张涛+王惠景

【摘 要】 文章选取2011—2015年沪、深两市A股上市公司作为研究样本，实证检验了股权激励对上市公司非效率投资的影响，并比较了限制性股票和股票期权的不同效果，同时考虑到国有上市公司的特殊性，结合股权性质检验了股权激励对国有上市公司和非国有上市公司影响的不同。研究表明，股权激励能够有效缓解上市公司所有者与管理层间的委托代理问题，抑制上市公司的过度投资和投资不足，限制性股票激励的效果要优于股票期权激励，且这种效果在非国有上市公司中更加显著。

【关键词】 股权激励； 限制性股票； 股票期权； 过度投资； 投资不足

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）01-0101-07

一、引言

上市公司投资效率一直是学术界关注的热点问题。所有者与经营者之间的利益冲突是影响上市公司投资效率的重要原因之一，对于管理者来说，其目标往往是自身利益最大化而不是企业价值最大化，并且管理者希望控制较多资源，建设“企业帝国”，在这样的理念下，管理者会为了扩大企业规模而选择NPV<0的投资项目，造成过度投资[1]。企业经营者需要通过收集信息来进行投资决策，但是股东对这些信息却知之甚少，这就使得一些企业经营者会放弃净现值为正的一些项目，从而造成投资不足[2]。无论是投资不足还是过度投资都会阻碍企业价值最大化目标的实现。因此，有效解决非效率投资问题尤为重要。

为缓解所有者和经营者之间的委托代理问题，上市公司需要设计一套有效的激励机制，而股权激励作为一项长期激励计划，能够實现所有者和经营者利益趋同，缓解上市公司委托代理问题，并且高管持股能有效减少其在公司决策中的短视行为，促使管理层重视创新和公司的长期发展，从而增加公司价值[3]，进而有效解决上市公司的过度投资和投资不足问题。本文在前人研究的基础上，结合不同股权激励方式的特点，比较了限制性股票激励和股票期权激励对非效率投资影响的差异，同时考虑到国有上市公司所有者缺位、内部人控制等问题，结合股权性质实证检验股权激励对上市公司投资不足和过度投资的抑制作用。

二、文献综述

Jensen[1]认为，投资决策不能实现公司价值增值的原因是管理层在制定决策时往往将自身利益放在首位，而忽略股东利益，造成非效率投资，具体表现为过度投资和投资不足。过度投资是指管理者在进行投资决策时，选择NPV<0的投资项目。Roll[4]认为，过度自信的管理者进行投资决策时，会高估投资项目的收益，而进行一些有损公司利益的投资活动，并且Blanchard et al.[5]提出，若是经营者掌握较多的自由现金流，那么就会更加倾向于过度投资。Richardson[6]通过实证研究证明，公司的自由现金流越充足，越容易发生过度投资。投资不足是指管理者主动放弃NPV≥0的投资项目。管理者在进行投资时，考虑到私人成本，若是管理者认为私人成本大于所能获得的利益，管理者就会放弃这些投资项目[4]。Aggarwal et al.[7]认为，在进行项目投资时，管理层需要不断提高自身的能力，承担更多的责任，这对于经营者来说，意味着私人成本的增加。当经营者认为私人成本过高时，就会主动放弃一些NPV≥0的项目，造成投资不足[5]。

国内学者对于非效率投资的研究起步较晚，但是近年来取得了蓬勃的发展，研究领域不断拓宽。张功富等[8]提出造成企业非效率投资的重要原因就是管理者和股东之间的信息不对称和委托代理问题，在工业类上市公司中，投资不足问题要比过度投资问题严重。闫华红等[9]研究发现国有上市公司的过度投资问题严重，而非国有上市公司的投资不足问题严重。在以往的研究中，学者们普遍通过模型计算衡量上市公司投资不足和过度投资，在此基础上，将企业的非效率投资与自由现金流、管理者过度自信相结合来分析造成非效率投资的原因。徐晓东等[10]研究发现，若是一个企业有正的自由现金流，那企业的自由现金流越充足，过度投资的问题也会更加严重，若是企业拥有负的自由现金流，企业拥有的资本越少，投资不足的问题也越严重。

过度投资使得企业面临更高的风险，而投资不足会浪费企业资源，失去好的机会，无论是过度投资还是投资不足都会使得企业资源无法得到高效利用，并且阻碍企业价值最大化这一目标的实现，因此解决委托代理问题，提高投资效率迫在眉睫。

股权激励是公司的一项长期激励机制，它是缓解委托代理问题的有效方法。股权激励计划的实质就是实现股东和管理者的利益趋同，使其目标相一致。Jensen[11]认为授予经营者股份可以有效解决股东与经营者之间的委托代理问题。目前，我国上市公司的股权激励模式主要是以股票期权和限制性股票为主。经营者要想获得利益，就必须提高投资效率，增加企业的价值，提升股价。Boumosleh[12]实证检验了薪酬结构对公司投资风险的影响，结果表明企业给予经营者股票期权能够显著提高公司投资决策的效率。吕长江等[13]研究发现上市公司实施股权激励的动机各不相同，有的公司想利用这项激励计划来挽留公司人才，有效发挥人力资本的最大潜能，有的公司则认为实施股权激励计划能完善公司治理机制，但是也存在一些公司选择股权激励则是因为管理者谋求自身福利的私心。赵祥功等[14]分析了股票期权和限制性股票两种方式能够达到的实施效果、对激励对象的资金需求程度、定价机制等方面的异同，研究发现限制性股票对管理层更有利，但是股票期权对市场的反应更积极。

股权激励的实施效果如何，是否能够提高公司的投资效率，抑制非效率投资？罗付岩等[15]通过实证分析证明，股权激励能够显著抑制上市公司的非效率投资，并且这种抑制作用在非国有企业中更加显著；同时在非国有企业中，代理成本作为中介变量，中介效应显著。徐倩[16]认为环境不确定性会降低企业的投资效率，造成投资不足或是过度投资，但是股权激励计划的实施对非效率投资的行为起到显著的抑制作用。罗富碧等[17]实证检验了上市公司高管股权激励与投资决策之间的关系，股权激励对上市公司的投资有显著的正向影响，同时投资又反作用于股权激励，对股权激励也有正向影响。汪健等[18]研究发现，实施股权激励计划的中小板制造业上市公司更容易出现非效率投资的行为，股权激励计划并没有使代理成本降低。张敦力等[19]研究发现，股权激励在我国上市公司主要发挥利益趋同效应，股权激励的力度越大，更能抑制企业的投资现金流敏感性，这种抑制作用在抑制投资不足行为时更加显著，并且在国有上市公司中效果更优。endprint

通过对国内外学者现有研究成果梳理发现，对股权激励的研究主要集中在股权激励的实施动因、模式设计等方面，对于股权激励的实施效果，学者们更多是关注其对公司绩效的影响，有关股权激励对非效率投资影响的文献相对较少，特别是关于不同股权激励方式对非效率投资影响的文献更是匮乏，并且现有关于股权激励对非效率投资影响的研究并没有一致的结论，造成结论不一致的原因一是股权激励在我国起步较晚，可供研究的数据有限，实证研究结果存在失准；二是许多学者采用管理者持股比例作为股权激励的代理变量，但是管理者持股并不都是通过股权激励获得的，因而不能很好地检验股权激励的实施效果。随着股权激励数据的日渐丰富，相关研究也有待进一步加深。

三、研究设计

（一）研究假设

现代企业所有权和经营权相分离，由此产生所有者与管理者之间的委托代理关系，进而在信息不对称的情况下，所有者与管理者的利益冲突最终导致了委托代理问题。而委托代理问题是造成非效率投资的一个重要原因，表现之一是管理者的机会主义行为。管理者在进行投资决策时，会更多地考虑私人收益而不是企业的价值增值，在私人收益的驱动下，管理者会盲目扩大企业规模，投资一些NPV<0的项目，造成过度投资。委托代理问题的另一表现是管理者在进行投资决策时，因为考虑到私人成本而忽视股东利益，放弃能够使企业价值增值的机会。Jensen et al.[11]认为管理者存在私人成本，管理者通过自身努力带来的经营所得只有一部分是归属于自己，管理者会因此偷懒，放弃一些净现值为正的项目，造成投资不足。而股权激励的实施能够有效地解决委托代理问题。Andergassen[20]认为企业可以通过授予管理层股票或是股票期权来优化薪酬体系，并指出两种方式都能够激励管理层更加努力地工作，能够有效地减轻管理层和股东之间的冲突。实施股权激励后，高效率的投资能够使企业获得高投资收益，管理层获得激励收益，这部分收益会超过管理层在过度投资过程中获得的私人收益，由此减少过度投资。同时管理层能够正确衡量激励收益和投资新项目的私人成本，合理利用企业的资源，提高投资效率。基于此，本文提出假设1a、假设1b。

H1a：股权激励能有效抑制上市公司的过度投资。

H1b：股权激励能有效抑制上市公司的投资不足。

股票期权和限制性股票是当前上市公司主要的股权激励方式。根据2016年《上市公司股权激励管理办法》中的相关规定：限制性股票是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，从上市公司获得的一定数量的本公司股票；股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的条件购买本公司一定数量股份的权利。但是两种方式有很多不同点。第一，设定的等待期、行权期、行权价格，相关限制条款等不同。公司在授予激励对象股票期权后，一般存在等待期，等待期以后激励对象才可以行权，并有一定的行权期，并且股票期权的限制条件也一般是在授予环节和行权环节。而限制性股票没有等待期，管理层取得限制性股票后有一段禁售期，禁售期内不得出售股票，禁售期过后并且满足条件时才可以出售，并且限制性股票的限制条件一般在出售环节。第二，两者的权利义务不同。股票期权的权利和义务并不对等，持有者只有行权获利的权利，却并不履行义务。而限制性股票的权利和义务是对等的，股票价格的高低直接关系到持有者的收益。股价降低时激励收益的减少实际是对限制性股票持有者的一种惩罚。第三，两者收益不同，管理层持有股票期权所获收益为未来股票价格与行权价的差额。限制性股票则是解锁后的股价与购买价的差额，而限制性股票的购买价要低于股票期权的行权价格。通过以上分析可知，限制性股票的激勵力度要强于股票期权，由此本文提出假设2。

H2：限制性股票对非效率投资的抑制作用要强于股票期权。

在我国特殊的制度背景下，国有上市公司普遍存在所有者缺位、内部人控制等问题。因此在国有上市公司中，委托代理问题也相对严重。国有上市公司的经营者一般由政府任命，并且薪酬较稳定，因而股权激励所带来的激励效益对经营者的吸引力并不强烈。除此之外，政府对于国有上市公司股权激励的监管也相对严格，审批程序较为复杂，因而制约了国有上市公司股权激励的及时性。而非国有上市公司股权激励方案的审批程序相对简单，从而保证了股权激励的及时性。此外，国务院国资委等2008年出台的《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》、2010年出台的《国有控股上市公司（境内）实施股权激励办理指引》中对国有上市公司股权激励应遵循的原则、激励对象、权益授予数量等都给出了规定，并且设定了股权激励中授予股权和全年薪酬的比例限制，增加了国有上市公司股权激励的限制条款，这会在一定程度上影响股权激励在国有上市公司中的实施效果。关于非国有上市公司的限制则相对较少，因而其实施效果更好。徐一民等[21]研究发现股权激励对于企业非效率投资正的影响关系在非国有控股企业中显著，而在国有控股企业中不显著。基于此，本文提出假设3。

H3：股权激励对非国有上市公司非效率投资的抑制作用比国有上市公司显著。

（二）变量定义与模型构建

上市公司的非效率投资可以划分为过度投资和投资不足，本文在衡量非效率投资时借鉴Richardson[6]的投资度量模型，以及吕长江等[22]的模型①。根据Richardson的研究，首先通过模型来估算出企业预期的投资水平，然后将模型的残差作为企业非效率投资的代理变量。

根据研究假设，将所使用的变量符号及说明汇总，见表1。

为验证假设1和假设3，构建多元回归模型进行检验，模型如下：

Overinvest=β0+β1Incent+β2Size+β3Lev+β4Cash+

β5Roa+β6Tobin's Q+β7Return+β8Shrhfd5+β9Year+

β10Industry+ε （1）endprint

Underinvest=β0+β1Incent+β2Size+β3Lev+

β4Cash+β5Roa+β6Tobin's Q+β7Return+β8Shrhfd5+

β9Year+β10Industry+ε （2）

为验证假设2，以期权激励和股票激励为自变量构建多元回归模型，模型如下：

Overinvest=β0+β1Option/Stock+β2Size+β3Lev+

β4Cash+β5Roa+β6Tobin's Q+β7Return+β8Shrhfd5+

β9Year+β10Industry+ε （3）

Underinvest=β0+β1Option/Stock+β2Size+β3Lev+

β4Cash+β5Roa+β6Tobin's Q+β7Return+β8Shrhfd5+

β9Year+β10Industry+ε （4）

（三）样本选择与数据来源

本文选取2011—2015年沪、深两市全部A股上市公司作为原始样本，并根据以下原则进行剔除：（1）剔除金融类企业，因为金融企业的行业特征与其他行业具有较大差异；（2）剔除ST、*ST公司，因为此类公司数据的有效性和可比性相对较低；（3）剔除异常和财务数据披露不全的公司。同时为保证回归结果的准确性，降低异常值的影响，对相关数据进行了上下1%的缩尾处理（Winsorize），最终得到6 031个观测值。本文所使用的数据均来自Wind数据库和国泰安数据库，运用Excel和SPSS 20.0进行统计分析。

四、实证检验

（一）描述性统计

1.实施股权激励的上市公司股权激励方式选择的统计结果

如表2所示，实施股权激励的上市公司2011年100家，2012年133家，2013年208家，2014年279家，2015年412家，由此可以看出，实施股权激励的上市公司逐年增加，并且上市公司对限制性股票激励的重视程度在逐渐提高，上市公司对于股权激励方式的选择近年来出现了很大的变化，2011年限制性股票占21.00%，股票期权激励占47.00%，到2015年限制性股票占69.17%，期权激励占30.10%。造成这种趋势的原因主要有：（1）限制性股票激励虽然要求购股者一次性付清资金，但是其在定价上有更高的灵活性，并且底价较低，可选择的价格空间比股票期权更大。（2）随着国家关于股权激励中个人所得税问题的相关法律规定的进一步完善，股票激励的个人所得税优势更加明显。（3）股票激励在确认成本费用时不必考虑时间价值，对公司来说更有优势。股票激励对管理层的激励力度比期权激励更强。

2.表3列示了多元回归模型中主要变量的描述性统计结果

由表3统计数据可知，在全部观测值中，有2 510个过度投资观测值，3 521个投资不足观测值，分别占全部样本的41.62%、58.38%。这说明我国上市公司投资不足现象较过度投资更为严重，并且上市公司过度投资的最大值为2.46，均值为0.07，而投资不足的最小值为-0.59，均值为-0.04，各上市公司的非效率投资问题差距较大。造成这一现象的主要原因一是上市公司的自由现金流不足和盈利能力的下降，并且各公司的自由现金流和盈利能力水平差距较大；二是大部分上市公司，尤其是上市时间较长的上市公司，将企业的资金过多地进行金融资产投资，而这种高风险的投资往往限制企业的可持续发展。

在样本数据中，有15%的公司实施了股权激励，占总样本的比例较低，样本标准差为0.361，样本间的差异很大。这表明目前股权激励发展不成熟，上市公司选择股权激励的仍然是少数。造成这一现象的主要原因：一是我國股权激励起步较晚，相关的法律政策并不完善，实施进程相对落后。二是股权激励实施过程中出现了如激励时限短，解锁套现现象严重；行权价格过低，使得股权激励成为高管快速造富的利器；行权条件过宽等问题，这些问题的存在直接影响股权激励的实施效果。

（二）回归分析

1.股权激励与非效率投资

本文通过模型1和模型2来检验股权激励对上市公司过度投资和投资不足的影响，回归结果如表4所示。

由表4回归结果可以看出，股权激励与上市公司过度投资在1%的显著性水平上呈负相关关系，与上市公司投资不足在1%的显著性水平上呈正相关关系，这说明股权激励的实施能够显著抑制上市公司的过度投资和投资不足。股权激励实施的主要目的是为了解决股东与管理层的委托代理问题，股权激励能够实现管理层与股东的利益趋同，管理层会通过高效率的投资以实现公司更大的价值增值，提升公司股价，并实现自身的激励收益。管理层从公司价值最大化出发，追求私人收益的动机下降，因此管理层在进行投资决策时就会尽量避免NPV<0的项目。同时股权激励会使管理层正确衡量激励收益与私人成本的大小，从而抑制管理层的投资不足，由此验证了假设1。

2.股票期权激励、限制性股票激励与非效率投资

本文通过模型3和模型4来检验不同股权激励方式对过度投资和投资不足的影响，回归结果如表5所示。

由表5结果可知，限制性股票激励与过度投资在10%的显著性水平上呈负相关关系，与投资不足在1%的显著性水平上呈正相关关系；股票期权激励与过度投资和投资不足的关系并不显著。由此可以看出，股票激励的效果要优于期权激励。造成这一现象的原因主要有两点：一是因为限制性股票对于管理层来说权利和义务对等，管理层获得的激励收益直接取决于股价，若是股价降低，管理层获得的收益也会减少，而期权持有者则不必担心这个问题，若是股价降低，管理层可以选择不行权，保证了自己的利益，因此期权的激励力度会低于股票激励。二是两者收益构成不同，期权的激励收益来自于股价高于行权价的部分，而股票的激励收益源于股价高于授予价格的部分。根据相关规定，股票期权的行权价格不低于计划草案公布时的股票市价，限制性股票的授予价格则是计划草案公布时股票市场价格的折价，因此限制性股票的激励收益要高于股票期权，股票激励对管理层的吸引力更大，相应的激励力度更强。由此验证了本文的假设2。endprint

3.不同股權性质下股权激励与非效率投资

为了检验不同股权性质的上市公司股权激励对非效率投资的影响，本文将样本数据分为国有上市公司组和非国有上市公司组，运用模型1和模型2进行回归，回归结果如表6所示。

由表6结果可知，在国有上市公司组，股权激励与过度投资呈负相关关系，与投资不足的关系不显著。而在非国有上市公司组，股权激励在1%的显著性水平上与过度投资呈负相关关系，与投资不足呈正相关关系。这说明与国有上市公司相比，股权激励对非效率投资的抑制作用在非国有上市公司中更加显著。造成这一问题的主要原因有两点：（1）股权激励的监管复杂性不同，国有上市公司的股权激励方案只有获得国资委、财政部、证监会的认可后才能执行，程序的复杂往往拖延了股权激励实施的进程。而非国有上市公司监管结构比较单一，股权激励方案只要经过证监会批准就能实施，保证了股权激励的及时性，能够更好地发挥股权激励的实施效果。（2）国有上市公司在激励程度上受到严格的政策限制，股权激励的设计也偏向于福利型，限制了管理层通过主观努力获得激励收益，导致投资不足。相反，非国有上市公司股权激励方案的设计受限少，设计更为合理，能够更好地发挥股权激励的作用，使激励效果实现最大化。由此验证了假设3。

五、稳健性检验

本文参考徐倩[16]的做法，重新计算公司的非效率投资②，然后根据模型1和模型2进行回归，回归结果如表7所示。

从表7结果可知，股权激励与上市公司过度投资在10%的显著性水平上负相关，与投资不足在1%的显著性水平上正相关，该回归结果与表4的回归结果基本一致，由此验证了结果的稳健性。

六、研究结论与建议

本文选取了2011—2015年沪、深全部A股上市公司作为研究样本，实证检验了股权激励对上市公司非效率投资的影响，以及限制性股票和股票期权对上市公司非效率投资影响的差异，同时考虑到国有上市公司特殊的性质，进一步检验了国有和非国有上市公司股权激励对于非效率投资的影响，得到结论如下：股权激励能够有效地抑制上市公司的过度投资和投资不足，提高上市公司的投资效率；限制性股票激励对于非效率投资的抑制作用要强于股票期权激励；并且股权激励对于非国有上市公司非效率投资的抑制作用比国有上市公司更显著。

通过本文研究结论可以看出，股权激励的实施对上市公司的非效率投资能够起到抑制作用，但是股权激励在国有上市公司中的实施效果却不理想。为此提出以下建议：

第一，根据公司实际情况制定股权激励计划，选择恰当的激励方式，发挥股权激励的最佳效果。由本文研究结果可知，限制性股票的激励力度要强于股票期权，因此企业在制定股权激励方案时，若是限制性股票激励条件成立，应该优先选择限制性股票激励，提高激励效果。此外方案执行过程中更要严格按照规定程序，把握好原则，切莫将激励变为福利。

第二，上市公司要严格遵循股权激励相关办法，根据规定制定有效的股权激励方案。2016年5月4日中国证券监督管理委员会审议通过《上市公司股权激励管理办法》，新办法就股权激励的行权对象、行权条件、股票来源、信息披露、监管管理等都有了更加明确的规定，并就方案执行过程中的一些问题给出了指导意见。随着新办法的出台，公司更应严格制度、规范程序，真正发挥股权激励的有效作用。

第三，改革与完善国有上市公司管理人员任用制，加快薪酬机制的市场化。国有上市公司应不断完善管理层的绩效考核机制，制定明确的考核办法和考核计划；加快薪酬机制市场化的进程，使薪酬体系设计更加多元化，支付制度更加透明化。

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