王豫刚

历史和经验告诉我们，人们不会从历史中吸取任何教训。更糟的，是人们把故事和传说当作真实历史，从中吸取似是而非的教训。

故事和传说在流传过程中，一部分成分会被保留甚至放大，而其他成分则很容易沉没消失。留下来的往往是情节中那些离奇的成分，归因中简单而符合直觉的成分，以及能够附加传播者利益或者优越感的成分。

发生于1637年的荷兰郁金香泡沫，就是如此。在《市场失灵的神话》一书中，彼得？加伯竭尽可能还原当时的进程和场景，发现所谓的郁金香泡沫本身远不如传言中的剧烈，无论对金融、财富还是产业，冲击都非常有限。

首先，专业交易者和名贵花球并没有发生短期的暴涨暴跌，仅仅是业余人等在酒館起哄押宝的品类才发生了泡沫和破裂。这些“交易”只需给记账者一笔小费，无需付款，也无需保证金和补仓，“崩盘”后多数只需支付3.5%的违约金就可以结清，风险付出非常的低。另外，这种场外交易缺乏做空机制（即便是相对正规的阿姆斯特丹证券交易所，从1610年起持续四次重申禁止场内做空），投机者无法套利保值，变成一个单边的赌博游戏，这才有了场外口头报价短期内的夸张起落。

史实如此，传说却完全走样，荷兰郁金香泡沫与下一个世纪法国的密西西比公司泡沫、英国的南海公司泡沫一起成为经典寓言，一个鲜明的符号，嘲笑民众如何因愚蠢盲目而遭受惨重损失，以及由“乌合之众”主导的金融市场难免铸成大错，不加干涉必定定期栽到沟里去。

如果不满足于泡沫的喧嚣与破灭仅是“惩罚冲动”这一简单解释，还有哪些值得留意的观察角度？

对泡沫形成机制的误读

每个学习过经济学ABC的读者，对于供求定律都不陌生。在供求定律的模型基础上再引入收入变动曲线，需求的价格弹性，供给的价格弹性等参数，就能把市场有效性解释的更好。偏离“有效边界”太远，便出现“市场失灵”。

容易疏漏的是，经典微观经济学中的供求模型主要基于消费品市场推演，其关键默认条件为商品交易过手之后就会消耗掉，不再留存于市场中，而交易量面临着买家真金白银的硬预算约束，涨的多了会引致购买行为减少，比如百货、家电、食品、饮料、汽油。

资本品如股票、房产、黄金等，交易之后并没有消耗掉，仍然停留在市场中。在价格大起大落的周期中，资本品有可能绝大部分并未过手，极少的成交价格便为所有的资本存量锚定了市价，即边际定价原理。这与消费类商品的交易有着很大不同，供求定律并不完全适用。

一个公司上亿份股票的市值，由当日成交的几百万股决定；一个城市数百万套房产的价格，由当年成交的那几万套决定。以北京2015-2016年的房市为例，两年间不到10万套新房和二手房成交过户，其余约700万套房产按兵不动，大家的名义资产就接近翻倍了。

某种资产价格突然上涨并形成了多数人预期时，其余存量资产无需换手，多数“持筹者”便会惜售，同时引来新人试图持有并获得“投资收益”。如果新人加入更多（比如报纸、电台、网络等让很多未接触过的人知道了这一“发财”信息），或者新的资金比如信贷额度随着抵押物价格上涨而自动增长，或者做空被抑制（那些心怀疑虑的投资者无法卖空获得收益，只能选择做多波段指望从下一波人接盘获益），或者新的供应受限（比如黄金和比特币的产能不足，住宅用地供应或者新股发行严格受控）……诸多因素作用下，互相验证、眼见为实、口口相传之下预期的正反馈愈演愈烈，那一场龙卷风的诸多条件就有可能齐备——无人知道它何时能够回归到投资风险回报率的均值，也难以猜测会留下怎样的一地残骸。

所以，把泡沫单纯理解为“群众的愚蠢盲目”很可能非常片面，如果由此推演出“交给市场太危险，需要严厉、善意的看管”，很容易越过边界，甚至会成为制造泡沫的重要推手。

知名泡沫或疑似泡沫的若干例证

以重新发掘的史实来看，郁金香泡沫仅仅是一次无伤大体的喧哗：名贵花球繁殖速度慢，全年参赌和开花期错位，使其商品属性出现了期限错配，具备了投机和赌博的可能。

到了百十年后“密西西比泡沫”和“南海泡沫”的时代，投机对象不再是消费类商品，而是股票这种典型的资本品，政府行为成了催生泡沫乃至加剧泡沫的重要责任方。法国政府为了解决其财政困境而引入约翰劳方案，授予密西西比公司“永久垄断权”，乃至通过“债转股”方式来发动“国家牛市”，南海泡沫也是基于这种“垄断特权”而发端。

公共政策所制造出的稀缺图景、时不我待和国家兜底三大要素一个不缺，泡沫应声而起，最后一地鸡毛。

我们更为熟悉的案例大约是前些年的A股市场。出于“保护中小投资者”之目的，A股的上市、再融资和并购交易都有严格门槛，催生了显著的“壳溢价”。当股票价格明显高于未来现金流的折现价值时，相对自由的资本市场中，未上市企业有很大动力加速上市，已上市企业也有动力尽快增发。

然而，彼时这些潜在供给被复杂的监管和审批流程阻碍，缺乏做空机制和工具匮乏，溢价不断冲高。当“IPO堰塞湖”开始泄洪，依据资产的边际定价原理，自由供给即便数量不大，也足够自行平复价格的过快上涨，时至今日，A股中小市值股票已被冠上“要你命3000”的名号。

预防泡沫是否可为又如何为之

对泡沫的思考可以不囿于强调投资者教育和管制，也不必气急败坏地“找出坏蛋”，把板子打到贪婪的金融资本家或投机者身上，而是应该转向关注资本市场的工具使用自由程度，及尊重市场机制上来。

投机者和套利者群体，在晚近的资本市场上甚至是平抑泡沫的主力。他们部分悲观、部分乐观，成功做多或做空而大赚其钱的投机者，起到了平滑市场波动的作用，即便是资本市场上的亏损者，也不该对他们抱有敌意。

所以金融学者们很少讨论制度经济学和公共政策，但对投机和金融工具大都持非常正面的态度。塔勒布无论在《黑天鹅》还是《反脆弱》中，给出的解决方案都是再正经不过的衍生品：期权。更为有趣的是，公认的资产泡沫研究权威，诺贝尔经济学奖得主罗伯特？席勒在其著作《新金融秩序：如何应对不确定的金融风险》中，提出了一揽子的对冲方案，几乎全是宏观和微观的衍生品：基于国家GDP的指数期货，国家间的经济增长对赌协议（赌国运可以不必移民），职业收入指数期货，甚至还有代际之间的收入互换保险合约，这简直是“以赌戒赌”。

由于人类对于不确定性的厌恶，金融衍生品总是受到严格监管，泡沫破裂后又被视为危机的制造者。而广义来讲，如果没有衍生品作为风险的搬运工，许多市场根本不会存在。譬如最古老的风险搬运行业——保险公司，假若没有海上保险的出现，远洋贸易将很难发展起来。如今，衍生品市场已成为规模巨大的全球贸易与分工不可或缺的基石。倘若全世界的衍生品市场都被关闭，无数投资都会因风险过高而导致厂商退缩不前。

受篇幅和能力所限，本篇只能提供一些认知视角，对制度政策和管制机构的倾向等不做展开。至于如何避开或利用泡沫赚钱的技能，即便终生学习也难免失手，很难快速通关。如果您是通过纸质媒介完成了对此文的阅读，我应该道声恭喜：恰当地让反应过程慢下来是高阶思维的必备条件，而你已经迈出了第一步，正如学会如何识别泡沫是能够通过泡沫发财的前置条件一样。endprint