申德杰

（400044 重庆大学法学院 重庆）

近年来，我国证券发行审核的注册制改革提上了日程，在《证券法》的修改草案中，我们已经看到了注册制的雏形。然而，在核准制以及注册制的定义和二者的区别上，仍有一定争论，特别是关于注册制的形态模式上。对上述争议的梳理不但有助于注册制改革的实施，也有助于我国证券市场的健康发展。

一、证券发行审核的两种制度模式

（一）证券发行的审核制

股票发行核准制，指在发行股票时，证券监管主体对发行人进行实质和全面的审查，审查内容包括要求发行人遵守履行信息披露的义务、要求发行人接受监管机构的实质监督、符合法律规定的实质发行条件等，证券监管主体最终有权决定股票的发行资格。

核准制是我国现行的证券发行审核制度，除我国《证券法》第10条规定外，在《证券法》第13条、第22条以及《上市公司证券发行管理办法》中又做了进一步明晰。在我国的证券发行制度中，首先，“营利能力、财务状况和国务院监督管理机构规定的条件”等关乎证券品质以及其他实质问题成为政府对股票决定发行与否的标准。其次“健全”“运行良好”和“财务状况良好”中的“健全”和“良好”又涉及到价值判断，有一定的不确定性。再次，发行新股的条件可以由国务院批准的证券监督管理机构规定。有关证券发行审核的标准可以由除法律以外的政府部门来制定。这意味着，审核的标准和内容是不确定的，而且一定程度上来说取决于相关监管机构的爱好。最后，发行审核委员会对发行申请进行投票表决，也充分说明申请主体在满足形式条件、充分履行信息公开的义务的情况下，也是有可能被否决发行的申请。

（二）证券发行的注册制

学界对于注册制的定义有一定的争论。有学者将主要观点划分为“教科书派”和“流行误解派”两大类。前者一般认为，在注册制下，证券监管体系并不限定证券发行的实质条件，证券发行人只许依法将发行信息适当申报和注册，即可公开发行证券。也就是说，对于证券的发行仅进行形式上的基本审查，不进行实质审查。后者则认为，上述定义无非是一种字面上的误解，在立法实践中，如美国的证券发行审核制度的注册制中，并不是排除了实质审核，相反，仍存在大量实质审核内容：“其一，美国联邦证交会在判断实质信息与非实质信息的披露中，部分地展开实质审核；其二，在州一级层面的证券实质监管，才是联邦证券法披露监管的哲学存在的基础。”这才是注册制的本意。实质监管并不意味着筛选出最高质量的投资选择，恰恰相反，其努力追求的仅仅是“保证所有证券达到最低质量要求”。也就是说，证券必须被发现是适合出售(和购买)，尽管这些证券可能仍存在很多不足之处。决定证券适当性所使用的标准一般是证券发行的条款应当公平、公正、平等。

我们可以看出，“教科书派”似乎是以证券发行审核的实质与形式之理想二分，将其与注册制与核准制的审查模式相对应。而“流行误解派”则更注重中注册制的现实模式。综合两种观点，首先，注册制度的核心是确保信息的公开和属实。这些信息包括公司的财务信息和基本结构等。其次，美国为代表的“流行误解派”中的注册制中的实质审核内容关注点在于投资者间的公平、公正与平等。《修订草案》中证券交易所对注册文件齐备性、一致性和可理解性的审核也是为了保证形式上的真实和可靠。这和核准制中关注发行者的质量是不同的。所谓的“垃圾股”，在（美国注册制）这样的实质审核下也可以进入市场。也就是说，信息充分公开并保证投资者的公平、公正和平等之后，市场决定优胜劣汰。发行审核中，政府并不挑选股票。这也是市场自由的体现。最后，“私权神圣”作为注册制与核准制区别的法理基础，政府审查的意义均是按照法定程序对法定内容的审查。公司发行证券的权利是自然权利，并不需要政府的特别授权，只符合法定的要件，政府无权予以拒绝。在美国，市场才是决定公司上市资格的关键因素。

二、注册制与核准制的比较

无论是“教科书派”还是“流行误解派”都属于证券发行审核制度中的注册制。在与核准制作比较时。可以将注册制与核准制看作是证券发行审核制度设计的两个方向。一个向左，一个向右。核准制注重管制和稳定，注册制注重自由和效率。核准制注重政府干预和实质审查，注册制注重私权神圣和形式合格。而注册制的“流行误解派”可以看成与注册制的“教科书派”更接近的一个位置。“流行误解派”更符合现实中注册制的模样，“流行误解派”的注册制存在大量实质审核的内容。

在二者的区别上，首先，核准制下拥有更加强力的政府干预，更加推崇政府介入，强调公平和秩序。而注册制更加推崇市场自治，强调效率和自由。尽管在“流行的误解”一派中，认为注册制度下不乏实质审核和政府干预。但无法否认注册制倾向于强调市场自身的作用，美国仍是以对信息披露履行的实质审核为侧重点，以此来保证市场自由竞争的前提。因此，注册制对发行人及中介机构的诚信守法意识和自律能力提出了更高的要求。此外，与核准制事前预防相比，注册制更强调事后控制和救济机制，通过民事及刑事法律体系的配套，从而实现证券发行审核效率与公平间的平衡。

其次，二者的区分还在于是否对公司的价值做出判断。实质审查具有两层含义：一种是指行政机关对披露内容的真实性进行核查与判断。另一种是指行政机关对披露内容的投资价值作出判断。前者有益于证券发行过程的公正、公平和公开。但在界定股票发行中的核准制时，一般取实质审查的第二种含义，即判断公司证券的投资价值与风险。也就是说，对于披露内容的真实性核查与判断的并不代表是核准制。具体来看，核准制与注册制在对待“垃圾股”的态度上有很大分歧。例如，我国《证券法》核准制下的实质审核干预了“营利状况不好、运行不良好”等情况的股票的发行。政府依职权主动排除劣质企业；而在注册制度下，美国联邦证券发行审核制度中，实质审核对象主要是信息。并不考虑申请发行股票的营利状况等问题。而在州一级注册下，虽有实质条件，但也不注重公司的价值判断。分析其中原因，笔者认为，注册制下的国家常常有一套配套的信息披露制度和社会、司法监督救济制度作为保障。而且如果垃圾股的信息能够被投资者充分的认知，那么一个理性投资者就能够辨别“好股票”与“坏股票”；据此，是否允许发行劣质证券也成为区分注册制和核准制的重要标志。我们也可以理解为，注册制下证券的发行门槛要低于核准制。

第三，从信息公开的角度上，笔者认为：核准制下通过政府更加强烈的介入和干预（如对发行的实质条件的要求和审查），一定程度上满足了对企业自身和社会披露信息程度的需求。而在注册制下，由于相对自由的市场环境，必然更加依赖信息披露制度。美国前总统罗斯福在涉及到证券的发行制度时说道：“我们的任务只有一个，就是坚持每种在州际新发售的证券必须完全公开信息，并且不允许与发行相关的任何重要信息在公开前遗漏。”在注册制下，没有核准制下政府对企业大量实质审核的保障，基于对信息的需求也更多地落到了媒体舆论等社会组成中。

第四，在投资者素质的预想上，注册制假定投资者更加理性和专业。注册制下更注重信息披露制度，一定程度上为给投资者提供充分而真实的信息供其选择分析。同时，发行审核的注册制下政府不对股票质量好坏作判断，由投资者自行选择，不做干预。或像美国证券发行的实质审核一样，审核内容保证投资者的公平、公正和平等。这也是对投资者在证券市场中能更有效的自主选择的保护。而核准制下，发行审核的高门槛降低了投资者的投资风险。政府为投资者的选择做出了帮助和排除。高素质的投资者能够通过理性和专业素质降低投资风险，投资风险的增加可能阻碍投资者的加入，从而影响市场效率。换句话说，核准制下使得为保障市场而对投资者素质的要求降低。

通过这些区别，我们可以认为，核准制下更强调证券发行权利的公权性、干预性，无论在政府的定位、实质审核的内容、信息公开还是投资者素质的考量上。大多基于更多的政府干预和对“弱势群体”的更多关怀，来保障证券市场的安全稳定。而注册制下，更加承认证券发行权的私权性、自由性，更注重给予证券市场参与者一个自由的、普遍的、形式平等的竞争环境。注重减少人为的干预，尊重和倡导市场参与者基于自己的理性自由选择，追求更加自由有效的证券市场竞争环境。

总之，两种制度的根本区别不在于是否进行实质审核，而是在于通过包括实质审核的内容、政府干预态度在内的等制度设计背后关于证券发行权利归属的理念差异。

三、我国证券发行的注册制改革

在我国《证券法》修正草案股票发行审核的注册制设计中，几乎看不到实质审核的内容：降低发行门槛、去除对股票价值的判断和排除、要件具体化和法定化和强调对信息公开的保护。这似乎意味着，我国从实践上支持了“教科书派”。但笔者认为，在证券发行的注册制改革中，既要将两种注册制的内涵结合起来，也要注重核准制与注册制的划分基础所在。因此，未来注册制的改革应注意以下几点：

（1）证券发行审核的注册制下，以私权神圣为前提，证券发行权利主要归属于发行人，政府并不对证券发行审核拥有许可权。注册制下，政府对证券发行的审查可以形式可以实质。但是实质内容不是限制和选择发行，而是保证发行行为对证券市场及其参与者的公正、公平和平等。可以说，这些审查是《民法》中禁止权利滥用原则的体现，是对私权行使的正当限制而不是剥夺私权。

（2）证券发行审核的注册制下，在保证市场效率和稳定的前提下，政府充分尊重市场自由，将投资的选择意思尽可能完全地交由投资者自己。不以“父爱主义”的情怀协助投资者选择或不选择哪一支股票，也不以“父爱主义”的情怀同情“素质”较低的投资者。

（3）为了做到（2）的要求，注册制下应追求将所有合法有效和真实及时的信息同时摊开，交给投资者，因此可能对信息制度或其他注册文件进行适当的合理性、合法性和齐备性的审核。同时信息披露制度也非常重要。

（4）证券发行审核的注册制下，最终追求的，应该是尽量减少实质审核的内容，减少人为的价值判断和商业判断，使得发行审核更加简洁有效。追求以一部完善的法律制度一切按照明文的、公开的规定，证券市场内部即可做出可不可以发行的审查制度。

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