范丽红

【摘 要】 中国仍处于去杠杆的初期、杠杆率水平仍处于上升阶段、居民和金融部门杠杆上升过快、部分地方政府的杠杆率“隐藏”在企业部门，这些是中国区别于美欧日等发达经济体的重要特点。中国的产能周期和债务周期已经进入了拐点，未来将长期处于去杠杆状态，混合所有制改革和债转股可能成为去杠杆的重要突破，高负债企业的破产清算和不良贷款的剥离有助于修复银行体系的资产负债表，政府加杠杆需要规范路径和工具，完善多层次资本市场，健全股权融资导向的直接融资机制。

【关键词】 杠杆率高企； 债务周期； 产能周期； 杠杆率去化

【中图分类号】 F790.13 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）23-0072-02

一、引言

2010年以来，中国经济的杠杆率急速攀升，李扬等[ 1 ]、IMF[ 2 ]、中国人民银行杠杆率研究课题组[ 3 ]、朱鸿鸣等[ 4 ]均指出中国经济的杠杆率快速上升，处历史最高水平。杠杆率（债务余额与GDP的比重）对宏观经济的影响呈现倒U型，杠杆率水平较低时，会促进投资，提高经济增长水平；杠杆率水平较高时，会扩大金融风险，诱发金融危机，损害经济增长。2016—2017中央经济工作会议着重强调去杠杆，明确指出要在控制总杠杆的基础上实施去杠杆，降低企业杠杆率是去杠杆的重点所在。债务问题是历史因素和现实原因叠加导致，有效识别债务问题的形成动因和内在结构是降低企业杠杆率、化解不良贷款、控制金融风险的关键。

杠杆率的提升会促进投资，带来经济增长，但杠杆率攀升过快会提升金融风险，引发金融危机。Mendoza & Terrones[ 5 ]发现，经济繁荣期企业杠杆率上升而衰退期下滑。Schularick & Taylor[ 6 ]发现信贷水平的攀升、杠杆率的快速上涨是金融危机爆发的前兆。Reinhart & Rogeff[ 7 ]分析了经济增长与杠杆率之间的关系。Elekdag & Wu[ 8 ]发现杠杆率的快速上涨可能引发金融危机。IMF则强调了杠杆率的快速攀升引发金融危机的可能性。

在降低杠杆率方面，黄志龙[ 9 ]指出政府负债的顶层设计、关注稳增长和房价、推进资本市场建设有助于降低杠杆率。中国人民银行杠杆率研究课题组认为资本市场改革有助于降低政府和非金融企业的杠杆率。宋国青[ 10 ]认为货币政策的金融加速器是杠杆率背离的原因之一。IMF认为可以通过扩大金融监管范围、实施宏观审慎政策降低杠杆率。上述文献明确了杠杆率的快速上涨及其可能引发的金融风险，但未明确杠杆率高企的原因和未来走势，本文将从这两点展开分析。

二、中国杠杆率趋势与特点

通过对中国情况和西方其他经济体杠杆率的分析，中国杠杆率结构呈现以下特点。

（一）中国仍处于去杠杆的初期

通过分析全社会与非金融部门杠杆率走势和各部门杠杆率走势（Wind数据库）发现，2008年以来，全社会杠杆率快速上涨，由2008年12月的114.2%上升至2016年6月的209.4%，在剔除金融部门后，实体部门的杠杆率由2008年12月的141.3%上升至2016年6月的254.9%。社会杠杆率和非金融部门杠杆率均上升，居民部门杠杆率上升较快，政府部门处于加杠杆状态，不断接近国际警戒线。高杠杆率的快速攀升必然带来更大的金融风险。

（二）杠杆率水平仍处于上升阶段

由于杠杆率对应着产能周期和潜在产出，中国经济在完成“企业部门去杠杆”进程前，很难“空中加油”，无法开启新一轮的产能周期，在“长期经济预期改善/产能周期启动”之前，盈利必然跑不过通胀，实际GDP改善跟不上名义GDP改善。

（三）居民和金融部门杠杆上升过快

2016年居民杠杆率由2015年的39.2%上升至44.8%，上升5.6个百分点，上一次发生这种情况是在2009年（上升5.5个百分点），居民加杠杆对应着过热的房地产市场，这不仅“透支”了中国城镇化潜力，而且削弱了居民对未来风险的承受力。

（四）部分地方政府的杠杆率“隐藏”在企业部门

由于此前地方政府债务隐性担保和融资平台等问题，部分地方政府的杠杆率隐藏在企业部门，2016年企业杠杆率上升的趋势放缓，一方面反映了企业层面去产能、去杠杆，另一方面反映了地方政府去杠杆，这是一个相对积极的变化。

三、中国杠杆率高企的成因

产能周期和债务周期已经进入了拐点，产能过剩在金融层面的反映就是债务积累。债务累积在货币政策层面反映的是货币周转速度的趋缓，货币供应量虽然快速上升，但实体经济的融资成本仍然高企，其直接影响就是经济增长对新增货币的依赖程度不断提高。2012年以来中国社会净融资规模依然较高，但其增量部分却越来越低，信用投放更多是以借新偿旧的方式实现存量债务的存续。与东南亚其他经济体类似，依赖“出口—储蓄—投资”的正反馈机制，中国经济实现了三十多年的快速增长，但伴随着全球贸易保护主义抬头，主要经济体增长萎靡，外需不振、内需不足驱使中国经济加杠杆。

经济波动逐步从库存增减、需求多少等短期效应转变为杠杆率高企、资源错配加剧等长期效应。在债务紧缩背景下，中国经济终将实现探底后转向复苏，中国经济探底的条件就是地产库存的去化、过剩产能的去化、银行坏账的清除、供给侧结构性改革的推进。

四、中国杠杆率去化的对策建议

未来在杠杆率去化方面，可以從以下方面着手。

（一）混合所有制改革和债转股可能成为去杠杆的重要突破

当前的金融体系是以银行为主导，股票市场占GDP的比重仍然不高，企业通过银行融资既引发企业资本结构错配的风险，也导致全社会杠杆率的快速上涨。混合所有制改革和债转股可能是降低企业杠杆率水平最为有效的措施，并有望在2018年实现重要突破。endprint

（二）高负债企业的破产清算和不良贷款的剥离有助于修复银行体系的资产负债表

对于杠杆率高企的企业部门，尤其是过剩产能行业，政府应允许相关高负债企业的破产清算和不良贷款剥离，这有助于降低低回报率项目对信贷资金的占用，以加速经济效益较低的高负债企业去杠杆。

（三）规范加杠杆的工具和路径

在新常态时期，经济潜在增速仍处于下行周期，为稳增长需求，政府加杠杆不可避免，但加杠杆的工具和路径应该规范。由于政府部门资产端的价格较高，为此可考虑推进融资平台的证券化。同时，政府部门可通过公开发行较为规范的债券并给予相对宽松的利率水平。

（四）完善多层次资本市场、健全股权融资导向的直接融资机制

银行主导的间接融资是形成非金融企业部门杠杆率高企的主要原因之一，优化企业的资本结构、提高股权融资类直接融资占比，是解决目前企业部门杠杆率高企的有效手段。应进一步加快IPO扩容进程，深化创业板、新三板改革，完善全国中小企业股份转让系统，将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系，以健全中国股权融资导向的直接融资机制。●

【参考文献】

[1] 李扬，张晓晶，常欣.中国国家资产负债表2015：杠杆调整与风险管理[M].北京：中国社会科学出版社，2015.

[2] IMF. Vulnerabilities， legacies， and policy challenges risks rotating to emerging markets[R].IMF Global Financial Stability Report，（Washington），2015.

[3] 中国人民银行杠杆率研究课题组.中国经济杠杆率水平评估及潜在风险研究[J].金融监管研究，2014（5）：23-38.

[4] 朱鸿鸣，薄岩.中国全社会及各部门杠杆率测算[J].重庆理工大学学报，2016（2）：1-6.

[5] MENDOZA E G， TERRONES M E. An anatomy of credit booms：evidence from macro aggregates and micro data[J].International Finance Discussion Papers，2008，8（226）：1-50.

[6] SCHULARICK M，TAYLOR A M.Credit booms gone bust：monetary policy，leverage cycles，and financial crises，1870—2008[J].American Economic Review，2012，102（2）：1029-1061.

[7] REINHART C， ROGOFF K. Why we should expect low growth amid debt[J].Financial Times，2010（28）.

[8] ELEKDAG S A， WU Y. Rapid credit growth：boon or boom-bust？[R].Imf Working Papers，2011.

[9] 黃志龙.我国国民经济各部门杠杆率的差异及政策建议[J].国际金融，2013（1）：51-53.

[10] 宋国青.利率是车，汇率是马[M].北京：北京大学出版社， 2014.endprint