张雯茜

摘要：本文按照保监会对保险资金运用的要求，逐一分析利率市场化对寿险公司债券市场、银行存款、股票市场及非标资产投资等投资渠道的影响，在此基础上从增加金融衍生工具的开发使用等方面提出积极应对利率市场化、顺应金融体制改革的意见建议。

关键词：利率市场化；寿险公司；投资渠道；金融衍生工具

一、利率市场化的含义

利率在我国主要由国务院授权中国人民银行进行管制。在我国经济发展的一段时期内，利率管制对稳定我国经济发展和金融市场起到了积极作用。但随着我国经济体制的改革、世界经济全球化的推进，这种利率管制渐渐束缚了我国经济的发展，同时也阻碍了我国经济实力对世界经济的影响作用”。为了提高资金使用效率及优化资源配置，在合理范围内适当放开利率管制迫在眉睫。自1996年6月至2015年10月，历经19年，银行间同业拆借利率、银行间债券回购利率已放开管制，贷款利率浮动区间多次增大，建立市场利率定价自律机制，存贷款利率浮动区间多次调整。这些现象均体现出我国利率市场逐步由行政管制转向市场化运行，即利率市场化。利率市场化强调市场占主导地位，市场利率由金融市场的供求关系决定，它可以充分发挥市场竞争力以提高寿险公司的自主定价权，货币管理当局进行间接管理；然而，市场因素也体现了利率市场化会增加利率波动，造成寿险公司投资端风险。

二、利率市场化对寿险公司投资渠道产生的影响

寿险公司投资业务面临诸多内外部风险，如市场风险、经营风险、利率风险、信用风险、流动性风险、操作风险等，这些风险可能影响寿险公司的正常经营，可能导致投资资产减值，使寿险公司发生亏损影响其现金流，严重可能导致寿险公司无法兑付投保人保费而最终走向破产。在上述诸多风险中，利率风险是寿险公司投资面临的最主要风险之一，同时可能会诱发其他风险。寿险公司业务一般可分为资产端和负债端，投资业务即为寿险公司将负债端所获得的保费收入聚集起来加以运用的过程。根据市场需求，在投资前会为寿险产品按既定利率进行定价。当实际收益率低于预期收益率，则寿险公司经营收益将减少；甚至可能出现寿险公司无法完全兑付保险责任，产生信用风险、流动性风险及经营风险。

基于保监会对保险资金运用的配置要求，寿险公司将资金主要配置渠道主要有债券市场、银行存款、股票市场及非标资产等，下面将逐一简述利率市场化对以上4类投资渠道的影响：

（一）利率市场化对债券市场的影响

债券投资的安全性及流动性较强，故险资运用到债券市场的比例较高，2017年占保险资金运用余额的34.59%。一般情况下，当金融机构等主体在债券市场购买债券后，债券期限及收益率在合同约定期内就保持固定。当市场利率上升，合同内约定的收益率相较其下降，折现回现值也可能低于当时购买的债券面值。如债券可提前到期，金融机构等主体会减少继续投入，甚至可能将持有的债券兑换成货币再次投入银行以获取更高利息收入。此时，金融机构等主体将减少对债券投资的需求，市场上债券供给将增加，则导致债券价格下跌。反之，当市场利率下降时，债券价格则上升。利率变动使债券价格变动，影响寿险公司债券投资收益。因此，利率市场化会增加寿险公司资金运用的难度，增加资产投资风险。

（二）利率市场化对银行存款的影响

银行存款投资相较其他类投资安全性较高，但收益相对较低，故险资运用到银行存款的比例较低，2017年只占保险资金运用余额的12.92%。存款利率越高，寿险公司配置银行存款的投资收入就越高；反之，则低。近些年的中国人民银行存款利率（两年期）显示，在1996年4月之前，存款利率基本维持在7.92%-12.24%；自1996年5月至2004年9月，即我国逐步推行利率市场化的前期阶段，利率波动导致存款利率呈下降态势，最低下降至2.25%。在实行利率市场化的中期，银行可以根据市场及自身经营情况自主决定存款利率，为了保有或抢占市场份额并吸引投资者，银行间会激起激烈竞争，从而再次提高存款利率。自2004年10月至2008年10月，存款利率逐渐攀升，从2.70%升至4.68%，使寿险公司的投资收入有了大幅上升。从那之后到2018年6月，存款收益维持在2.10%-4.40%范围内波动。可见，利率市场化会增加存款利率的不确定性。

（三）利率市場化对股票市场的影响

股票投资收益较高，同时风险也较大，故险资运用到股票及证券投资基金的比例较小，2017年仅占保险资金运用余额的12.3%。在股票市场，利率市场化带来的利率波动有利有弊。它可以通过股价更准确有效的表现出市场经济波动，反映市场预期以提高资产配置效率。但它也可能引起寿险公司投资的替代效应。银行储蓄、政府债券等属于低风险金融资产，而股票属于高风险的金融资产。当利率波动较大时，对利率风险敏感的金融机构或个人将减少投资甚至产生悲观预期，为保证投资的安全性及收益性，投资者会在资产组合中将风险较高的股票替换成低风险的储蓄或债券。因此，股票的需求将降低，市场供给在一定程度上增加，则股价将下跌；反之，亦然。利率市场化同样对股票市场带来不确定性。

（四）利率市场化对非标资产投资的影响

为响应保监会号召，寿险公司积极拓展投资渠道，将大比例资金配置在非标资产上，2017年占保险资金运用余额的40.19%。非标资产（即其他类投资）是相对于标准化资产的，投资范围涉及信托计划、信托收益权、不动产类投资、权益类投资及应收账款等。当前，多类非标投资积极通过金融创新取得了较高的收益，但同时也积聚了较高的风险，非标类投资正成为作为金融监管的重点领域，因此利率市场化对非标类投资的影响可概括为两方面：一是直接影响，即利率市场化对非标类具体投资产品投资收益造成的影响；二是间接影响，即由于当前非标类投资面临的政策风险较大，长期收益面临很大的不确定性，当银行存款、债券、股票市场的收益预期发生变动之后，会对非标类投资的比例和方式都将产生较大的补充性或替代性影响。当然，这种相互间间接影响在以上各类投资渠道之间是普遍存在的。

三、如何应对利率市场化对寿险公司投资渠道的影响

通过以上分析，利率市场化对寿险公司投资渠道带来很多不确定性，我们应该把握其中的积极因素，对不利因素进行规避。针对可能产生的影响，可采取如下几种应对措施：

（一）增加金融衍生工具的开发使用

金融衍生工具的功能作用就是帮助金融机构等主体规避或化解利率风险，稳定或调节市场经济。利率市场化带来的利率波动可能导致寿险公司投资收益具有不确定性，为降低此影响，可增加开发期货、远期、期权、互换等衍生工具。

（二）控制寿险产品的成本

寿险公司的投资渠道（如非标资产投资）之所以深受利率变动影响，主因在于资产端和负债端不匹配。当负债端成本较高时，为保证公司获得可观投资收入甚至超额利润时，需大幅增加资产端的预期收益率，但此时利率风险也随之增加。例如，中型寿险公司保费成本大都在6%以上，负债端成本已定，则资产端应寻找7%/8%以上的项目投资，比如通过信托计划投资医院的应收账款、通过不动产基金投资办公写字楼、通过股权基金投资医药类或交通运输类行业、通过不动产债权投资计划投资基础设施建设等。但收益越高，风险亦越高，因为可能受到市场变化的影响、可能遇到项目公司经营欠佳导致偿还不上本息的情况等。因此，控制寿险产品的成本会使资产端的收益更容易匹配，收益率要求低意味着利率风险也可随之降低。

（三）适当提高退保费成本

当投保人投保后，发现其他投资渠道如债券投资、股票投资或非标投资的收益率更高时，他们不会继续购买寿险产品，而大概率会引发退保或转向投资上述资产。要想减少这种现象的发生，可适当增加退保费的成本。当退保费成本增加，投保人将会谨慎考虑退保利弊，对比退保前和退保后的收益差异再做决定。因此，适当提高退保费成本可影响投保人的行为方式。

（四）缩短寿险公司投资合同的存续期限

当投资合同设置长期限时，市场利率出现变动可能会影响项目存续期收益。投资期越长，变数就越多，像市场风险、寿险公司或项目公司经营性风险、现金流风险、偿债能力风险、信用风险等，项目公司违约可能性就会增加，因此缩短寿险公司投资合同的存续期限可尽可能降低上述风险。