文/周亮 冷梅 编辑/王亚亚

债券通入市指南

文/周亮 冷梅 编辑/王亚亚

债券通不仅极大简化了境外投资者参与内地银行间债券市场的备案开户流程，在交易、托管、结算等方面也充分体现了国际债券市场通行的交易规则，为境外投资者参与内地银行间债市提供了较大便利。

2017年5月16日，中国人民银行、香港金管局发布联合公告，决定开展香港与内地债券市场互联互通合作（下称“债券通”）。7月2日，备受市场关注的初期开通的债券通“北向通”业务上线试运行。这标志着除QFII、RQFII以及央行公布机构范围之外，一般境外投资者直接参与境内银行间债券市场的通道被正式打通。据中国人民银行数据，截至2016年底，境外机构持有境内人民币债券约8500亿元，相较于40万亿元国内债市规模，占比不足2%。债券通的启动，无疑既增加了国际投资者对国内债市投资的新渠道，也为国内债市引入更多层次投资者、及更多元化的投资策略提供了广阔的空间，有助于市场拓展深度。

在债券通“北向通”开通的近两个月来，境外机构对人民币债券的增持热度持续升温。根据中央国债登记结算有限责任公司（下称“中债登”）与银行间市场清算所股份有限公司（下称“上清所”）公布的7月份债券托管数据，境外机构7月份单月共增持人民币债券398.86亿元，增持规模创年内新高，且为连续第5个月增持。

业务细则密集落地

“北向通”是指香港及其他国家与地区的境外投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场。自人民银行、香港金管局发布联合公告之后，内地和香港的基础设施机构均积极高效地推进基础设施建设、交易规则制定等互联互通准备工作。上清所在联合公告发布的三天后即与香港金融管理局债务工具中央结算系统（下称“CMU”）携手宣布，“北向通”将采用多级托管模式为境外投资者提供托管和结算服务。在此之后，人民银行、人民银行上海总部、中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（下称“外汇交易中心”）、上清所、中债登等各个内地基础设施机构分别出台了业务指引、实施细则等，对境外投资者备案、托管模式、交易流程、结算清算等方面均做了极为详尽的规定（见图1），为境外投资者参与“北向通”提供了清晰的业务操作指导。

图1 配套政策时间轴

优势所在

在债券通启动之前，符合一定条件的境外投资者可以直接进入内地银行间债券市场（下称“直接进入模式”）。虽然债券通继续沿用了直接进入模式的境外投资者范围和代理备案制度，但债券通较直接进入模式在备案、结算、交易机制等方面均有较大突破。

一是备案开户加快。直接进入模式下，境外投资者在备案前需要先与结算代理人签订结算代理协议。除此之外，境外投资者还需将其拟投资额度进行备案。如果境外投资者自备案完成之日起9个月内汇入的投资本金不足其备案拟投资规模50%的，需重新报送拟投资规模等信息。债券通取消了前期耗时较长的结算代理协议以及投资额度的限制性规定，且由于境外投资者无需在多个托管机构开户，使得开户手续也更为简便高效。需要说明的是，选择外汇交易中心作为代理备案机构的境外投资者，可以直接通过在香港设立的债券通有限公司（下称“债券通公司”）提交备案材料，使得备案开户流程明显提速。

二是多级托管结算。目前内地债券市场中的信用类债券如中票、PPN、短融、超短融、同业存单等债券托管在上清所，而国债、央票、企业债、项目收益债、资产支持证券等由中债登托管。由于各监管机构托管方式和结算方式存在差异，直接进入模式下要求的境外投资者采用一级托管和实名开户的安排只适应于对中国债市较为了解、能够承担较高运作成本的外国央行和大型机构，中小型境外投资者因不熟悉中国交易和结算习惯对内地债券市场望而却步。此次，债券通采用与国际市场接轨的多级托管模式及名义持有人制度，便利了境外投资者。例如，债券通的香港基础设施机构CMU便与国际结算托管机构Euroclear和Clearstream等进行了联网和多级托管合作。多级托管模式通过香港与内地债券市场基础设施的互联互通，使境外投资者能够在熟悉的交易习惯下便捷地参与内地银行间债券市场的交易。

三是做市交易机制。直接进入模式下，境外投资者只能依靠结算代理人的单一报价进行交易，在交易价格选择方面较为被动，只能选择接受或不接受；而在债券通采用的做市交易机制下，境外投资者则可以直接向一家或多家做市商请求报价，在得到做市商回复后，可以选择其中一个最优价格进行确认并达成交易。做市交易机制不仅可以增加境外投资者的选择范围，还能够有效降低境外投资者交易对手的风险。

四是交易平台对接。直接进入模式下，境外机构需要通过结算代理人，间接达成交易。这种间接交易增加了交易成本、牺牲了交易效率。债券通机制下，境外投资者可直接通过境外电子交易平台（Tradeweb等）向境内电子交易平台（外汇交易中心）发送交易指令并完成后续的交易流程。这种交易方式可以使境外投资者在不改变平时交易惯例的同时，大大提升交易、降低交易成本。

需要注意的是，直接进入模式下，境外投资者可以开展债券回购、债券借贷、债券远期以及利率互换、远期利率协议等交易；但就债券通而言，目前仅能进行债券现券交易。当然，未来债券通会逐步扩展到直接进入模式下允许的各类投资品种。

流程详解

备案流程

债券通制度下，境外投资者无需选择结算代理人及签订结算代理协议，即可以直接申请备案，使备案流程大大简化（见图2）。

图2 境外投资者开展债券通入市备案流程

现阶段，选择外汇交易中心作为代理备案机构的境外投资者可以通过债券通公司提交备案材料，债券通公司将提供必要的材料检查、入市辅导和翻译服务。根据相关规定，代理备案机构可直接或委托境外合作机构接收备案材料。如果代理备案机构直接接收境外投资者的备案资料，则境外合作机构无需参与到备案流程中来。境外投资者则可以选择外汇交易中心、境内托管机构、银行间债券市场结算代理人中的任意一家作为其代理备案机构，向人民银行上海总部申请备案。

托管和结算

债券通的托管方式为多级托管，结算方式为券款对付（DVP）（见图3）。

图3 境外投资者参与债券通的托管及结算流程

托管。一是境内托管机构（上清所和中债登）为总登记托管机构，为境外托管机构CMU开立名义持有人账户，托管CMU代境外投资者持有的内地债券；二是CMU为次级托管机构，为CMU成员（境外投资者本身或境外投资者的名义持有人）开立自营账户或名义持有人账户，托管CMU成员持有的内地债券；三是如果境外投资者本身不属于CMU成员，则境外投资者需要首先在CMU成员处开立债券托管账户，再由CMU成员以名义持有人身份在CMU开立次级托管账户（图3的虚线步骤即仅适用于境外投资者不是CMU成员的情形）。

结算。债券过户通过上清所或中债登的债券账户系统办理。CMU根据上清所或中债登的结算结果，完成次级托管层级的结算处理。资金收付通过人民币跨境支付系统（“CIPS”）办理。境内结算成员（如果其本身不属于CIPS境内直接参与者）应当在银行类CIPS境内直接参与者处开立资金账户；境外结算成员，应当在银行类CIPS境外直接参与者处开立资金账户。其中，CMU有权选择在上清所开立资金账户并委托上清所办理资金收付，以代替其在银行类CIPS境外直接参与者处开立的资金账户。

交易流程

一是报价交易。债券通的交易方式为报价交易，境外投资者可直接通过境外电子交易平台发送交易指令并达成交易（见图4）。

现阶段的境外电子交易平台为Tradeweb、Bloomberg等其他交易平台，在准备就绪后也可接入债券通；而境内电子交易平台为中国外汇交易中心。债券通采用的是国际通行的做市制度，报价机构包括做市商和尝试做市机构。截至2017年8月18日，中国外汇交易中心公布的债券市场做市商共30家，尝试做市机构共51家。其中，外汇交易中心于2017年7月2日公布了首批20家债券通报价机构名单。

二是发行认购。债券通向境外投资者开放了一级市场的申购权限，可以避免二级市场询价导致购买效率偏低的问题。以认购上清所托管的债券为例，境外投资者参与内地银行间债券一级市场发行认购的流程见图5。

如前所述，由于CMU有权选择在上清所开立资金账户并委托上清所办理资金收付，以代替其在银行类CIPS境外直接参与者处开立资金账户，因此，境外投资者的资金从境外CIPS直接划转至CMU在上清所开立的资金结算账户后，将直接由上清所发送相关报文并完成后续分销结算。根据中债登于2017年6月29日发布的《中央国债登记结算有限责任公司关于落实中国人民银行〈“债券通”结算操作暂行规程〉相关事宜的通知》，在中债登参与发行认购时，中债登可仅依据分销双方或结算双方的确认单据（附有电子密押或预留印鉴）办理债券结算，避免了各方手工填写报文带来的操作风险。

图5 境外投资者参与债券通一级市场发行认购的流程

其他交易规则

参与债券通的境外投资者范围，主要是以下三类：一是合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）；二是境外中央银行或货币当局、主权财富基金、国际金融组织；三是境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构，以及上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品和养老基金、慈善基金、捐赠基金等人民银行认可的其他中长期机构投资者。

在投资币种方面，债券通允许境外投资者使用人民币或外汇投资内地银行间债券市场。使用外汇投资的，境外投资者可通过香港人民币清算行和香港结算行办理外汇资金兑换。香港人民币清算行和香港结算行由此所产生的头寸可到境内银行间外汇市场平盘。为防止非法套利套汇风险，境外投资者以外汇投资债券通前应当在香港结算行开立人民币资金专户，专户中的人民币仅可以用于债券通投资。在过渡期间，如果香港结算行暂时无法开立该类人民币资金专户，可先使用境外投资者已有的人民币账户，但香港结算行应当进行分账处理，保证该等外汇兑换的人民币仅用于债券通投资。另外，当投资完成且不再投资后，该等人民币资金原则上应在香港结算行兑换回外汇汇出。

此外，债券通的可投资券种、交易日、交易时间、交易手续费等基本交易要素，均参照现行的内地银行间债券市场规则执行。

总的来看，债券通制度不仅大大简化了境外投资者参与内地银行间债券市场的备案开户流程，也在交易、托管、结算等方面充分体现了国际债券市场通行的交易规则，为境外投资者参与内地银行间债市提供了较大便利。虽然债券通的深入发展仍面临着跨境资金流动、投资者保护、跨境监管执法等风险与挑战，但相信，随着境外机构的广泛参与和交易，债券通必然会推动债市相关基础设施建设，助力构建出一个健康活跃、与国际接轨的人民币债市。

作者单位： 大成律师事务所