模，这种投资会造成企业的非效率投资。国内外的研究证明了投资规模会随证自由现金流的增加而增加。基于此，用经营活动中产生的现金流量净额与期初总资产的比值来表示，并对该变量进行控制，预测该变量的系数为正。

4.资产负债率（Debt）。负债是影响企业融资的重要因素，负债在降低公司经营者与所有者之间委托代理问题的同时，还会降低税费。负债的存在会降低过剩自由现金流带来的投资规模的非理性扩大。因此，用总负债与总资产的比值来衡量资产负债率，并预期系数为负。

5.成长能力（GROWTH）。成长能力与企业投资机会呈正相关关系，成长能力越弱，投资机会越少，相反则越多，更多的投资机会也会增加企业非效率投资的可能。采用主营业务收入增长率衡量企业的成长能力，主营业务收入增长率=（当年营业收入-上年营业收入）/上年营业收入，并预期系数为正。

6.公司规模（SIZE）。公司规模的大小能间接表示公司的治理水平和稳定程度，大规模公司具备更加完善的治理结构，运作系统较成熟。公司规模与投资效率是负相关关系，并用总资产的对数来衡量该变量，对变量进行控制，并预期系数为负。

7.上市年限（AGE）。上市年限能看出企业所处的发展阶段，不同的阶段会采取不同的发展战略，因此投资也会不同，因此对上市年限进行控制。

（三）研究模型

学术界用来衡量企业投资效率的方法主要包含：Wurgler（2010）模型和Richardson（2006）模型。而现有文献中Richardson模型的应用最为广泛。虽然该模型受到了一些质疑：该模型对飞投资效率的判定，仅仅基于预期和实际投资之差，缺少机动空间。但该模型不仅可以用来判断企业是否存在非效率投资，而且可以用来衡量非效率投资的程度，且Wurgler模型对样本估算窜在幸存性偏见。因此采用Richardson模型来衡量企业的非效率投资。

现有对投资规模研究的方法主要有两种：Richardson模型和Wurgler模型。虽然Richardson模型在其他研究中因为缺少动机空间而备受争议，它是目前应用最多的方法，该方法不仅可以研究投资规模，还可以研究投资效率及有效和无效的程度，因此选择Richardson模型来衡量企业投资规模。

二、实证分析

（一）描述性统计

通过对数据的筛选和处理，总计得到符合条件的数据459个，首先对面板数据进行描述性统计，初步观察政治关联对投资规模的影响。

全样本相关变量的描述性统计，如表2-2所示。

由表2-2可以看出，政治关联的均值为0.4139，说明在我国民营上市企业中，有41.39%的企业存在政治关聯，政治关联在民营企业中较为常见。为了直观比较政治关联企业与无政治关联企业的特征，分别对二者做了样本的描述性统计，如表2-3、2-4所示。

从表2-3、2-4发现，就公司投资而言，有政治关联民营企业新增投资均值（0.0579）要高于无政治关联样本组（0.0571），并且政治关联民营企业均值（0.0579）高于全样本均值（0.0569）。由此可初步证实高管政治关联民营企业的投资规模比无政治联系的企业和全样本企业高。

就公司经营现金流而言，有政治关联民营企业经营现金流均值（0.1846）高于无政治关联样本组（0.1840），并且高于全样本组（0.1822）。有政治关联的民营企业由于能获取更多的资源、较低的税率和政府补贴，企业家建功立业的想法等也会增加企业扩张欲望，进而扩大企业投资。

资产负债率的数据表明，无高管政治关联的民营企业Debt（0.3923）高于政治关联组（0.3873），并且全样本数据Debt（0.4071）也高于政治关联组。民营企业较低的资产负债率间接的证明了政治联系带来企业的融资便利性。

政治关联民营企业的成长能力、公司规模和上市年限均高于无政治关联民营企业，以上描述性结果表明有政治关联民营企业具有较强的成长能力、扩张冲动和生命周期。

描述性统计结果比较直观的展现了政治关联企业与无政治关联企业在各个变量均值等方面的差异性，若要得到可靠研究结果，并对各个假设进行验证，还需要进一步的多变量回归分析。

（二）相关性分析

为了确定所设立的模型中不同变量之间是否具有线性关系，避免变量间出现多重共线性，因此对所有变量进行相关性分析，结果如表2-5所示，表中数据均为Pearson相关系数。

由相关性分析可见，Invest和PC的相关系数在1%的水平呈正相关关系，系数值为0.076，企业的投资规模会随着政治关联的存在的增加；Invest与Size、Age和CF同样在1%水平上呈相关关系，对应的系数分别为-0.092、-0.269和0.083，初步验证此假设即投资支出随着民营企业自由现金流的增加而增加，存在投资支出与内部自由现金流的敏感性，同时也受企业规模和上市年限的影响；Debt与Invest系数为-0.154在5%水平上负相关，负债的存在会抑制企业内部的委托代理问题。再观察表格内所有的系数，解释变量与被解释变量的系数均小于0.3，相关性很弱，以此来检验多重共线性，发现并不存在，还可将单个变量进行回归分析，注意由于单变量分析得出的结果会有局限性，所以在进行验证的时候需要对其他变量进行控制。endprint

（三）回归分析

在相关性分析的基础上，为了进一步验证假设1，我们对模型2进行回归分析，回归结果如表2-6所示。

从回归结果中可见，PC在1%水平上显著，系数为0.068，符号为正，也就是说PC与Invest呈显著的正相关关系，企业投资水平会随着政治关联程度的增加而增加，再次验证本文观点。由F值、调整后的R2可看出，回歸方程具备1%显著水平的线性关系，拟合性较好。产生该结果的原因是，高管政治关联的企业会从政府手中获取更多的资源，政府补贴和行业准入低门槛等资源优势、信息优势，资源的极大丰富激励企业不断扩大投资水平。

为控制其他未引入但又会对投资支出的因素，引入滞后一期的投资支出，结果发现，Investt会随着Investt-1增加而增加，在回归结果中表现为1%水平上显著且系数为正。

企业投资支出与自由现金流在1%水平上呈正相关关系，企业投资支出会随着过剩自由现金流的增加可扩大，减少而缩小，并且当企业治理结果不完善甚至企业规模较小时，为自身消费和业绩体现的经营者会将资金投入到NPV为负的项目中，进而引起投资支出的增加，损害企业价值。

Debt与Invest在5%水平上呈相关关系，系数为负。负债的存在在影响企业融资的同时会抑制自由现金流过剩所带来的经营者委托代理问题，在一定程度上提醒经营者进行理性投资。

Size与Invest呈显著的正相关关系，原因可能是企业家的成功愿望，做大做强是所有企业的期望，中小企业尤为强烈。企业由小到大，必然会引起企业扩张的冲动。

公司资产规模Growth的符号虽与预期的一致，但不显著，说明公司资产规模对企业资本投资规模无显著影响。

三、结论

以2014-2016年我国沪深A股上市民营企业为研究对象，分析政治关联对民营企业投资规模的影响。结果发现：与非政治关联民营上市企业相比，政治关联民营企业的投资规模更大，并且经实证分析得出政治关联与民营企业投资规模呈正相关关系。

政治关联扩大投资水平的同时会适当提高企业的投资效率，也有降低投资效率的可能。政治关联扩大企业投资规模的原因有很多，一方面，企业可以获取更多的资源，扩大自身投资水平；另一方面，地方官员的晋升也会带来投资规模的非正常增长。因此，加快市场化改革，完善市场自主的竞争交易，减少政府“看不见的手”的干预，对民营企业的融资进行辅助和支持，降低高壁垒行业对民营企业的限制。资源的自由配置、公平开放的市场环境才会促进民营企业投资规模的正常扩张，提高投资效率，更好更快发展。

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[责任编辑：潘洪志]endprint