秦莉

【摘 要】 文章选取2013—2016年电力行业上市公司的数据，实证检验电力行业财务柔性与过度投资的关系以及不同公司治理特征如何影响两者之间的关系。研究结果发现：（1）财务柔性与过度投资呈现显著的正相关关系，即财务柔性越高的公司，其过度投资的倾向越高；（2）独董比例、控股股东控制权在一定程度上能够削弱财务柔性对过度投资的影响，而两权分离程度则并不显著影响两者之间关系。

【关键词】 财务柔性； 过度投资； 公司治理特征； 电力行业

【中图分类号】 F230 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）23-0074-05

一、引言

近年来我国上市公司过度投资现象日益严重，尤其在电力行业较为显著。2004年之前，我国电力行业的投资行为主要受国家政策的影响，其增长趋势一直维持在8%左右。但2004年之后，随着经济的高速发展，市场对电力的需求急剧增加，我国开始采取适度宽松的电力投资政策，使得我国电力行业逐渐呈现出过度投资的倾向[ 1 ]。电力行业作为我国垄断性基础能源行业，其投资行为直接关系着国民经济的各个领域，如何有效治理电力行业过度投资问题日益成为学术界和实务界关注的热点。

财务柔性是企业通过维持较高的自由现金流或较低的财务杠杆水平而具有的财务灵活性，其初衷是为了增强企业应对未来经济环境不确定性的能力，缓解经济波动带来的不利影响。但由于企业委托代理问题的存在，可能会导致财务柔性的滥用，加剧企业的非效率投资行为[ 2 ]，进而阻碍企业的发展，起到适得其反的效果。而公司治理特征又是影响企业委托代理问题的关键因素，如维持较高的控股股东控制权或增加控股权与现金流权两权分离程度可能会加剧企业治理层与管理层的委托代理冲突，而持有较高的独董比例反而能缓解委托代理问题。因此，建立健全公司治理机制是有效解决代理问题的重要途径之一[ 3 ]。我国电力行業作为国民经济发展的基础性行业，具有国家垄断性，其生产资料配置深受国家政策的影响。由于其特殊的公司治理及制度背景，委托代理冲突一直存在。那么，我国电力行业财务柔性与企业过度投资有何关系，公司治理特征是否会影响这种关系，成为电力企业发展中必须解决的重要问题。已有文献大多侧重于财务柔性、融资约束、非效率投资、企业价值等相互关系的研究，极少将公司治理特征纳入其中。基于此，本文以特殊的电力行业为研究视角，分析电力行业是否仍具有一般企业的财务柔性、公司治理特征和过度投资之间的关系。此研究丰富了财务柔性、公司治理、过度投资相关文献，为完善电力行业公司治理，建立科学的财务柔性水平，提高公司投资效率提供一定的理论和实践支持。

二、理论分析与研究假设

（一）财务柔性和过度投资

财务柔性是企业为应对未来非预期需求和把握投资机会而维持的财务灵活性，按资金来源可以将其分为现金柔性、负债柔性和权益柔性。现金柔性指企业的自由现金持有量，负债柔性指企业的剩余举债能力，权益柔性指企业在资本市场上的权益融资能力。由于我国上市公司的权益再融资行为需要严格遵照证监部门的规定，缺乏市场的灵活性和企业自身的财务柔性，故本文不考虑权益融资柔性，只考虑债务柔性和现金柔性的影响。因此，维持较高的财务柔性就意味着企业保持较高的自由现金持有量或持有较低的财务杠杆。

我国电力行业长期处于国家垄断经营状态，生产经营严重依赖国家计划和优惠政策，资金有政府的支持，缺乏对市场经济环境的适应能力，当企业具有较高的财务柔性时，是否会造成过度投资行为呢？一方面，基于委托代理理论与Jensen和Meckling[ 4 ]的自由现金流理论，当电力企业持有的现金超过企业盈利投资所需资金时，企业可获资金能力越强，管理者越可能出于自身利益而不顾股东和债权人的利益，利用闲置资金扩大电力投资规模，甚至投资于净现值小于0的项目，而不愿发放股利或偿还债务，从而可能会造成企业严重的过度投资问题。因此，当电力企业通过持有较多的自由现金流维持较高财务柔性时，自由现金流量越大，闲置资金越多，越有可能加重股东和管理者之间的代理问题，进而引起企业投资过度行为[ 5 ]。另一方面，债务作为一种“硬预算约束”，较高的债务要求电力企业必须维持一定的现金流以支付利息或本金，以减少电力企业的可支配现金流量，限制电力企业过度投资行为。并且，债权人对企业的投资经营活动具有一定的监督约束作用，如债务契约中的保护性条款能够约束管理者过度投资行为。可以看出，电力公司保持较高的债务比例在一定程度上可以抑制管理层过度投资[ 6 ]。而当电力企业通过降低财务杠杆提高企业财务柔性时，就会使企业具有更多的未来可举债能力，加之缺乏债权人有效的外部监督和治理机制，从而导致管理层过度投资的动机进一步加剧。可见，无论电力企业是通过持有较高的现金流还是维持较低的财务杠杆比率，较高的财务柔性均可能使企业恶化投资过度行为，即财务柔性水平越高，企业过度投资行为越易发生[ 7-8 ]。基于此，本文提出假设1：

H1：公司财务柔性与投资过度呈显著正相关关系，即财务柔性水平越高，越可能出现过度投资现象。

（二）公司治理特征对财务柔性与过度投资关系的影响

目前我国电力行业上市公司存在“一股独大”“管理者缺位”等治理问题，股权制衡度、机构投资者持股以及薪酬激励等公司治理机制不完善，代理问题突出。保持较高的财务柔性会使企业在持有较高自由现金流的同时又缺乏负债的监督治理作用，这样就为股东或管理层提供了大量可利用的财务资源和自由裁决权，若没有健全的公司治理机制和恰当的公司治理特征，道德风险和代理问题将会异常突出，财务柔性甚至可能被治理层或管理层滥用，进一步加深股东、经营者、债权人之间的委托代理问题[ 9-10 ]。这些代理问题反映在企业投资决策上，就会造成股东或管理层为实现自身利益最大化而倾向于风险投资，出现严重的过度投资现象。可见，建立健全公司治理机制能够有效缓解代理冲突，而治理特征作为建全治理机制的重要组成部分，是影响代理冲突产生的关键因素，如较高的控股股东控制权、控股权与现金流权两权分离分离程度可能加剧企业治理层与管理层的代理冲突，而一定的独董比例可能会缓解其代理问题。公司维持恰当的公司治理特征可以有效缓解股东、治理层与管理层之间的代理利益冲突，避免滥用自由现金流和未来举债能力，减少企业非效率投资行为，进而降低财务柔性对过度投资的恶化程度[ 11-12 ]，抑制过度投资现象的发生[ 13 ]。为此，本文选取具有较强代表性的独董比例、控股股东控制权、两权分离程度三个指标作为电力行业公司治理特征的代理变量，并认为电力行业公司治理特征同样能够有效降低财务柔性对过度投资的负面影响，即合理的公司治理特征有助于降低财务柔性对过度投资的恶化程度。同时，提出如下假设：endprint

H2：公司治理特征在一定程度上会影响财务柔性与过度投资的关系；

H2a：独董比例越高，越能有效抑制财务柔性对过度投资的正向影响；

H2b：控股股东控制权越高，越会加剧财务柔性对过度投资的正向影响；

H2c：两权分离程度越高，越能加剧财务柔性对过度投资的正向影响。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2013—2016年中国电力行业上市公司为研究样本，并基于研究需要采用了部分2012年数据。遵循如下筛选规则：（1）剔除处于*ST的上市公司；（2）剔除B股或同时发行B股或H股的上市公司；（3）剔除异常数据或指标缺失的上市公司；（4）为剔除极端值的负面作用，本文对所选样本的极端值进行一系列Winsorized的缩尾处理；（5）剔除模型1中残差值为负的上市公司。最终得到28个研究样本，其所需相关数据均来自国泰安数据库（CSMAR），并使用STATA13和Excel2013进行数据处理和分析。

（二）变量定义及模型设计

1.财务柔性变量的度量

目前对财务柔性的度量主要存在三种途经：（1）指标判断法，即根据现金持有量或负债率等单个财务指标衡量；（2）多指标结合法，即运用多个财务指标加总衡量；（3）多指标综合法，即对多个财务指标赋予权重，加权综合所得。由于单个指标衡量不全面，多指标综合法又难以对具体的单个财务指标作出合理的预测和判断，并且赋予权重的主观性较大，因此本文采用多指标结合法，并借鉴曾爱民[ 14 ]有关财务柔性度量的方法，具体计量如下：

财务柔性（FF）=现金柔性（CFF）+负债融资柔性（DFF）

现金柔性=企业现金持有比率-行业现金持有比率

负债融资柔性=Max（0，行业平均负债比率-企业负债比率）

其中，现金持有率=（现金+现金等价物）/总资产 负债率=总负债/总资产

2.公司治理特征变量的度量

本文选取实际控制人控制权比例、两权分离度（控制权和现金流权分离程度）、独立董事比例（独立董事人数占董事会总人数的比例）3个指标代表公司治理特征，分别检验其对财务柔性与过度投资关系的影响。

3.过度投资变量的度量

本文借鉴Richardson[ 15 ]建立的投资预测理论模型，利用投资回归模型中的正残差作为衡量过度投资（OI）的指标。

INVt=？琢0+？琢1Growtht-1 + ？琢2Levt-1 + ？琢3Casht-1 +？琢4Aget-1+

？琢5Sizet-1+？琢6Retunt-1+？琢7Invt-1+∑Year+？着 （1）

其中，INVt表示公司第t年总投资支出与维持性投资支出之差；Growtht-1表示公司总资产收益率；Levt-1表示公司t-1年的资产负债率；Casht-1表示公司第t-1年的现金持有水平；Sizet-1表示第t-1年的公司规模；Returnt-1表示公司t-1年的每股收益；Aget-1表示截至第t-1年公司上市的年数；Invt-1表示第t-1年新增加的投资性支出；Year表示年度控制变量。

4.模型设计

为验证假设1，本文构建了回归模型2。同时，为验证假设2，本文借助交互项检验公司治理特征对财务柔性与过度投资关系的影响，并构建模型3、模型4、模型5。

OIit=？茁0+？茁1FFit+？茁2IDRit+？茁3Controlit+

？茁4Wedgeit+ ？茁5Cycleit+ ？茁6FCFit+？茁7Tanit+

？茁8Payit+∑Year+？着 （2）

OIit=？茁0+？茁1FFit+ ？茁2IDRit+ ？茁3FF*IDRit+ ？茁4Controlit + ？茁5Wedgeit + ？茁6Cycleit +

？茁7FCFit+？茁8Tanit+？茁9Payit+∑Year+？著

（3）

OIit=？茁0+？茁1FFit+？茁2IDRit+？茁3Controlit+

？茁4FF*Controlit + ？茁5Wedgeit + ？茁6Cycleit+

？茁7FCFit+？茁8Tanit+？茁9Payit+∑Year+？着

（4）

OIit=？茁0+？茁1FFit+？茁2IDRit+？茁3Controlit+

？茁4Wedgeit + ？茁5FF*Wedgeit + ？茁6Cycleit+

？茁7FCFit+？茁8Tanit+？茁9Payit+∑Year+？着

（5）

5.变量定义

模型中主要变量名称及定义如表1。

（三）实证结果

1.描述性统计

本文以2013—2016年电力行业上市公司为研究样本，从表2描述性统计可以看出过度投资最大值为0.56，最小值为0，均值为0.28，说明所选样本过度投资问题严重；财务柔性最大值为0.47，最小值为-0.09，均值为0.04，中位数为0.01，说明我国电力行业上市公司大多数均具有一定程度的财务柔性。从电力行业上市公司控股股东控制股权比例、两权分离程度、独董占比的差异性可以看出，独董占比最高达57%，最低为23%，控股股东最高控制权达83%，最低仅占15%，现金流权和控制权分离程度最高达23%，而部分上市公司并不存在现金流权和控制权的分离，说明我国电力行业公司内部治理特征存在一定差异，而不同的治理特征对公司自由现金流和未来举债能力的利用效率影响不尽相同，可能造成不同治理特征下投资效率的差异性。endprint

2.实证回归结果

本文首先利用模型2回归分析了财务柔性对过度投资的影响。表3中（1）列是在仅考虑公司治理为控制变量时的回归结果，从中可以看出财务柔性在1%的显著性水平上与过度投资呈正相关关系，与H1一致，即财务柔性越高的电力上市公司越可能出现过度投资行为。同时可以看出，电力行业的独董比例在10%显著性水平上与过度投资负相关，说明独董所占比重越高，越有利于监督公司过度投资的行为，防止过度投资的发生；控股股东控制权在1%的显著性水平上与过度投资正相关，即控股股东所控制股权越高，股权集中度越高，所有者和经营者之间的信息不对称问题越严重，控股股东越可能利用其控制权扩大投资，促进过度投资行为的发生；两权分离程度与过度投资在10%的显著性水平上呈正相关关系，说明两权分离度越高，代理冲突越严重，越可能出现过度投资行为。（2）列为在考虑全部控制变量之后的回归结果，仍可以看出财务柔性在5%的显著性水平上与过度投资呈正相关关系，H1依然成立。

为研究公司治理特征对财务柔性与过度投资关系的影响，本文分别采用独董比例、控股股东控制权、两权分离程度与财务柔性的交互项作进一步回归分析。从（3）—（5）列可以看出，FF*IDR在1%显著性水平上与过度投资负相关，说明独董比例在一定程度上降低了财务柔性对过度投资的负向作用，抑制过度投资的发生，符合H2a；FF*Control在1%显著性水平上与过度投资呈正相关关系，控股股东控制权削弱了财务柔性对过度投资的负向作用，即控股股东控制权越高，财务柔性越可能造成过度投资，与H2b一致；两权分离程度并未显著影响财务柔性与过度投资的关系，H2c不成立，说明并不是所有的公司治理表现形式均会影响财务柔性与过度投资的关系，H2不一定成立。

（四）稳定性检验

为保证研究结果的稳健性，本文通过增加样本量，选取2012—2016年5年的样本数据进行稳定性检验。实证回归结果显示，财务柔性与过度投资仍在1%显著性水平上正相关，t值为2.61，系数为0.2497；独董比例在10%的显著性水平上与过度投资负相关，t值为-1.65；控股股东控制权与过度投资在1%显著性水平成正相关，t值为3.15；两权分离程度在5%显著性水平上与过度投资正相关，系数为1.9。在进一步对独董比例、控股股东控制权、两权分离与财务柔性交互项进行回归之后仍能保持上述结论。

四、结论及建议

本文基于2013—2016年电力行业A股上市公司的数据，实证分析了电力行业财务柔性、公司治理特征与过度投资的关系。研究发现电力公司财务柔性越高越会进一步加剧过度投资行为的发生。而公司治理特征在一定程度上影响财务柔性对过度投资的加剧作用，如独董比例越高公司越可能降低财务柔性对过度投资的正向影响，控股股东控制权越高的公司越可能加剧财务柔性对过度投资的正向影响。但并不是所有的公司特征均会对财务柔性和过度投资的关系产生影响，如两权分离程度。目前，我国电力行业过度投资现象异常严重问题，需要电力企业将财务柔性控制在一个合理范围，科学利用财务灵活度，避免过度投资现象的出现；同时还可以通过建立健全公司治理机制，提高独董比例，降低控股股东的控制权，增强内外监督机制，缓解代理冲突，进而有效抑制电力公司滥用财务柔性而造成的过度投资行为。为此，可从以下三个方面抑制电力行业过度投资现象：一是树立适度的财务柔性储备理念，构建财务柔性评价指标体系。根据自身的经营环境和投资机会，电力公司应合理运用财务柔性策略，树立适度的财务柔性储备意识，建立全面科学而又具有可操作性的财务柔性评价指标体系，不仅有利于企业把握投资机会，缓解因融资约束而出现的投资不足问题，而且可以避免企业滥用财务柔性出现的过度投资行为，抑制非效率投资现象。二是适度降低股权集中度，优化股权结构。我国电力行业“一股独大”“内部人控制”等股权结构过于集中的现象较为严重，随着我国股权分置改革，为更好地优化股权结构，电力行业一直倡导国有减持，加快降低电力行业第一大股东的控股比例，减少现金流权和控股权的分离程度，以达到股权制衡，提高投资决策的合理性。三是完善监督激励机制，降低代理冲突。电力行业可以通过提高独董比例，加大对董事治理层的监督，同时完善高管监督激励机制，缓解代理冲突，抑制高管为自身利益而滥用财务柔性的行为，从而减少过度投资现象的发生。●

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