朱文莉++白俊雅

【摘 要】 乐视网是“乐视生态”构造的重要主体，文章借助Z-score模型对乐视网的财务风险进行判定和分析，研究发现由于“乐视生态”的快速扩张，乐视网财务风险不断加大，主要表现为：融资结构不合理，对短期负债的依赖性大；所筹资金消耗过快，未在融资与投资之间找到平衡点，存在短融长投现象；投资回报低，盈利水平较差。基于此，提出了融资方式合理搭配、合理运用所筹资金、做好扩张后的整合工作、采取“分步走”扩张策略等对策，以降低乐视网财务风险，推动“乐视生态”可持续发展。

【关键词】 “乐视生态”； 乐视网； 财务风险

【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）23-0062-05

近年来，互联网企业多元化扩张加快，从扩展产业链演进为构造生态圈，无论是阿里巴巴、百度、腾讯、苹果、联想等资深互联网企业，还是乐视、掌趣科技等近年新崛起的互联网企业，都致力于打造符合自身长远发展的生态圈，试图将产业链相关各个环节、各类业态联合起来，做到优势互补、合作共赢，实现规模效益，提升技术水平和利润空间，充分满足消费者需求。互联网生态圈作为一种新的商业模式，发展过程主要依托于企业大量、迅速的并购与扩张，很大程度上伴随着财务风险。本文将目光聚焦于近年来成长迅速的“乐视生态”，探讨“乐视生态”构造背景下的乐视网财务风险问题，研究其成因与规避对策，不仅为乐视，也为其他互联网生态圈的可持续发展提供启示和借鉴。

一、“乐视生态”构造对乐视网的影响

“乐视生态”理念的正式提出和实践始于2012年，由乐视网和乐视控股共同打造“垂直闭环生态链+横向开放生态圈”的全球共享完整生态系统。乐视网成立于2004年，2010年在创业板上市，截至2015年市值达1 500亿元，主要基于视频产业及大屏智能终端领域打造“平台+内容+终端+应用”的乐视生态体系，其控股主导的业务板块包括乐视云计算、电子商务、广告平台、大数据平台、乐视自制、花儿影视、超级电视、应用服务、应用市场等。乐视控股成立于2011年，主要布局“乐视生态”相关上下游产业链的业务，包括乐视影业、网酒网、产业投资、超级汽车、超级手机等。乐视在原有的内容、互联网及云、智能电视基础上，已拓展至智能手机、智能汽车、体育以及互联网金融等领域，全球化进程迅速推进。“乐视生态”不仅推动了互联网技术经济的发展，也为手机、电视等传统产业注入了新的活力，被社会所广泛关注和肯定[ 1 ]。但同时，“乐视生态”快速的扩张节奏受到了种种质疑，认为这种“烧钱模式”难以持续[ 2 ]，财务效率亟待提高[ 3 ]。事实表明，“乐视生态”的快速扩张的确给资金链带来极大压力，2016年11月，乐视网旗下的手机业务出现欠款疑云，乐视控股在美国的Faraday Future公司因错过付款期而暂时停工，12月“乐视生态”提出依据经营情况预裁员10%。企业会受到其关联企业财务风险带来的负面外部性影响[ 4 ]，乐视网处于“乐视生态”中，其关联企业的资金链问题会对其财务形成一定的负面影响。

作为“乐视生态”构造的重要主体，“乐视生态”的加快扩张对乐视网带来了极大影响，使得乐视网的财务风险不断加剧。其一，为构造“乐视生态”，乐视网需要发展各种相关产业，多元化擴张需要雄厚的资金支持，且资金需求迫切，这给乐视网带来了较大的融资风险；其二，乐视网进入的有关产业，大部分为之前并未涉足的产业，作为新进入者，一方面缺乏经验，另一方面需要与产业内的老牌企业开展竞争，加剧了乐视网的投资风险；其三，乐视网的投资回收期较长，在一定时期对其盈利能力产生压力，导致经营风险的形成；其四，快速涉足众多行业并不会分散乐视网的财务风险[ 5 ]，反而会因行业间的差异加剧财务整合的风险。

二、乐视网财务风险分析

（一）分析方法选择与数据来源

本文选取Z-score模型[ 6 ]对乐视网财务风险进行分析。Z-score模型可以从多方面对企业的财务状况进行综合评价，计算过程清晰准确，无近似处理，操作流程难度低，成本费用低，预测结果准确率高，且经过长期的实践检验被证实适用于我国高新技术企业。

Z-score模型判别函数为Z=1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3

+0.6*X4+0.999*X5。判断标准：Z≤1.81为破产区；1.81

<2.675为灰色区；Z≥2.675为安全区，即Z值越小，企业财务风险越大。

其中：X1=营运资金/资产额，评价企业的运营能力；X2=留存收益/资产总额，评价企业的累积盈利能力；X3=息税前利润/资产总额，评价企业的资金获利能力；X4=股权市值/负债总额，评价企业的偿债能力；X5=销售收入/资产总额，评价企业的发展能力。

本文选取乐视网2010—2015年的数据进行财务风险分析。原始财务数据主要来源于巨潮资讯网站乐视网披露的年度财务报告，采用Excel2010软件进行数据处理。

（二）乐视网财务风险程度分析

将乐视网的财务数据代入Z-score模型，结果如表1和图1。

图1显示，乐视网的Z值除2010年外，均低于风险的临界值1.81，且有下降趋势，说明乐视财务风险持续超出临界值。对比其他互联网企业，掌趣科技和全通教育与“乐视生态”发展模式类似，均致力于构造互联网生态圈，且均在创业板上市，与乐视具有可比性。掌趣科技自2012年上市至2015年，每年的Z值分别为4.87、2.16、1.46、1.61；全通教育自2014年上市至2015年，每年的Z值分别为4.59、1.27，这两家企业的Z值均比乐视网同期的Z值水平高，说明乐视网的财务风险要比这两家企业高。乐视网无论是进行自身的纵向比较，还是进行同发展模式的横向比较，其财务风险都很显著。另外，从这三家企业的Z值发展路径可以发现，在上市后的第二年其Z值水平较上年均会有较大幅度的下降，说明进行多元化的快速扩张确实会在短期内给企业带来财务风险，但也不排除上市公司为获取上市资格而美化报表的嫌疑。

（三）乐视网具体财务风险分析

乐视网财务风险的形成原因可以通过Z模型中各指标所反映的信息进行分析。图2是Z模型中各个指标的具体情况。

从图2可以看出，X4和X1的下降幅度最为明显，说明乐视网的偿债能力和运营能力大幅减弱；X2和X3一直不高且较为稳定，说明盈利能力不强是乐视网存在的问题，但不是导致其财务风险的关键点；X5呈上升趋势，说明乐视网的发展能力向好。通过以上分析可以发现，导致Z值下降最主要的因素为X4和X1，所以乐视网的财务风险点主要在于偿债风险和运营风险。其中，X4下降幅度大于X1的下降幅度，所以乐视网最大的风险点在于偿债风险，运营风险次之。下文依据风险程度由高到低进行分析。

1.关于乐视网X4指标风险分析

X4下降最为明显，说明乐视网的债务增长率超过了股权市值增长率，偿债能力不断减弱。债务融资与股权融资作为企业融资的两大方式，比例安排合理可以为企业的投资提供有力的资金支持；如果债务比例过大，则会增加企业的债务偿还压力。X4大幅下降反映出乐视网筹资结构存在问题，乐视网从2010年到2015年累计融资结构如图3。

（1）短期偿债能力不足

乐视网累计融资结构中股权融资占30.96%，短期负债占41.40%，长期负债占27.64%，说明乐视网债务融资占比较高，其中短期融资规模已超过了长期融资规模，这种融资结构容易加大企业的短期偿债压力。乐视网短期偿债能力如图4。

从图4可以看出，流动比率在2011年有明显下降，通过数据比对发现这是由于流动资产略微下降，流动负债大幅增长所致；流动比率在2011年之后呈缓慢上升趋势，说明乐视网的短期偿债能力在缓慢提升，但较2010年的偿债能力还有较大差距；由于子公司的原因，使合并财务报表后的流动比率始终低于乐视网母公司的流动比率，说明是子公司进一步拉低了乐视网的短期偿债能力，加大了乐视网的财务风险。这些子公司主要是乐视网为构造“乐视生态”而投资成立或并购获得的，这一点反映出乐视网为推动“乐视生态”的构造增加了其短期偿债压力。

（2）财务杠杆过大

债务融资规模大，虽然可以给乐视网带来一定的财务杠杆利益，但如果乐视网的息税前利润下降，會给股权资本所有者造成财务风险[ 7 ]。财务杠杆系数计算公式为式（1），乐视网的财务杠杆系数如图5。

DFL=■=■=1+■ （1）

式中，DFL代表财务杠杆系数；EBIT代表息税前利润；I代表债务年利息；TP代表利润总额。

从图5可以看出，乐视网的财务杠杆系数呈上升趋势，其财务杠杆利益和财务风险越来越高，I增长率大于TP增长率，说明乐视网财务风险是负债水平高与盈利水平低综合作用的结果。

在2014年之前，乐视网母子公司财务杠杆系数基本与母公司的发展一致；而当乐视在2012年正式提出构造“乐视生态”之后，即从2013年开始，母子公司财务杠杆系数增长速度明显高于母公司。通过数据对比分析发现，利息费用的95.63%由母公司负担，所以合并报表后的利息与母公司的利息差距很小，对公司影响很小，DFL之间的对比可以近似地转换为TP之间的比较。从2014年开始，乐视网母公司TP大幅增长，且远大于母子公司合并后的TP，所以DFL平稳发展；而母子公司报表合并后，由于子公司利润总额呈负数，导致TP不断下降，进而使DFL大幅增长，加大了乐视网财务风险。可见，乐视网为推动“乐视生态”的构造而成立的子公司利润总额为负数，导致乐视网盈利水平低，进而导致乐视网的财务杠杆系数明显提高，增加了乐视网的财务风险。

乐视网在构造“乐视生态”的背景下，加剧了其短期偿债能力不足的风险，负债水平高与子公司盈利水平过低综合作用形成了乐视网的第一大财务风险点。

2.关于乐视网X1指标风险分析

在2015年以前，X1一直在下降，且2012年到2014年下降为负数，说明乐视网的营运能力在减弱。X1=营运资金/资产总额=（流动资产-流动负债）/资产总额，X1为负，只可能是流动资产小于流动负债，这也说明乐视网的流动负债融资承担对流动资产支持的同时，很可能对固定资产等长期资产也提供资金支持，存在短融长投现象，从侧面反映出乐视网的长期融资不足以对其长期资产提供资金支持，即乐视网的长期融资能力达不到其长期投资所需求的水平。基于此，本文选取占长期资产比重达四分之三的无形资产、研发支出、长期股权投资（对子公司和合营企业的投资）、固定资产对上述问题展开研究，图6反映了以上四种长期投资与长期融资的关系。

（1）长期投资与长期融资的关系分析

从图6可以看出，乐视网的长期融资能力无法满足对四种长期投资的资金需求，与对X1指标的分析结果一致。考虑到乐视网流动负债规模确实很大，且流动负债对流动资产提供支持后仍有剩余，乐视网作为一个营利组织，通常会使资源的效用发挥到最大，而不是闲置，所以可初步认为乐视网存在短融长投的现象。乐视网的新增投资在其正式提出构造“乐视生态”之后，即2013年之后，增幅明显，投融资之间的差距进一步加大，反映出“乐视生态”的构造加大了乐视网融资能力无法满足投资水平的财务风险。

（2）长期投资与长期融资+现金持有量的关系分析

中国的高新技术上市公司存在一定程度的融资约束，从而限制投资，投资强度和现金持有量之间呈显著正相关，充足的资金具有一定的缓解融资约束的对冲效应[ 8 ]。所以，企业的投资要考虑融资能力和现金持有量。相关分析如图7。

2011年至2014年，乐视网每年的新增投资额略高于或基本持平每年新增融资额和现金持有量之和，也就是说乐视网的长期投资需要靠短期融资和现金持有量的补充才能勉强进行，但如果把剩余四分之一的长期投资都列入，若没有其他资金来源，很容易导致资金链紧张。2015年，乐视网融资能力显著提高，究其原因，主要是其发行非公开公司债券和实际控制人进行减持共获得约91.3亿元的融资和长期借款大幅增长所致。endprint

（3）长期投资与长期融资+现金持有量+净利润的关系分析

企业的资金来源只有两种途径：内外部融资和盈利。既然乐视网的内外部融资并没有满足其投资需求，那么经营利润就需要去弥补投资的资金需求，一旦经营利润有所下降，乐视网的资金链问题便会凸显。在构造“乐视生态”的进程中，乐视网2014年的利润与2013年相比下降了45%，如图8，结合以上分析可知，这主要是子公司利润为负导致的。但扩张步伐仍在继续，资金压力显著加大，成为2010年至2015年投融资差距最大的一年，如图9，资金链压力达到最大，财务风险达到最大。乐视网控股人贾跃亭所说的“2014年是乐视最艰难的一年”使这一分析更具说服力。这一情况反映出了乐视网在推动“乐视生态”的构造过程中，由于新投资的子公司初期盈利水平不足，导致从利润中获得的补充较少，加剧了资金紧张程度。

即使把长期融资、现金持有量、净利润都用来支持乐视网的这四种长期投资，也只能达到勉强维持的水平，若把其他长期投资考虑进来，乐视网的长期资金需求只能通过短期融资来弥补，进一步证实了乐视网存在短融长投现象，而短融长投的财务风险要比其他投资方式高，这使得乐视网财务风险进一步加大。

为构造“乐视生态”，乐视网近几年进行快速扩张，导致投资水平超过其融资能力，再加上盈利水平不稳定，无法对投资提供有力的资金支持，且存在短融长投现象，导致乐视网第二大财务风险点的出现。

综上所述，乐视网财务风险的形成过程可以归结出三条主线：其一，乐视网融资结构不合理，对短期负债的依赖性大，短期偿债压力大，易形成财务风险；其二，乐视网大规模、快速的内外部扩张，使企业所筹资金消耗过快，未在融资、投资之间找到平衡点，且存在短融长投现象，形成了财务风险；其三，乐视网各子公司尚处于初创阶段，投资大回报低，多数处于亏损状态，拉低了企业整体的盈利能力，使财务风险加剧。

为应对财务风险，乐视网及其实际控制人均努力寻求解决措施。首先，在短期内大量进行长期股权融资，例如2016年11月通过高管增持获得3亿元股权融资，2017年1月引入战略投资者获得超168亿元股权融资，2017年2月乐视网旗下子公司乐视致新通过增资扩股获7.2亿元融资，等等。但这些资金对于“乐视生态”的迅速扩张只是杯水车薪，并没有真正解决乐视的资金链问题。其次，对发展节奏作出调整，努力使发展节奏与资金流相匹配，如推迟对乐视影业的并购，但这一措施只是针对个别业务，尚未在整个“乐视生态”实施。就目前情况而言，乐视网采取的相关措施带来的效果并不理想，并未真正降低财务风险。

三、相关建议

乐视网作为“乐视生态”的重要主体，在“乐视生态”构造过程中遇到的风险，与其他正在致力于建设“互联网生态”的企业具有共性。基于对乐视网财务风险的分析，对“互联网生态”企业降低财务风险提出以下建议。

一是融资方式搭配合理，做到股权融资与债务融资比例协调，短期债务与长期债务比例协调，保持一定偿债能力，降低资金链压力。

二是合理运用所筹资金，做好企业发展规划，考虑融资约束，适度投资，在投资融资之间找到平衡点，避免过度投资、投资不足；预先对计划投资的项目做好评估，盈利周期短的和盈利周期长的项目合理搭配，以防项目亏损拉低企业总体盈利能力。

三是做好扩张后的整合工作。“互联网生态”发展的第一阶段表现为企业的大规模扩张，第二阶段表现为对扩张的子公司进行整合。在整合阶段，要加速进入盈利期，使企业在之前扩张中投入的大量资金回流，降低资金链风险；对于长期不能盈利的板块要及时放弃，避免其拖垮整体。

四是在构造“互联网生态”时，可以采取“分步走”的策略：先发展一部分产业，待其走上正轨开始盈利，并能为进一步扩张提供一定资金支持或者可补充之前扩张所耗费的资金时，再进行下一轮扩张，使企业的资金链不至于紧张，把构建“生态圈”的财务风险降到最低。●

【参考文献】

[1] 靳戈，于晓敏.中国网站发展的第三种模式：乐视网全产业链发展模式研究[J].新聞与写作，2014（3）：59-61.

[2] 刘姝威.乐视网分析报告：“烧钱”模式难以持续[EB/OL]. http：//finance.ifeng.com/a/20150623/137933

95_0.shtml，2015-06-23.

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[4] 银莉，陈收.企业集团财务危机的“溢出效应”与大股东的支持行为[J].财经论丛，2010（1）：77-83.

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[8] 卢馨，郑阳飞，李建明.融资约束对企业R&D投资的影响研究：来自中国高新技术上市公司的经验证据[J].会计研究，2013（5）：51-58.endprint