杨露

“任何人说360在借壳的消息，都是在造谣，或是在炒作”。奇虎360公司董事长兼CEO周鸿祎在即将发售的《颠覆者：周鸿祎自传》一书中写道。

但事情并不是这样的。11月2日晚，A股上市公司江南嘉捷发布重大资产重组报告书，拟通过资产置换及发行股份方式，以504.16亿元收购奇虎360100%股权，交易后公司实控人变更为周鸿祎。这意味着奇虎360的“猜壳大战”终于落下帷幕，外人并没有造谣。

在互联网的江湖里，个性鲜明的周鸿祎也一直以敢说著称。11月6日，江南嘉捷重大资产重组说明会上，他以一袭红色POLO衫出场，坐在上海证券交易所的大厅里。他的背后就是上市敲钟的仪式地，他踌躇满志，在新股的江湖，他和奇虎360的确瞬间成为了备受追捧的王者。

近年来，中概股回归充斥着诸多“博人眼球”的剧情，而奇虎360的此次回归的诸多细节同样耐人寻味。而这些细节，无不展示着中国资本市场独特的利益格局，以及投资者生存和暴富的法则。

借什么样的壳？

一边是市场状况不佳导致新股发行速度放缓，另一边是企业上市热情的持续高涨，两大因素共同作用的结果，导致了IPO堰塞湖这道非常棘手的A股奇观。换句话说，新股IPO越来越难。

因此，一些实力雄厚的企业诸如顺丰控股等都选择了走借壳这条路。壳价值存在的核心原因是A股还不够市场化，上市退市都不容易。

同样，要回归A股的奇虎360也选择了借壳。借壳上市其实是个技术活儿。奇虎360提出要回归A股后，“绯闻女友”数量颇多，为何最终嫁入豪门的是江南嘉捷？这个江南嘉捷又是什么来头？

在与奇虎360合作之前，江南嘉捷就是一家名不见经传的传统企业，在资本市场上更是籍籍无名。从主营业务上来看，江南嘉捷以电梯整机及零部件的生产制造和销售为主。2011年12月，江南嘉捷在上交所上市，实际控制人为金祖铭和金志峰父子，二者合计持有29.57%的股份。

纵观不少借壳上市案例，“蛇吞象”式的重大资产重组屡见不鲜。在江南嘉捷停牌之时，这家公司的总市值为34.91亿元。虽与此前市场预期的奇虎360借壳方体量相去甚远，但实际上壳资源公司市值越小，换取上市公司资质的成本就越低。

不过，上交所《上市规则》规定，公司股本总额超过人民币4亿元的，社会公众股东持有的股份不得低于公司总股本的10%，否则就触及股权分布红线。设立这一股权分布制度的意义在于保持上市公司公眾性，防止公司股票过度地被内部人士操纵。如何在借壳上市后依然满足股权分布条件，则需要奇虎360后续的精心安排了。

从公开资料来看，江南嘉捷确实是一家专心卖电梯的老实公司，上市5年来既不增发新股，也不玩收购兼并，其业绩也相对稳定，盈利基本依靠主营业务。财报显示，2012年到2016年，公司归属于上市公司股东的净利润分别为1.45亿、1.81亿、2.34亿、2.25亿和1.59亿元。

值得一提的是，早在2015 年1月16日，其实控人金祖铭、金志峰父子的股票就已解禁，但父子俩至今未减持一股。

当然，经营良好的上市公司卖壳意愿并不强烈，盈利能力弱的上市公司才更有欲望在“有市有价”时出手壳。

自2014年起，江南嘉捷的净利润呈下滑趋势，在国内电梯业降产能压力

增大等不利因素下，2017年上半年，江南嘉捷实现营业收入10.10亿元，同比下降10.83%，实现归属于母公司净利润2613.09万元，同比下降70.55%。若持续亏损下去，江南嘉捷则有戴帽加星的风险，而将公司作为壳资源出售则更有利可图。

江南嘉捷董事长总经理金志峰在江南嘉捷重大资产重组说明会上表示，江南嘉捷现有主营业务未来盈利成长性不容乐观，于是将上市公司原有盈利能力较弱，未来发展前景不明的业务整体支出，同时注入盈利能力较强，发展前景广阔的互联网相关业务。

从买方的角度来说，借壳上市的公司会更青睐资产负债结构简单的壳资源，因为壳资源公司原先的债务还需要打包处理。江南嘉捷的资产负债表则表现得相当干净，今年三季报显示，公司资产总计26.40亿元，负债总计9.34亿元，资产负债率才35.38%。

《南风窗》记者梳理了过去A股一些知名的借壳案例发现，各类债务诉讼、侵权诉讼是绝大多数公司借壳重组失败的原因，如分众传媒457亿借壳宏达新材，因宏达新材董事长朱德洪被立案调查而以失败告终。

此外，还有因公司涉及财务造假、信息违规披露等导致借壳失败，如海润影视25.22亿借壳申科股份，申科股份表示，终止重组的原因是海润影视无法按规定在2015年4月30日前出具2014年度审计报告。

监管为何“网开一面”？

360回归这样一桩借壳交易掀起了新一轮炒壳行情。不仅仅是江南嘉捷多天的连续涨停，更多被疑为“壳”的上市公司也是频频大涨。

回顾近年中概股与A股市场走向之间的联系，都十分微妙。不可否认，有些中概股回归并非是为了公司及投资者利益最大化考虑，而是为了套利。

2016年5月，在中概股的回A热潮中，证监会对境内外市场的明显价差、壳资源炒作表示了关注，公开表态称，“正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股可能引起的影响进行深入分析研究。”

“深入分析研究”这一表态，被市场理解为证监会暂缓中概股国内上市，进而引发当时多家正在筹备私有化的中概股股价暴跌，其中就包括奇虎360。

2016年下半年以来，证监会对重大资产重组接连出台新政策，给炒壳行为戴上了紧箍咒，舆论称之为“史上最严重组新规”。在这一年多的时间里，A股市场以及境外市场都发生了很大变化，这些预期不明的政策客观上抑制了中概股盲目回归A股的冲动。从市场反应来看，炒壳热确实“降温”了，ST股以及具有壳资源概念个股都持续疲软。

与此同时，搜房网等境外上市公司，还曾尝试过以分拆资产的形式回归A股。继2016年业绩续亏，万里股份沦为ST股后，筹划一年多的搜房控股分拆资产借壳万里股份的交易，在今年2月也宣告终止。从ST万里的公告来看，影响这次重组的主要因素就是政策的不确定性。

2017年2月，全国证券期货监管工作会议上，针对中概股回归问题，证监会主席刘士余称，“去年初中概股回归一度盛行，应认识到，在美国上市不回来，一样也是服务国家战略。”可见，监管层对中概股回A的政策依然没有松动。

在此严厉的背景之下， 奇虎360“借壳”江南嘉捷的实质推进，则成为中概股回A重启的标志性事件。

为什么一定要回归A股？2017年11月6日，江南嘉捷重大资产重组说明会上，周鸿祎称，“360所在的网络安全行业很特殊，很多国家的重点企业需要360的保护，而在美国，360在美国很多审查方面受限，回来的决策更重要的是基于身份的考虑。”

面对奇虎360的回归，证监会的态度明显发生了转变。360公司借壳方案公布的第二天，证监会新闻发言人在例行发布会上宣布了这一政策转向，对中概股回A借壳做出原则性表态，即“重点支持符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业参与A股公司并购重组，并对其中的重组上市交易进一步严格要求。同时，证监会将继续高度关注并严厉打击并购重组中涉嫌内幕交易等违法违规行为”。

这一表态背后折射出的信号是，如果有企业试图享受A股市场带来的估值红利，就必须用经营说话。从国内互联网的阶层来看，奇虎360只能称得上是一家二线的互联网公司，但在A股，它却有望引发互联网蓝筹股投资时代的来临。毕竟，A股里太缺乏优质标的了。

数据显示，2014年到2017年上半年，奇虎360公司的营收分别为78.2亿元、93.6亿元、99亿元和52.9亿元，扣除非经常性损益的净利润分别为5.3亿元、10.7亿元、7.4亿元和10亿元。

面对未来三年累计近90亿元的业绩承诺，周鸿祎解释到，360在2017年上半年利润已经达到承诺业绩的45%，互联网行业的特性是下半年业务占比要高于上半年，因此他对下半年承诺非常有信心。

360公司最初希望走IPO绿色通道，却在排队的过程中溜掉了。周鸿祎在回应为何没坚持走IPO通道而选择借壳重组时笑称，之所以选择重组，还是公司根据资本市场的发展和我们众多股东的意愿，综合各方面的考虑做出的战略性选择。

当然，外界也认为，对于拟上市企业来说，时间短仍是借壳的最大优势。

顶级网络股们会回来吗？

许多中国投资者都很疑惑，为什么诸如360和“BATJ”等中国顶级的互联网公司偏爱海外或是香港上市，而该类企业在国内A股上市的案例却寥寥无几。

事实上，这类企业当初在国内A股上市难度太大。A股对拟上市公司的盈利指标要求非常严格，而互联网公司的一大特点就是在初创时期盈利模式不清晰，盈利能力非常弱。比如京东，上市多年一直遭遇亏损困扰，经过19年的创业，于2016年才首次实现年度盈利，净利高达10亿人民币。

虽说在国外的成熟市场上市门槛低，但境内外资本市场巨大的估值差异使得中概股屡生回归A股的冲动。以最近几年回归A股的中概股为例，《南风窗》记者注意到，分众传媒率先上岸，在纳斯达克退市时其市值仅为26.46亿美元，按照当时汇率折合人民币约180亿元。而截至2017年11月15日，分众传媒在A股的总市值已达到了1504亿元，是其在美股退市时市值的8倍。

依靠换个交易所来提升估值，显然不是长久的策略，如果企业本身经营状况不善，回归则就显得动机不纯了。对于阿里巴巴和腾讯这样的企业而言，或许就没有太大的回归动力。毕竟，不是所有的中概股在境外都会被低估。

目前，阿里巴巴的市盈率在51倍左右，腾讯的市盈率在79倍左右。今年下半年以来，腾讯与阿里巴巴两家互联网公司就展开了在市值上的龙争虎斗，在这期间，两家公司轮番交替坐上了“亚洲股王”的位置。瑞银近期报告认为，腾讯和阿里巴巴的国际化进程才刚刚起步，未来潜力还非常大，该机构对两公司股票均給予“买入”评级。

阿里巴巴和腾讯背后的投资人主要是外资，这也是其回归A股的重大障碍。根据最新的文件披露，截至2017年6月，马云持股比例为7%，为阿里巴巴第三大股东。而阿里第一大股东日本软银集团，持股比例为29.2%，第二大股东雅虎持股15%，两家境外机构合计持股高达44.2%。从腾讯2016年年报中也可以看出其主要股权结构，南非大鳄MIH持股33.25%，马化腾持股8.73%。

值得一提的是，在国外资本市场有双层股权制度，在这种制度结构中，股份通常被划分为高、低两种投票权，高投票权的股票拥有更多的决策权。

成长性的互联网公司急需资金发展，在国内寻求投资困难重重，而国外投资者慧眼识珠看好这个行业。创始人在公司融资的时候稀释自己的股权是常用的手段，以至于公司股权与投票权相分离就是一个普遍的选择。因此，创始人和管理层虽然股权比例不高，但在很多问题上拥有更多的投票权。最为典型的就是京东集团CEO刘强东，在京东持股比例为15.8%，却拥有高达80%投票权。

在国内，双层股权结构在法律层面暂时难以逾越，内地A股市场与香港资本市场都不允许上市公司采用双层股权结构。当然，从提振A股增加活力的角度来说，顶级网络股若能够回归必然有利于增强A股与国际市场的联动与融合，进一步推动A股市场走向成熟。

阿里巴巴的IPO招股说明书中曾有一句话，“尽管阿里巴巴在中国上市不符合目前中华人民共和国法律、法规，但未来我们可能在中国上市。”