宁特林+谢朝阳

摘要：东道国由于资本短缺开放证券市场，因为信息不对称导致的逆向选择，导致跨境证券投资资本中小主体规模（不稳定、流入形势易于反转的次品）比重越来越大，资金量大的主体的规模（相对稳定，便于政府管理）的比重降低，从而导致跨境证券投资资本的单个主体规模在下降，也就是说证券市场开放后金融市场不稳定隐患在上升。随着东道国采取政策措施改善信息不对称情况，跨境证券投资主体的小资金主体增长幅度相比于大资金主体的资金增长幅度在下降，从而导致小资金主体资金在跨境证券投资资本中比例下降，东道国的金融稳定程度得到提高。

关键词：证券市场开放；金融稳定；信息不对称

一、信息不对称理论介绍

信息不对称理论源自20世纪70年代美国学者Akorlof写的《柠檬市场》，作者以旧车市场为例，由于信息不对称，买主对车的信息掌握不如卖主，出现“劣车驱车好车”情况，即逆向选择。后来，Arrow、Hirshleifer、Spence、Stigliz等学者对该理论也进行了深入研究，提出了逆向选择理论、市场信号理论和委托代理理论等，从而发展完善了信息不对称理论体系。信息不对称即指关于某些交易的知识和概率等信息在相互对应经济体之间不对称分布的情形，信息不对称导致的结果是可能发生逆向选择和道德风险问题，降低市场效率。

信息不对称出现的原因既有相互对应经济体主观因素也有客观因素影响。从主观方面来看，不同經济体获取信息能力存在差异；从客观方面看，不同经济主体获取信息情况与客观社会因素密切相关，其中专业分工和专业化是最重要影响因素之一，随着社会专业化分工程度提高，专业人士和非专业人士的获取信息能力的差异越来越大，从而造成信息在相互对应经济体之间分布不对称。

二、模型假设与变量

（一）模型假设

假设1：东道国在证券投资开放初期为资本短缺型国家，东道国政府致力于发展直接融资，通过开放证券市场引入国外证券投资资本，缓解资本短缺，促进投资和经济发展。

假设2：东道国经济发展水平、发展潜力和政策改善程度都是影响证券投资收益的主要因素之一，但在开放初期只能通过改善政策（其他影响跨境证券资本流入的因素在短期内无法迅速改善）来吸引跨境证券资本。

假设3：外国证券投资资本是理性经济人，对东道国投资决策依据是投资收益，在其他变量短期内变化不大，他们主要将东道国政策改善情况作为投资决策依据。

假设4：由于信息不对称，证券投资资本中大资金主体在专业、经验、信息获取等方面优势，大资金主体的投资收益率高于小资金主体。

假设5：东道国每一时期的政策改善为跨境证券投资大小主体的单位收益带来的收益增加幅度相同。

假设6：跨境证券投资资本大、小主体给东道国金融稳定带来影响程度不同，大资金主体一般通过正规渠道出入东道国，便于东道国政府监管和调控，相对稳定；小资金主体除了正规渠道流入东道国之外，还通过地下钱庄渠道进行跨境资金流动，在发生金融危机时，更容易发生流入反转，且不利于东道国政府监控，相比于大资金更加不利于金融稳定。

（二）模型变量

λ：开放国政策改善变量，包括完善法制、整治腐败行为、增加透明度、采取措施改善市场参与主体的信息不对称行为。λ值越大，表示政策改善程度越高，越有利于经济金融稳定。λp，t表示政策改善变量P在时间t为单位证券投资资本带来的收益增加量。

gl、gS：分别代表无政策改善条件下流入东道国的跨国证券投资资金中大资金、小资金的投资收益率；g为无政策改善条件下的所有投资主体的平均收益率；l、s分别表示大资金主体和小资金主体。

St、St，l、St，s分别表示东道国时间t吸引的证券投资资本S总量、证券投资资本中大资金量、证券投资资本中小资金量。S0则为东道国基期流入的证券投资资本S总量。

Mt、Mt，l、Mt，s分别表示东道国时间t吸引证券投资资本S的主体总个数、大资金主体的个数、小资金主体的个数。

φ（m）为跨境证券投资资本主体m的投资规模，m为按照主体规模大小排序，m∈[1，M]，φ（m）属于单调递增序列，φ（m）为跨境证券投资资本主体的平均资金规模。

三、证券投资资本S的供给函数

跨境证券投资资本流动主要受东道国证券投资收益和风险影响，东道国经济发展水平、发展潜力和政策改善程度都是影响证券投资收益的主要因素之一，而东道国的经济发展水平、发展潜力这两个因素在一定时期内影响不大，分析时可假设其不变。东道国政策改善变量是影响跨境证券投资资本收益的主要因素。由于假设大小主体的λp，t相同，跨境证券投资资本S供给取决于东道国证券投资单位收益率，东道国制定政策Pt时候证券投资资本t的预期总供给为：

E（St）=φ（λp，t）=St-1+St-1

式中为单位收益中东道国政策改善的贡献率，是外国证券投资资本确定是否对东道国投资的依据。

大、小证券投资资本S的供给函数分别为：

St，l=φl（λp，t）=St-1，l+St-1，l

St，s=φl（λp，t）=St-1，l+St-1，l

将证券投资资本S视为证券投资资本规模的函数：

S=φ（m）×M=Stdm=φ（m）dm

由φ（m）的单调递增性和积分中值定理得：S=φ（m）*M，φ（m）=

把规模小于φ（m）的证券投资资本S定义为小资金主体的证券投资，反之则视为大资金主体的证券投资endprint

令m=φ-1（）=MS

则证券投资资本S中大资金主体数量Ml=M-Ms

由于S=Sl+SS

Sl=φ（m）dm，SS=φ（m）dm

S=Sl+SS=φ（m）dm+φ（m）dm

根据中值定理得：

S=φ（mS）MS+φ（ml）（M-MS）

四、证券投资S的逆向选择模型

根据前述假设条件，跨境证券投资基金S受东道国政策改善变量P的变动而变动，其他变量因素如投资成本、投资风险等暂不考虑。

引理1：东道国为吸引证券投资资本，在t时间制定政策pt，预期大小资金量主体证券投资资本E（St）都以1+的速度增加。但是在实际情况中，St以（1+）+（1+）的速度增加，则St实际增长速度大于预期的速度。

证明：因为信息不对称，东道国对于证券投资资本大、小主体在无政策改善条件情况下的收益都为g，因为g=（gl+gS）/2，

则=

则（1+）+（1+）-2（1+）

=+-

=

由假设4可知，即（gl-gS）>0，则上述证明等式大于0，即东道国实际证券投资资本流入大于预期流入速度。

引理1的经济学意义：在东道国开发初期，在其经济发展速度、发展潜力无法明显改善且国内资本短缺的情况下，东道国政府通过改善政策变量，吸引证券投资资本流入。东道国吸引证券投资资本的实际效果要好于预期，东道国政府会认为政策改善变量P的效果很明显，将不断提高P的改善程度，即λp，t不断增大，和也都不断增大，即政策改善变量在跨境证券投资的单位收益贡献率不断提高，同时证券投资资本St以递增速度增加。

引理2：若gl>gS，则?

证明：由于ΔSt，s=St，s-St-l，s=St-l，s*

ΔSt，l=St，l-St-1，l=St-1，l*

则=*?*1=

引理2的经济学含义是，由于信息不对称，随着东道国政府政策改善程度提升，跨境投资资本的小主体的资金增长幅度大于大主体的资金增长幅度，即小主体的证券投资资金对政策改善的敏感度要高于大主体的资金；随着证券投资资本不断流入（引理1），小主体的证券投资资本在总的证券投资资本中的比例在上升。在发生危机时，大资金通过正规渠道进出东道国，便于东道国政府监管和调控，相对更稳定，小资金除了正规渠道进出东道国之外，还有可能通过地下钱庄等渠道进行跨境资金流动，小资金流动更容易反转，且不利于东道国政府监控，相比于大资金更加不利于金融稳定。证券投资开放将不利于金融稳定。

引理3：φ（m）为单调递增函数，φ（m1）dm=φ（m2）dm，M1小于M2，则φ（m1）?φ（m2）。

证明：φ（m1）dm=φ（m2）dm

由中值定理可知：φ（m1）*M1=φ（m2）*M2

由于M1小于M2，则φ（m1）?φ（m2）

S=Sl+SS=φ（m）dm+φ（m）dm

引理3的经济学含义：如果证券投资资本S总金额不变，跨境证券投资主体个数增加，则单个主体的平均投资金额下降，东道国的金融稳定性下降。

引理4：若Sl?SS，且?，?=，则φ（m1）?φ（mt-1）

证明：采用反证法，假设拟证明结论不成立，即φ（mt）≥φ（mt-1）

设t时期跨境证券投资主体中大小主体的个数等比例增加，主体个数为M′t、Mt，l′、 Mt，s′，令单个主体的平均证券投资规模为φ′（mt），根据引理4可知：φ′（mt）≥φ′（mt-1）

St=M′t*φ′（mt）=M′t*φ（mt-1）

在t时期跨境证券投资大小主体数量不能等比例增加时，St=Mt*φ（mt）

则St=M′t*φ′（mt）=M′t*φ′（mt-1）=Mt*φ（mt）

（ΔM′t+Mt-1）*φ（mt-1）=（ΔMt+Mt-1）*φ（mt）

由于假设φ（mt）≥φ（mt-1）

则=≥1

先考虑上式大于1情形。因为前面假设t时期跨境证券投资大小主体个数等比例增加，φ′（mt）即φ（mt-1）不变，M′t，l增加一个Mt-1，l，M′t，s同时增加一个Mt-1，s；要想使上式成立，Mt，l增加一个Mt-1，l，Mt，s增加k1个（k1∈（0，1））Mt-1，s，则φ（mt）不断扩大（需要注意的是，Mt，s增加一个Mt-1，l，Mt，l增加k1个（k1∈（0，1））Mt-1，s，则φ（mt）不断减小）。与此类似，φ′（mt）即φ（mt-1）不变，M′t，l增加n个Mt-1，l，M′t，s同时增加n个Mt-1，s；要想使上式成立，Mt，l增加n个Mt-1，l，Mt，s增加k个（k∈（0，n））Mt-1，s，则φ（mt）不断扩大。则ΔMt，l=n*Mt-1，l，ΔMt，s=k*Mt-1，s，其中n和k都大于1。

=，与条件?不符合，则上式大于1不成立。

与此类似，要使上式等于1，则ΔMt，l=n*Mt-1，l（n>），ΔMt，s=n*Mt-1，s（k>1）

==，这与条件?不符合，则上式大于1不成立。

则假设不成立，必有φ（mt）?φ′（mt）=φ（mt-1），即引理4得证。

引理4的经济学意义是，由于信息不对称，随着证券投资资本的流入，小资金主体流入速度大于大资金主体流入速度，导致证券投资单个主体的规模不断下降，即证券投资资本流入质量在降低，不稳定性增强。

綜上所述，东道国由于资本短缺开放证券市场，由于短期内经济发展水平和增长潜力无法大幅提升，东道国政府只能通过政策变量改善来吸引证券投资资本流入。随着政策变量改善程度不断提高，证券投资资本不断流入，由于信息不对称，即东道国不知道政策改善对不同规模的证券投资主体的吸引力大小，只知道统计平均值，但是实际上证券投资资本中小主体的资金增长幅度要高于资金量大主体的增长幅度，导致跨境证券投资资本中小主体规模（不稳定、流入形势易于反转的次品）比重越来越大，资金量大的主体的规模（相对稳定，便于政府管理）的比重降低，从而导致跨境证券投资资本的单个主体规模在下降，也就是说证券市场开放后金融市场不稳定隐患在上升。这就是信息不对称情况下的证券投资逆向选择。endprint

五、证券投资信息不对称改善情况

根据假设4：由于信息不对称，证券投资资本中大资金主体在专业、经验、信息获取等方面优势，大资金主体的投资收益率高于小资金主体。但是，通过完善法制，加强监管、投资者教育和信息披露等，能够在一定程度上改善信息不对称情况下，与信息不对称改善之前相比，大小主体的投资收益率差距在缩小，在完美假设条件情况下，两者的收益率趋于一致，即gl=gs=g。

引理5：若gl=gs=g，则=

证明：由于ΔSt，s=St，s-St-1，s=St-1，s*

ΔSt，l=St，l-St-1，l=St-1，l*

则=*=*1=

引理5的经济学含义是，根据引理2，在信息不对称情况下，随着东道国政府政策改善程度提升，跨境证券投资资本的小主体的资金增长幅度大于大主体的资金增长幅度，即小主体的证券投资资金对政策改善的敏感度要高于大主体的资金。在发生危机时，大资金通过正规渠道进出东道国，便于东道国政府监管和调控，相对更稳定，小资金除了正规渠道进出东道国之外，还有可能通过地下钱庄等渠道进行跨境资金流动，小资金流动更容易反转，且不利于东道国政府监控，相比于大资金更加不利于金融稳定。但是根据引理5，在信息不对称得到改善情况下，随着东道国证券市场开放，跨境证券投资资本的大小主体的资金增长幅度一致，即证券市场开放不会不利于金融稳定。可见，采取措施改善信息不对称情况，有助于东道国证券市场开放后保持金融稳定。

六、政策变量改善情况分析

根据假设2：东道国经济发展水平、发展潜力和政策改善程度都是影响证券投资收益的主要因素之一，但在开放初期只能通过改善政策变量（其他影响跨境证券资本流入的因素爱短期内无法迅速改善）来吸引跨境证券资本。

引理6：若gl≥gs，则与λp，t成反比

证明：由于ΔSt，s=St，s-St-1，s=St-1，s*，ΔSt，l=St，l-St-1，l=St-1，l*，

=*=*=+*

由于gl≥gs，（gl-gs）≥0，故与λp，t成反比。

引理6的经济学含义：随着东道国政府政策改善程度提升（即λp，t增大），跨境证券投资主体的小资金主体增长幅度相比于大资金主体的资金增长幅度在下降，从而导致小资金主体资金在跨境证券投资资本中比例下降，东道国的金融稳定程度得到提高。

Schneider（2000）研究提出了11 条资本账户开放的前提条件，如财政收支较好、通货膨胀控制、间接货币政策、灵活汇率制度、经常账户盈余、较为充足外汇储备、监管体系行之有效、减少关税、多元化出口等。根据信息不对称分析模型，东道国政策改善程度提升，有助于东道国金融稳定，所以在上述11个方面做出政策改善努力，如保持财政收支情况良好、严格控制通过膨胀、推行金融行业改革、采用间接货币政策、实行浮动汇率币政策、保持经常账户平衡、持有较为充足外汇储备、对金融行业严格监管、建立有效监管体系、降低关税标准及多元化出口，会有助于金融稳定。

综上所述，在信息不对称情况下，证券投资存在逆向选择，证券市场开放后不利于东道国金融稳定，但是随着政府采取系列措施改善信息不对称情况，东道国证券市场开放对金融稳定的正面效应开始显现。

参考文献：

[1]Bernanke，B.，M.Gertler， and S.Gilch

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[3]Schneider， B. Issues in Capital Acco

unt Convertibility in Developing Countries. Working Paper of Overseas Development Institute，2000.

[4]傅元海.信息不對称条件下外商对发展中国家的直接投资——在发展中国家开放初期FDI的逆向选择[D].湖南师范大学，2003.

*基金项目：北方工业大学优势学科建设专项基金（编号：XN058）。

（作者单位：宁特林，中央财经大学；谢朝阳，北方工业大学。宁特林为通讯作者）endprint