文/普华永道金融服务团队 编辑/白琳

透析ICO风险

文/普华永道金融服务团队 编辑/白琳

ICO（Initial Coin Offerings，首次代币发行）是从数字货币及区块链行业衍生出的项目众筹概念。其可以被视为是介于传统风险投资和Kickstarter众筹投资模式之间的一种新型融资模式，也就是区块链初创企业或项目通过向爱好者和支持者公开预售加密代币，为企业或项目筹集资金。

目前，由于ICO项目的信息披露缺乏统一标准，因此容易造成信息不对称，导致项目支持者参与ICO时承担着较高的风险。ICO游离在传统的法律和监管体系之外，处于一个灰色地带。ICO通过互联网进行，并且通常只接受数字货币，因此其管辖范围很难界定，项目支持者也很难得到保护。此外，ICO的特点在于它是投资于未来的项目，初期项目本身可能只是个概念，加之区块链技术的开发和实施难度较大，ICO项目成功与否的不确定性更大，风险更高。

ICO运作模式

当某公司希望通过ICO的方式融资时，通常会发行一定数量的加密代币，接着向项目支持者出售这些代币；并且通常这些代币被用于兑换比特币或其他数字货币。区块链项目常常使用ICO的方式来筹集资金，把一部分项目平台上的加密代币分配给早期的支持者和投资人、一部分用于项目支持、一部分分配给创始团队等。

ICO无论是其名称还是其实际运作方式，都很容易让大家联想到IPO。两者之间的主要差别体现在以下几个方面：

一是标的物不同。IPO投资者支付一定的费用认购自己相应的份额，而这部分份额以某种凭证的方式，可以在交易市场进行自由交易。大多数的ICO发行代币不是证券也不是分红权益，而是项目软件系统的使用权。因为其没有对应的基础资产，故无法作为基础资产的权利凭证。

二是法律监管强度不同。各国对IPO都有严格的法律和监管要求；而目前各国对ICO的监管尚在研究当中，多为自治管理。

三是资金使用范围不同。IPO的融资主要用于公司的长期发展，而ICO的融资资金用于项目本身的开发。

四是决策方式不同。IPO根据股份比例参与决策，ICO发行的代币通常对项目没有决策权。

加密代币发行已成为区块链初创公司在发展早期，为其项目筹集资金的一种简单常用的方法，也是一般用户和发烧友投资具有潜在价值的项目，并在项目未来发展中获取收益的机会。对区块链技术热衷的支持者都开始支持此融资方式，比特币领域的老手也投入区块链代币投资。行业领导者表示，ICO正改变着传统风投模式。随着区块链技术的普及，关于ICO的讨论和活动会越来越多，更多的区块链初创公司也选择通过出售加密代币形式的收益权或软件使用权这一便捷且低成本的方式，接触到全球的个人或机构项目支持者。

根据Coindesk发布的2016年区块链市场调查，在2016年，区块链项目通过ICO的方式总共筹集到2.36亿美元，接近区块链行业风险投资总额的一半。而在2017年5月，数据显示ICO项目筹集的资金已经超过了风险投资，增长速度之快令人咋舌。

这一新的融资方式还处于非常初级的阶段，很大程度上被视为一种去中介化的融资方式，是个人参与早期区块链项目的新机遇，也是初创企业新的融资渠道。ICO融资的优势在于：能在项目启动初期筹集资金，有利于吸引顶尖开发人才，组成有才华的团队；消除了风险投资流程中的许多障碍，加快筹资过程；通常在ICO结束后较短时间内即可以在二级市场上进行交易，相较于IPO有更好的流动性；如果项目成功，项目支持者可以更快获得收益，参与门槛较低。总之，利用ICO筹集资金更快速方便，因此在区块链行业颇受关注。

一些区块链企业家已通过ICO筹集了不少资金，但如果在风险投资市场谋求融资，往往会有更大的难度。此外，代币的大量流通可以鼓励早期参与者支持其区块链平台并成为用户和开发者，所以有很多区块链项目和企业都在考虑通过 ICO获得运营资金。

六大风险隐患

携款潜逃或消极对待

无论在哪个国家，此类项目都缺乏政府和司法保护。缺少法律层面的监管，仅仅依靠开发团队和区块链社区天使投资人的信用背书，使得ICO 缺乏保障。此外，ICO的交易平台对开发团队的尽职调查没有强制要求，普通项目支持者甚至对开发团队的了解仅限于其官方网站及ICO公告。在这样的情况下，很可能存在着项目团队携款潜逃的风险。

由于ICO是一种风险较大的投资方式，所以大多数ICO项目无法给予项目支持者确切的回报预期。有的ICO项目的团队利用这种可以无需承诺的特性，在获得了筹集的数字货币后，不积极推动项目发展甚至无所作为，让项目推进缓慢或者毫无进展，都造成了项目支持者的损失。

此外，由于对投资资金管理披露没有明确的要求，因此可能造成披露不及时、不准确以及缺乏独立性的风险，使项目支持者无法准确了解投资资金的使用情况。

尽管目前鲜有ICO项目在融资之后出现携款潜逃，但是有的团队为了募集更多资金，夸大其词制造夸张的线路图、撰写不符合实际的白皮书，结果开发团队在ICO成功之后消极对待。

很多区块链专家都认为，项目支持者对ICO和加密代币评估经验不足，因此人们往往抱着从众心理，并没有了解项目细节。很多人的尽职调查做得很少，把投资当作投机，通常会选择立刻在交易所出售代币，形成了炒币的现象，对项目长期发展埋下了消极对待的隐患。

过度承诺

进行ICO的许多团队经常故意给出美好的承诺，目的是筹集尽可能多的资金，而不考虑长期的影响。事实上，很多加密代币项目没能实现对项目支持者的承诺。一个典型的例子是The DAO。它曾经是历史上最大的ICO，当时筹集了1.5亿美元，但一大部分却被黑客利用智能合约的漏洞所窃取，在以太坊社区引起了巨大的轰动。

在许多情况下，创业公司在只有一个模糊的白皮书和一个华丽的网站的情况下便开始了他们的ICO。一些ICO正在上市，发展看似神速，但在现实中，不会有初创公司能有这样火箭般的发展速度。有了ICO之后，早期阶段、上市和产品推向市场这三个阶段之间的界限会变得模糊，但是，理论上的可行并不意味着投入市场使用的可行。

过度乐观

各类ICO项目的估值预期不公正，ICO的金额也很惊人。甚至融资发起人都没有预料到项目支持者会这么积极地参与ICO，还带来这么高的融资额。从现在的情况来看，即使最有希望的项目也存在过高估值的问题。

越来越多的怀疑却没有阻止公司通过加密代币融资筹集资金。为什么加密代币项目的周围一直围绕着狂热的项目支持者？很大程度上应该与比特币和以太坊的成功案例有关。加密爱好者在过去几年中体验了比特币和以太坊的显著收益，现在做出投资决策时，会过于看重前景，却忽视执行力。数字货币市场为企业家募集资金设置了低得惊人的门槛，这对所有参与者都是危险的。

此外，ICO的成功并不等于公司的成功。成功意味着许多用户的持续参与，稳定的生态系统活动，从服务或产品看到的收益，以及一些早期的收入或财富创造，从而证明产品上市是有效的。

还有，许多ICO的经验法则是将大部分的代币分配给市场，并为开发团队和项目发展保留一部分；但这是有一定风险的。因为这就意味着项目需要立即筹集所有的资金。最好的情况就是，公司假设代币价格上涨，那么公司（或协议运营商）永远不需要再次筹集资金。但不是每家公司发行的加密代币都会像比特币或以太坊一样，就像不是 每个科技初创公司都像Facebook或 Google一样成功。

缺乏控制力

过去创业公司会因为他们的想法、团队和初步产品的进展而获得资助；现在，区块链初创团队发表了一篇文章来支持他们的想法并想以钱作为回报。然而产品可能需要一到两年的时间才能上市，且这些产品并不能保证会被市场接受。项目支持者在购买其代币时往往没有了解详细信息，也没有使用过其产品。在这一阶段，基本不涉及到执行能力和操作经验，大部分的分析都是表面上的。

另外，团队、产品和市场排在三个神奇的词——代币、区块链和去中心化——的后面。代币不是商业模式，代币驱动的价值主张或实用程序才是商业模式，这种结合才是应该关注的。如果方向不正确，无论选择什么样的路径也不会让最终的结果变得更好。项目团队不能仅关注与发行代币，然后期待奇迹发生。

代币持有者分配项目收益的方式也缺少控制。很多情况下，代币持有者根本不知道自己有什么权利。很多公司都是单方面控制着几百万美元的ICO收益。大多数情况下，没有人监控资金使用情况，有可能把资金存储在银行的个人账户里，也可能存在数字货币钱包里。在这种情形下，欺诈是很难防范的。

现有的企业模式的确是有自己的弱点，然而也随着市场变化经历了几百年的进化，相关法律也在平衡股东的利益和管理代理问题。去中心化自治组织（DAO）希望依靠代码来实现自我管理，但是实际操作效果无法确定。DAO是智能合约，但是它是否具有法律约束力，能否保护项目支持者呢？答案似乎是否定的。

缺乏好的商业用例

区块链技术较大程度还处于实验室阶段，很多企业想加入到这个科技新浪潮，但苦于寻找不到好的切入点。因此，很多ICO的区块链项目缺乏好的应用场景，到目前为止，除比特币以外，还没有其他基于区块链的去中心化得到大规模应用的情况出现。ICO项目不应为了达到筹资的目的，而为了去中心化而去中心化，需要思考项目应用场景所在的市场是否真的需要去中心化的方式。理论上去中心化应用可以实现低成本、高隐秘性、高安全性和去中介化。但是隐私性和安全性不是实现大规模应用的关键因素，去中心化应用的普及只有通过提供真正的低成本，并且不以牺牲用户体验为代价。

监管风险

虽然目前监管机构并没有将所有的数字货币定义为证券，但是无论美国证券交易委员会（SEC），还是新加坡金融管理局（MAS），立场都相当明确，一旦发行的数字货币符合作为证券的条件，则ICO项目和数字货币都会受到监管。一旦被界定为证券，监管机构就会介入，这不仅将增加报告和合规要求，也会显著增加这种融资方式的成本。

美国证券交易委员会（SEC）2017年7月25日发布了一份关于2016年在以太坊上The DAO项目的调查报告，得出了以下结论：The DAO项目构成了证券发行，相关代币属于证券；发行方The DAO需要依法办理证券发行的登记；交易The DAO代币的数字货币交易所，也有义务依法登记为证券交易所，否则就构成违法。不过这次调查的结论仅针对The DAO这一个特定的项目，不代表SEC已经将所有的ICO行为及其发售的数字货币定义为证券。

除了美国和新加坡，加拿大安大略省证券监管机构也正式发布了警示，表示ICO或将归属证监会管辖。另外，其他国家的监管机构（如英国的FCA）都对证券的构成确立了明确的指引原则，因此判断ICO项目发行的数字货币是否符合证券的定义变得十分重要。相信随着各监管机构对数字货币和ICO更深入的理解，不久的将来将会出现更明确的监管要求。

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2017年8月31日，中国互联网金融协会发出《关于防范各类以ICO名义吸收投资相关风险的提示》，指出各类以ICO名义进行筹资的项目在国内迅速增长，扰乱了社会经济秩序，并形成了较大风险隐患。其中，国内外部分机构采用各类误导性宣传手段，以ICO名义从事融资活动，且相关金融活动并未取得任何许可，涉嫌诈骗、非法证券、非法集资等行为。由于ICO项目资产不清晰，投资者适当性缺失，信息披露严重不足，投资活动面临较大风险。

2017年9月4日，人民银行等七部委联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》（以下简称《公告》），指出国内通过发行代币形式包括首次代币发行（ICO）进行融资的活动大量涌现，投机炒作盛行，涉嫌从事非法金融活动，严重扰乱了经济金融秩序。根据《公告》的要求，自《公告》发布之日起，各类代币发行融资活动应当立即停止；已完成代币发行融资的组织和个人应当做出清退等安排，合理保护投资者权益，妥善处置风险。

根据《公告》的定义，代币发行融资是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者筹集比特币、以太币等所谓“虚拟货币”的行为。《公告》对其的定性是：本质上是一种未经批准的非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。《公告》还提醒投资者代币发行融资与交易存在多重风险，包括虚假资产风险、经营失败风险、投资炒作风险等，且投资者须自行承担投资风险，希望广大投资者谨防上当受骗。