文/胡光琪 编辑/张美思

英镑的阵痛与机遇

文/胡光琪 编辑/张美思

距离英国脱欧公投转眼间已过去了一年多的时间，投资者对于英国脱欧可能对英国及英镑造成的负面影响担忧加剧。放眼未来，英国脱欧谈判前景如何？英国经济究竟是继续深陷衰退，还是有望触底反弹？在政治、经济因素主导下的英镑走势又将如何演绎？本文从英国政治、经济现状及发展前景入手，对英镑的未来走势进行分析，以便于投资者把握潜在机会。

脱欧谈判陷入僵局

按规定，英国与欧盟应在2019年3月29日前完成脱欧谈判；但截至目前，双方在核心议题上分歧严重，谈判再陷僵局，政治风险的蔓延将严重影响投资者对于英镑计价资产的信心，令英镑汇价面临下行压力。

从英国方面来看，阻碍脱欧谈判进程的一个很重要的原因，可能来自英国首相特蕾莎·梅提前解散国会进行的大选。大选后保守党失去多数党地位，支持率被工党反超。有观点认为，特蕾莎·梅的权力基础已经严重动摇：“留欧派”的声音渐响，北爱尔兰和苏格兰的离心倾向也有抬头之势。国内的分歧局面导致英国政府在脱欧谈判桌上处于弱势，处处被动。

除此以外，欧盟在核心利益上的“寸土不让”极易导致脱欧谈判陷入僵局，甚至不排除流产的可能。

欧盟在其公布的第三轮脱欧谈判方案中明确要求：谈判必须分为两个阶段，且第一阶段只能谈怎么分手；只有在“怎么分手”的问题上已取得“充分进展”之后，才能启动第二阶段，即商议“分手之后”的贸易关系。

欧盟之所以如此强硬，原因是英国历来是欧盟财政收入的重要来源。欧盟是英国最大的贸易伙伴，英欧贸易额大约占英国对外贸易总额的50%。对于如此重要的核心利益，双方难免锱铢必较。有消息称，欧盟方面提出了巨额分手费，引发了英国方面的强烈不满，甚至回应或退出谈判。实际上，英国最关心的是脱欧之后的双边经济关系架构，他们认为，贸易关系的基本框架确定了之后，其他的事就会水到渠成。

从目前的实际进展看，第三轮谈判无果，第四轮谈判推迟至9月25日进行。胶着的谈判进程意味着政治风险将持续蔓延，或继续对英镑形成压力。

经济遭遇短期阵痛

国际货币基金组织7月24日发布《世界经济展望报告》的更新内容，将今年英国经济增长预期从此前的2%下调至1.7%。笔者认为，短期而言，英国经济基本面面临一定的下行压力，脱欧谈判的不确定性也将在一定程度上令英镑承压。

产业结构失衡与增速放缓

从产业结构来看，英国当前服务业占GDP比重较高，工业、农业占比较低，且各行业增速呈现放缓的态势。

通行的观点认为，一国服务业占GDP比重过高，工业、农业占比过低，将导致该国产业结构严重失衡，并会造成实体经济“空心化”，降低其抵抗外部风险的能力，最终影响该国经济的长远发展与稳定。根据世界银行公布的最新统计数据，2015年英国服务业增加值约占英国GDP的80%，总体经济规模位居世界第五位。一方面，高附加值的服务业给英国经济带来了长期增长与资本流入，在发达国家阵营中位居前列；但另一方面，金融危机也使得高度依赖金融业为代表的服务业的英国经济遭受重创，欧债危机和财政紧缩政策更进一步拖累了英国经济。2013年开始，得益于宽松的货币政策和商业信心的恢复，英国经济才呈现全面复苏迹象，反弹势头持续至2015年。

与其他主要发达经济体如美国、日本、德国、法国、加拿大相比，工业占英国GDP比重仅为19.4%（2015年），农业增加值占比仅为0.68%（2015年），比重均较小且继续呈现下滑趋势。而占比最大的服务业中，公共服务业增长放缓；私人服务业虽然2017年4—5月出现短暂反弹，但自2016年12月以来一直处于波动回落之中。不仅如此，英国工业、农业、建筑业也出现不同程度的下滑。

结算业务与边境管控受损

伦敦原本是全球欧元结算中心；但根据2017年6月欧盟公布的一项计划，欧盟委员会要求改革以欧元计价的衍生品市场的现行监管制度，从而将迫使结算机构把业务从伦敦迁往欧盟境内。根据欧盟的建议，如果该机构还想继续进行欧元计价资产交易的话，就必须从伦敦搬迁至欧洲大陆。届时，原本在英国工作的金融人士将一同去往欧洲。据估算，这将使伦敦在未来七年丧失约8万个就业岗位。

另外，根据欧洲经济咨询公司Oxera最新发布的报告，英国退出欧盟后，需在边境管控上投入巨资，相关花费预计将达每年10亿英镑。如果把经济不确定性影响和招募新员工所需费用计算在内，实际数字可能远不止如此。

财政政策面临两难

2016年英国的一般政府债务率达89.3%，中央政府债务率达88.2%，远超警戒线。若此趋势继续延续，英国政府在2017—2018年财政政策上将陷入两难困境：较高的债务率需要政府压缩财政支出，而经济下行的压力又需要政府增加财政支出以刺激经济增长。届时，英国政府或会维持有限扩张的财政政策，适当提升政府赤字率，并以维持经济稳定增长为主基调。

货币政策亦需抉择

英国脱欧之后，英镑贬值造成其实际购买力下降，再加上美联储加息与缩表计划，以及大宗商品价格回升带来的输入性通胀，英国国内物价上涨，通胀率自2017年2月起连续7个月超过2%的调控目标，8月CPI同比上涨2.9%。此外，8月工业品产出PPI自2月3.7%的高位小幅回落至3.2%，仍高于脱欧前水平3.7个百分点，或支持CPI继续走高。

英镑贬值可能反过来影响利率以及英国的主权信用评级，从而间接影响企业的信用评级，进一步影响市场流动性。基于此考虑，英央行自2016年8月起至今一直将银行利率维持在0.25%的较低水平，并有望在必要时进一步降息以提供紧急流动性。

和财政政策的两难处境类似，在货币政策抉择上，一方面，英国目前通胀率较高，央行需要提高利率来抑制物价的进一步上涨；另一方面，面对潜在的流动性风险，英国央行则需要维持低利率甚至进一步降息来支撑经济增长。如何在降低通胀和支持经济增长之间寻求平衡，英国央行内部也存在分歧。后续政策调整与官员口径的变化值得投资者密切留意。

英镑短期承压但长期仍有上涨机会

整体来看，随着脱欧进程的缓慢深入，短期内，英国经济基本面仍将遭遇下行阵痛。投资者宜关注以下几个方面的风险。一是众多金融机构撤离，使得英国作为世界金融中心的地位会被严重削弱；二是随着大量来自欧洲的移民离开，房地产市场或由高涨转入低迷进而价格暴跌；三是苏格兰和北爱尔兰或投票脱离联合王国；四是出口和旅游业将受重创。在上述基本面因素的作用下，英镑短期将继续承压。

但长期而言，英国脱欧或许并非一无是处。有经济学家测算，若取消所有贸易关税和壁垒，英国每年可以获得1350亿英镑的经济增长。如果英国在签订互惠协议之前，先单方面去除对欧盟及其他国家的贸易壁垒，每年可提振贸易达800亿英镑。如果解除经济管制，以及受益于脱欧后的政策解禁，还可进一步提振贸易达400亿英镑。

与此同时，英国脱离欧盟是重整工业的最佳时机。其一，地产暴跌之后，制造业运行成本将持续降低，产品价格竞争力或获得提高。其二，英镑升值压力减轻，利好英国外贸出口，从而支持制造业产品的生产。其三，脱欧后，不再需要被摊派会员费的英国中小制造企业负担减少，将获得更多生存和发展空间，加上投资较少、消耗较少、知识技术密集的特性，有望使英国企业在与负担日重的欧洲企业的竞争中重获优势。因此，虽然基本面使得英镑短期内依旧承压，但后市仍有上涨机会。

从技术面的角度来看，鉴于当前英镑贸易加权指数较其长期公允价格低了近20%，以及英镑兑美元汇价仍处于30年低位区域的心理效应，后市下行空间较为有限。

较为乐观的预期是，如果脱欧谈判能够取得实质性进展，同时，英国央行为抑制通胀也进行了加息操作，那么，随着市场逐步消化英国脱欧的负面消息，不排除英镑汇价后市转为上行的可能。若英镑兑美元年内汇价能有效突破上方1.3500关口，预计2018年一季度有望测试1.3740—1.4100，甚至转入阶段性牛市。

作者单位：福汇上海咨询中心

Other Opinions其他观点

荷兰国际集团分析师认为，英国经济前景疲弱、国内政治风险加剧等因素，都已充分反映在当前的英镑汇率中。但这两种情况如果升级，则将使英镑进一步走软。荷兰国际集团同时认为，尽管英国央行官员表示他们并没有锁定一个目标汇率，但在74点附近的贸易加权英镑指数已接近历史低点。因此，英镑目前的汇率水平，可能已足够引起政策制定者的更大关注。西班牙桑坦德银行的G10策略主管Stuart Bennett表示，英镑目前的价位非常低，除非出现灾难性的消息，否则英镑不具备大幅下跌的条件。