刘链

虽然消费金融行业逐渐进入盈利爆发期，资金的涌入加上监管趋严，行业利率下行压力凸显。随着行业规模及覆盖人群的不断扩大，大量资质较差用户的涌入使得消费金融行业的风控成本不断攀升。

随着中国GDP增速的放缓，未来消费将成为中国经济驱动的重要动力。根据国家统计局的数据，2015年，消费支出对GDP的拉动达到4.1%，对GDP的贡献达到59.7%，与以美国为代表的发达国家相比，中国消费对GDP的贡献仍有30%的提升空间，未来中国消费支出大幅上涨是大势所趋，预计引2020年，中国短期消费信贷市场将达到9.4万亿元。

消费金融主要是指金融机构向消费者提供消费贷款的金融产品与服务，以达到促进其消费的目的。目前，中国消费金融市场的主要参与主体由银行、持牌消费金融公司、互联网金融 公司、小贷公司、P2P公司等组成，除银行系公司外，上市公司多以参股持牌消费金融公司与P2P公司为主。近年来，中国短期消费信贷市场需求旺盛，再加上金融机构服务的不断深入，短期消费金融市场发展迅速。

2017年上半年，上市系消费金融公司财报纷纷披露，整体业绩大幅增长，各大消费金融公司营收与净利润增速均在80%以上，中国约有5亿未被传统金融机构消费金融服务覆盖的人群，这其中蕴藏着巨大的产业机遇，预计未来消费金融公司的业绩仍将快速增长。

行业整体仍处上升期

受益于消费升级等因素的促进，中国居民消费热情日益高涨，随着1990年后出生的新一代青年群体步入社会，居民消费的观念逐渐发生改变，提前消费的理念日益普及，催生出庞大的消费信贷需求，受益于此，中国消费金融正进入快速发展期。

中国消费信贷的主体主要由银行、汽车金融、消费金融公司、P2P等机构构成，银行是消费信贷市场最主要的玩家，P2P、消费金融等其他相关方作为参与方进一步覆盖那些银行信贷所无法满足的需求。除银行外，越来越多的上市公司以参与设立消费金融公司从而开展互联网消费金融的方式切入消费金融市场，截至2017年8月底，已有持牌消费金融公司23家。

随着宜人贷与信而富在美股上市，P2P公司也逐渐进入资本市场，虽然近年来P2P受到监管与舆论的双重打压，但是整个行业仍然保持较快的增长速度。

在所有消费金融相关上市公司中，国内A股市场主要是以成立或参股消费金融公司（苏宁云商、重庆百货）与利用自身资源优势发展消费金融业务（二三四五、奥马电器），美股上市的消费金融公司主要是信而富和宜人贷等P2P公司。就业务情况来看，2017年上半年，中外互联网金融公司的业务规模迅速扩大，盈利能力不断增强。

总体来看，从2345贷款王、中融金、苏宁消费金融、马上消费金融、招联消费金融、中银消费金融2017年上半年与2016年上半年营业收入与净利润数据的对比可以看出，消费金融公司2017年上半年营业收入与净利润均出现大幅增长，显示行业整体仍处于快速发展阶段。

上半年，A股绝大多数上市公司消费金融业务均实现业绩快速增长或扭亏为盈，从体量上看，捷信占有绝对的优势，主要原因是捷信是中国最早成立的4家消费金融公司之一，先发优势显著，其次，捷信消费金融的母公司捷信集团深耕消费金融市场多年，能够在管理、风控等领域给予其很多的业务支持。

从净利率角度来看，中融金与二三四五的净利率最高，中融金利率较高的原因是中融金日息宝等无风险垫资等互联网金融产品成本低毛利高；二三四五净利率较高的原因是其2345贷款王小额消费信用现金贷利率高、周期短。而捷信消费金融净利率较低主要原因是其采用現在驻店推广的模式，成本较高拖累净利率表现。

海外消费金融公司主要以宜人贷与信而富为主，2017年上半年，信而富营收2561万美元，同比下滑5.29%，净利润-2837万美元，同比下滑75.53%；宜人贷实现营业收入3.33亿美元，同比增长73.23%，净利润9152万美元，同比增长58.03%。

信而富业绩表现不佳是由于转型提供现金类消费业务，对原有生活方式类借款业务形成一定的冲击，但是从二季度交易与服务费用毛收入总额从2016年同期的1550万美元增长59%至2450万美元来看，其业务正持续改善。2017年上半年，宜人贷业绩保持较高增速，表明其业务仍在快速拓展。

公司经营模式有别

二三四五消费金融业务主要以2345贷款王业务为主，该业务开始于2015年，2345贷款王主要针对是没有被银行信用卡覆盖的蓝领人群，用户定位精准，这部分用户主要是一些外来务工人员以及年轻人，虽然收入较低但借款频次高，这些客户尚未或很难被传统银行机构覆盖，长尾属性明显。通常而言，公司向其提供500-5000元的小额信贷。

从半年度放款总金额、单月放款金额、期末放款余额三个核心指标来看，2345贷款王均实现快速增长。国元证券据此认为，目前，中国有将近5亿人群都是2345的潜在用户，对金融的需求非常旺盛，潜在空间巨大。不过，相比2016年，2345贷款王2017年上半年的毛利率下降1.39%，净利率下降10.05%，主要原因是其下调月息与资金成本略有上升所致，但在放贷规模快速增长的背景下，只要资金端供给充裕，业绩仍将快速增长。

2345贷款王的利润主要来自利息收入减去各项成本，计算公式为利润率=放贷利率-资金成本-坏账损失-获客成本-运营成本，而放贷利率（月息）=利率（1.8%）+手续费（5%）=6.8%；从资金来源看，最高的是信托资金，年化利率8%左右，银行系年化5%-6.5%，最低的是小贷（0%），由此计算其资金成本区间为0.45%-0.55%（月息）；坏账损失约为3%-3.5%；获客成本主要是营销推广的费用，约为1.%-1.4%；运营成本是指人员工资、IT设施维护、支付、审核、催收等成本，约为0.2%。endprint

综合计算，2345贷款王的利润率区间，约为1.15%-1.85%，由于2345贷款王采用纯线上方式的商业模式，随着放贷规模的扩大，运营成本的比重还会有所降低，坏账主要来自新客户，随着风控体系的完善，老用户占比的提升，未来坏账率有望有所下降。

马上消费金融于2015年6月19日正式营业，借助重庆百货、重庆银行等丰富的股东资源，除小额现金贷业务外，马上消费金融还结合零售、教育等场景推出针对性的金融产品。除此之外，马上消费还上线购物商城围绕商城提供配套金融服务。

成立之初，马上消费主要以线下为主，在股东重庆百货的线下场景进行试水，后来，马上消费金融开始逐渐向线上衍生，马上消费金融的管理团队很多来自捷信，业务及风控经验丰富，2016年，马上消费金融的业绩开始逐渐反转，尤其是2017年上半年，业绩开始加速爆发，其1.36%的不良率远低于4.11%的行业平均水平。

2016年之前，马上消费金融由于线下业务较重，前期拓展投入较大；2016年之后，随着业务布局的完善，投入逐渐减少，业绩出现爆发式增长已是必然。2017年上半年的业绩爆发说明马上消费金融已经逐渐进入业绩释放期，未来几年业绩将持续保持高速增长。

宜人贷是宜信公司2012年推出的在线消费金融服务平台，为出借人和个人借款人提供金融信息中介服务，2015年12月18日，宜人贷在美国纽约证券交易所成功上市，成为中国金融科技第一股。截至2017年6月30日，自2012年成立以来，宜人贷累计促成借款总额474亿元人民币。

2017年上半年，宜人贷促成贷款总额快速增长，但是营业收入增速与净利润增速都低于前值，主要原因是线上产品的价格和利润率比线下产品低，因此，线上撮合的交易量增长越快，可能会出现净收入增速放缓。线上产品收费结构不是一次性的，其中，期缴产品就是按每月收取费用的，这也使得收入会有滞后。线上模式具有低成本、覆盖面广、易拓展等优势，2017年二季度，宜人贷70.9%的借款人通过线上渠道获取，51.2%的借款额通过线上渠道促成，线上产品成为宜人贷未来业务拓展的重要驱动力，预计未来宜人贷线上业务将维持高速增长的态势。

中银消费金融成立于2010年6月，是获准建立的全国首批消费金融公司之一，也是上海第一家消费金融公司。中银消费金融主营业务为向消费者发放以小额、分散为特点的消费贷款，包括个人耐用消费品贷款和一般用途个人消费贷款，目标客户群体主要为年龄较低、学历较低、收入中等偏低、非本地户籍、具备刚性消费需求、缺乏消费融资渠道的工薪阶层或受雇人士等次贷人群，目标客户群体数量巨大。

根据国元证券的分析，中银消费金融目前主要为消费者提供三大類消费贷款：第一类是“信用贷款”，包括无抵押的信用贷和需要房产抵押的乐享贷；第二类是“商户专享贷”，与商户开展消费金融业务合作，将消费金融的申请、使用环节嵌入到消费环境中；第三类是“互联网贷款”，基于互联网方式授信的小额现金贷及分期，该类产品主要有新易贷和信用金。

由于中银消费的平均贷款利率约为14%，较高的放贷利率导致其业绩增速较高。2013-2016年，中银消费金融营业收入年复合增长率为161%，归母净利润年复合增长率为143%。2017年上半年，营业收入为20.07亿元，同比增长126.42%；归母净利润达到6.45亿元，同比增长191.72 %。中银消费金融作为老牌消费金融公司，业绩仍能保持较高增速，充分展现出消费金融市场强劲的增长势头。

中银消费金融营业支出主要包括业务及管理费和资产减值损失，随着员工数量的增长、营业网点和中介合作渠道的拓宽，中银消费金融业务及管理费支出规模持续增加，但增长速度明显低于营业收入的增速，成本收入比逐渐下降。整体来看，得益于营业收入的大幅增长以及成本的良好控制，公司盈利水平不断提升，2016年，中银消费金融平均资产收益率和平均净资产收益率分别为2.67%和31.7%，盈利能力较强。

虽然中银消费金融近年来不良率有所上升，但是整体业务表现良好，中银消费金融目前是净利润最高的消费金融公司，2017年上半年，中银消费金融在较高的净利润基数上仍保持高增速，可以看出居民的消费借贷需求远没有被满足，市场远未饱和，预计中银消费金融未来的业绩仍能保持较高的增速。

利率下行和风控压力

窥一斑而见全豹，从个体公司的经营情况可以了解行消费金融行业的发展情况，并对未来行业发展趋势有一个大致的把握。

目前，银行（消费借贷利率5%-14%）、信用卡分期费率（13%-16%），消费金融公司借贷利率（服务费14%-18%）、小贷公司（15%-30%）、P2P借贷利率（10%-20%）、小额现金贷借贷利率（大于18.5%以上不考虑服务费），由于越来越多的资金的涌入，加上监管越来越严，过去利率较高的现金贷等行业的利率下行压力较大。

由于资金来源渠道的不尽相同，目前，消费金融各参与主体的资金成本差异显著，银行（1%-2%，主要来自公众存款），持牌消费金融公司（3%-5%，主要来自银行授信、同业拆借、股东存款），互联网巨头（4%-6%，银行借款、ABS等），P2P系消费金融公司（7%-12%，P2P募集资金）。对消费金融行业而言，资金来源至关重要，它决定了消费金融公司资金成本的高低。

当前，各互联网平台都在积极寻求与银行借贷、获取互联网金融或互联网小贷牌照、发行ABS等方式降低资金成本，再加上P2P行业融资成本的下行，未来随着更多低价资金的进入，消费金融整体行业的资金成本短期内有望下行。

而风控成本则各家公司的经营方式和运营模式的不同而有所不同，差异性会比较大，风控较好的平台成本会有所降低，风控较差的平台的坏账率将不断上升。由于行业规模及覆盖人群的不断扩大，随着大量资质较差的用户的涌入，消费金融整体行业的风控成本会不断攀升。endprint

另一方面，随着市场竞争的愈发激烈，消费金融行业的获客成本水涨船高。目前，现金贷的获客成本约为50-100元，P2P的获客成本约在上千元。随着房租、流量价格的日益上行，未来获客成本仍将持续上涨。

运营成本与各公司自身的经营和管理有很大的关系，不同类型公司的运营成本差异较大。由于贷款规模的扩大导致成本摊薄效应显著，线上模式的消费金融公司的运营成本基本稳定；而线下模式的消费金融公司由于采用重资产运营模式，运营成本则随着业务规模的扩张而呈线性扩大。

下一个风口：

泛金融共享

生态系统

在“双创”的背景下，新技术、新模式、新行业不断形成和发展，共享经济作为一种创新的商业模式，深度影响着传统商业模式。在互联网金融行业整体保持高速发展态势的前提下，各互联网金融公司的整体战略也必须快速更新，以适应时代的发展。

经过多年的深耕细作，当前，中国互联网的发展基础已发生根本性改变，整体环境从增量市场转变为存量市场，线上生态对抗已然形成，企业间的竞争已经变成战略和模式的较量。在中国已悄然进入移动互联网时代的背景下，新的时代环境意味着新的运行规则：即人们消费习惯的改变让移动端交互方式的改变颠覆了传统的商业模式，推动了新的经济增长。

在91投资、91文化、91金融、91众创空间创始人、董事长、CEO许泽玮看来，未来拥有资源的“使用权”比拥有“拥有权”更具价值，将会有更多东西被共享。所谓的共享经济，就是通过模式创新与变革，使得资源可以像空气、河流一样自由流转，而资源的自由流转极度弱化了企业和行业间的边界，实现资源的最大化利用。在共享经济时代，数据成为挖掘用户需求的核心，数据将成为最有价值的资产；共享经济的本质是使用权共享，让资源实现最大化利用。

许泽玮认为，打造泛金融共享生态系统，则是包括91金融在内的所有互联网金融公司实现战略扩容的必要之举。互联网金融公司战略扩容的应有之义是，泛金融生态系统虽然能使金融、文化、投融资等与金融关联性较强的业务相互补充，让公司更为稳固的发展，但这其实也是一种自我的内部循环。

文化产业发展与金融创新息息相关、互利共生，金融助力文化产业的发展也需要嫁接文化产业的各种产品和内容。文化金融一定要服务于实体经济，服务于产业实践。文化产业的发展为推进金融创新开辟了广阔的空间，金融创新则为文化产业的发展提供了强大的动力。

从经济发展的规律来看，金融是经济运行的“血脉”，是现代经济的核心；而金融创新通过对金融要素的有序组合和创造性变革，能够有力促进资源的优化配置，推动文化产业快速发展。金融支持文化产业，不是靠强势资金和高深运作吞噬文化，而是要尊重文化发展的规律。现阶段，文化产业发展之势方兴未艾，金融行业服务之舟百舸争流，文化产业与金融产业的融合大有可为。

受益于主流金融服务的缺席，应收账款、融资租赁等金融业态的快速发展以及企业转型的迫切需求，供应链金融行业正处于高速发展的阶段。未来的供应链金融的发展正在逐步往智慧化方向延伸，不仅仅是产业与金融的结合，也是产业金融与技术的结合。

银行资金减少空转

？？？？ 8月金融数据显示，银行同业业务和理财业务大幅收缩，表明自上半年银监会采取一系列整治市场乱象和弥补制度短板的政策措施以来，银行资金空转的现象有所好转。

本刊特约作者？？方 斐/文

9月15日，中国人民银行发布2017年8月金融统计数据报告。8月末，广义货币（M2）余额为154.52万亿元，同比增长8.9%，增速比上月末降低0.3%，比2016年同期降低2.5%；狭义货币（M1）余额为51.81万亿元，同比增长14%，增速比上月末低1.3%，比2016年同期降低11.3%。

数据显示，8月份，人民币贷款增加1.09万亿元，同比多增1433亿元；人民币存款增加1.36万亿元，同比少增4121亿元；银行间人民币市场同业拆借加权平均利率为2.96%，比上月高0.14%；质押式回购加权平均利率为3.09%，比上月高0.19%。

总体来看，8月的新增贷款符合预期，存款增长趋于放缓。8月末，人民币贷款余额为116.49万亿元，同比增长13.2%，增速与上月末持平，比2016年同期高0.2%；人民币存款余额为161.84万亿元，同比增长9%，增速比上月末低0.4%，比2016年同期低1.8%。

8月的人民币贷款同比多增1433亿元，基本符合市场预期。贷款同比多增主要是因为表外融资低迷、债券融资成本偏高，企业贷款增加所致。而8月的人民币存款同比少增4121亿元，略超市场预期，存款同比少增主要是因为受金融去杠杆影响，派生的存款减少所致。

监管趋缓利好银行业

从新增人民币贷款结构来看，企业贷款需求旺盛，按揭贷款增速持续放缓。8月，新增居民贷款增加6635亿元，同比少增120億元；其中，短期贷款增加2165亿元，同比多增696亿元；中长期贷款增加4470亿元，同比少增816亿元。从占比上来看，以消费贷款为主的短期贷款占比同比上升，受调控政策的影响，以按揭贷款为主的中长期贷款占比同比回落。

从企业贷款端来看，8月，新增企业贷款4830亿元，同比多增3621亿元，主要是中长期贷款增加3639亿元，同比多增3719亿元；票据融资增加318亿元，同比减少1917亿元。从占比上来看，其中，新增企业中长期贷款和短期贷款占比同比均上升，票据融资同比被压缩，环比从连续多月的负增长转为正增长；新增非银金融机构贷款为负数，同比少增1976亿元。

从新增人民币存款结构来看，8月，居民存款增加2590亿元，非金融企业存款增加6069亿元，财政存款减少3900万亿元。新增居民存款、新增企业存款和新增财政性存款同比分别减少了1542亿元、7731亿元和2091亿元；新增非银金融机构结构性存款增加3384亿元，同比多增5238亿元，预计未来存款成本上升的压力仍存。endprint

8月末，M2同比增长8.9%，增速分别比上月末和2016年同期低0.3%和2.5%；M1同比增长14.0%，增速分别比上月末和2016年同期低1.3%和11.3%。M1和M2的剪刀差为5.1%，环比下降1.0%。M2增速持续下降，一方面是由于2016年同期M2增速较高，另一方面是金融去杠杆的持续推进，同业、理财等业务发展放缓，派生的存款减少。

虽然M2增速持续下降，但表内贷款的增长推动社会融资规模的增长。8月，社会融资增量为1.48万亿元，同比多增186亿元，主要是表内贷款多增所致，而表外融资低迷、债券融资收缩。其中，对实体经济发放的人民币贷款为1.15万亿元，同比多增3531亿元；委托贷款减少82亿元，同比少增1亿元；未贴现的银行承兑汇票增加242亿元，同比多增618亿元；债券融资同比少增2173亿元；企业债券净融资为1063亿元，同比少增2173亿元。表外融资合计同比少增489亿元，其中，委托贷款负增长，信托贷款和未贴现承兑汇票同比均多增。

8月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.96%，比上月高0.14%；質押式债券回购加权平均利率为3.09%，比上月高0.19%。银行间市场利率处在上行趋势。

具体而言，8月，对公贷款持续增长强劲，按揭增量保持平稳。8月，新增人民币贷款为1.09万亿元，同比多增1433亿元；人民币贷款同比增速为13.2%，增速与上月持平。剔除非银一般性贷款增加1.14万亿元，同比多增3389亿元，表现良好。

值得一提的是，8月，对公贷款新增4830亿元，其中，短期、中长期对公贷款分别新增695亿元、3639亿元，同比分别多增1867亿元、3719亿元，对公贷款尤其是中长期贷款延续较强的增势。

而居民端贷款新增6635亿元，其中，短期、中长期分别新增2165亿元、4470亿元。短期居民贷款同比多增696亿元。2017年以来，短期居民信贷表现较好，预计与商业银行拓展零售业务新的增长点、加大消费贷的投放有关。

另一方面，根据平安证券的预测分析，受房地产调控政策的影响，按揭增量基本保持在4500亿元左右。票据融资8月微增318亿元，结束了连续9个月的负增长。展望9月，预计在季末信贷冲量的影响下，新增贷款规模预计在1.1万亿-1.2万亿元。

此外，8月的社会融资增速环比下降，债券融资则连续两个月保持正增长。8月，新增社会融资为1.48万亿元，同比增速为13.1%，比上月增速下降0.3个百分点，其中，人民币新增贷款占比达到94%，是社会融资同比增长的主要贡献因素。加回地方债的广义社会融资同比增加13%（8月地方债融资额为4697亿元），比上月下降0.5个百分点。8月，债券融资增加1063亿元，延续上月的回暖趋势，预计在资金利率相对企稳的背景下，债券融资需求会逐步释放，四季度的债券融资会逐渐有所好转。

股票融资新增653亿元，比上月小幅增加120亿元。受益于融资需求向信托的转移，信托贷款新增1143亿元，同比多增407亿元。委托贷款负增长82亿元，同比下降1514亿元。在金融去杠杆的背景下，受非银通道需求减少的影响，预计未来委托贷款仍将持续萎缩。未贴现银行承兑汇票负增长242亿元，同比增加618亿元。展望9月，考虑到信贷增长的带动及债券融资的好转，预计新增社会融资规模在1.4万亿-1.5万亿元。

不过，表现不足的地方是，存款增长乏力，M2再创历史新低。8月，新增人民币存款为1.36万亿元，同比增长9%，增速比上月下降0.4个百分点，比2016年同期增速低1.8个百分点。4月以来，存款增速一直在10%以下，存款增长持续乏力，而且，随着同业存单拟纳入同业负债统一考核，部分银行负债端将持续承压，预计银行的存款竞争将更加激烈。

8月，财政存款负增长3900万元，居民端存款增长2690亿元，企业存款增长6069亿元，同比少增7731亿元，企业端存款的增长乏力预计与债券融资下降及表外融资的受限有关。8月的M2增速为8.9%，比上月下降0.3个百分点，M2增速再创历史新低，预计2017年后续月份将维持在9%左右。M1增速月度环比下降1.3个百分点至14%，使得M1与M2的剪刀差收窄至5.1%。

不过，银行信贷在8月延续强劲的走势，印证了银行业基本面边际改善的趋势，银行板块绝对收益的表现值得关注。目前，银行业PB约为0.96倍，虽然同业及资管领域的监管趋严对行业带来的冲击仍会持续，但随着各家银行业务调整的加快，负面影响将会逐步消退。

而且，随着监管节奏趋缓且协同强化，经济表现好于预期，银行业不良反弹趋缓使得资产质量持续向好，依然会成为驱动银行业基本面改善的核心因素，银行板块的配置价值得以提升，为银行估值的进一步抬升提供强有力的支撑。

同业和理财业务持续收缩

8月末，银行业总资产达到239万亿元，各项贷款达到121万亿元。商业银行资本充足率为13.2%，拨备覆盖率为175.1%，不良贷款率为1.86%，流动性比例为48%，均保持较好的水平。自上半年银监会采取一系列整治市场乱象和弥补制度短板的政策措施以来，银行资金空转持续减少，8月份继续延续这一态势，且信贷支持实体经济的力度持续加强。

银行资金空转减少的一个突出表现是同业业务的不断收缩。8月末，同业资产、同业负债分别较年初减少3.2万亿元和1.4万亿元，同比增速分别为-13.8%和-1.6%。前期同业业务增速较快的中小银行的下降幅度尤为明显，其中，股份制银行同业资产与年初相比降幅高达45%，表明在监管力度不断加大的情况下，2017年以来，银行同业业务呈现持续收缩的趋势。

除了同业业务是监管的重点以外，银行理财业务的监管力度也不小。8月末，理财产品余额同比增速降至6.5%，比2016年同期下降27个百分点，已连续7个月下降，其中，同业理财2017年以来累计减少2.2万亿元。部分理财业务发展较快的银行，目前增速已经逐步回归至较合理的水平；股份制银行中下降幅度最大的一家银行，其理财余额较年初减少了2000多亿元；城商行和农商行理财余额的同比增速，比2016年同期分别下降了40个百分点和90个百分点。endprint

最近几年，伴随着同业业务和理财业务的发展，特定目的载体投资的增速不断上升，導致资金空转现象较为突出。特定目的载体是嵌套层级较多、加杠杆较明显的领域，经过严格治理，截至8月末，只增加了8000多亿元，同比少增4万多亿元，增速比2016年同期大幅下降36.7个百分点。

除了特定目的载体投资增速显著下降以外，表外融资重要通道的委托贷款的增长也持续放缓。2017年4月，委托贷款余额自2008年以来首次出现减少，截至8月末，仍保持减少的态势，同比少增6100多亿元。

在监管趋严和政策导向的推动下，银行业信贷支持实体经济的力度持续加强。8月末，各项贷款同比增长13.4%，高于同期资产增速2.5个百分点。前8个月，新增贷款10.3万亿元，占新增资产的比例较2016年同期大幅提高37.8个百分点。

尤其值得一提的是，制造业贷款增速由负转正的良好态势继续保持。截至8月末，制造业贷款同比增长1.6%，增速比2016年同期上升2.3个百分点，比2017年6月末上升0.6个百分点。

另一方面，银行信贷对重点领域和薄弱环节的支持力度继续加大。其中，用于小微企业的贷款同比增长16%，保障性安居工程贷款、涉农贷款和基础设施行业贷款同比分别增长25.9%、10.2%和16.3%。

种种迹象表明，尽管M2增速8月持续下降至8.9%，但表内贷款推动社会继续融资增长，且信贷资金流向正呈现“脱虚向实”的趋势。这充分说明当前银行业运行稳健，风险可控，资金空转减少的势头继续保持和巩固，服务实体经济的能力进一步增强和提升。

货币政策腾挪空间不大

8月的金融数据显示，M2同比增速继续降至8.9%，这一数值不但低于7月的9.2%，也低于市场普遍预期的9.1%。M2同比增速下降的主要原因是2016年的高基数，以及2017年以来金融去杠杆和同业业务监管趋严所致。

除了M2同比增速的下降外，另一个值得重视的现象是存款的下降。在M2增速下降的同时，8月的财政存款下降3900亿元，不过，由于7月财政存款猛增1.16万亿元，使得当前财政存款余额仍有相当的下降空间。与2016年8月相比，财政存款多减2091亿元，提振M2增速约0.1个百分点。经季节性调整后，M2月环比（非年化）增速从7月的0.8%上升至1.2%。

正如中金公司在近期报告中指出，由于储蓄从传统的银行存款不断向其他形式分流，导致M2增速结构性下降，而M2的代表性和“指标意义”也随之减弱。

因此，中金公司认为，“准M2”（=调整后的社会融资存量+商业银行外汇占款-财政存款）和调整后的社会融资增速均为更优的增长和通胀领先指标。另一方面，8月，M1同比增速从7月的15.3%回落至14.0%，M1季调月环比增速则从7月的1.4%放缓至8月的1.0%。

8月，新增人民币贷款为1.09万亿元，高于7月的8255亿元以及2016年8月的9487亿元，这使得8月贷款余额同比增速持平于13.2%。8月，新增住户部门中长期贷款从7月的4544亿元下降至4470亿元，总体仍保持较为平稳的水平。新增非金融企业及机关团体中长期贷款从7月的4332亿元下降至3639亿元，但明显高于2016年8月净减少80亿元的水平——2016年8月，较大规模的地方债置换是造成新增企业贷款较少的原因之一。另一方面，8月，短期贷款及票据融资新增3178亿元，明显高于7月35亿元的增幅。

8月的社会融资规模增量为1.48万亿元，高于7月的1.22万亿元，而与2016年8月的1.46万亿元大体持平。从社会融资分项因素来看，传统贷款发放仍保持强劲势头，而表外融资仍然受到强监管的约束。

具体来看，8月的委托贷款小幅下降82亿元，比7月上升163亿元，而8月的银行未贴现承兑汇票小幅新增242亿元，比7月下降2039亿元；与此同时，新增信托贷款从7月的1232亿元小幅下降至8月的1143亿元。此外，随着收益率的小幅上升，8月的企业债券净融资从7月的2840亿元下降至1063亿元；与此相对应的是，股票净融资从7月的536亿元小幅上升至653亿元。

从8月的金融数据来看，继6-7月环比放松之后，8月以来，货币条件有小幅收紧的趋势。调整后的社会融资同比增速从7月的15.2%回落至14.7%（调整后的社融=社会融资+政府债券），由于8月地方债净发行下降至4190亿元，大幅低于2016年8月的7677亿元，导致调整后的社会融资同比增速放缓，而未调整的社会融资增速也小幅下降。调整后的社会融资季调月环比年化增速也从7月的17.7%回落至13.8%。

换个角度来看，“准M2”增速8月也可能有所放缓。虽然我们仍需等待央行外汇占款数据发布之后才能更准确地测算“准M2”的水平，但受调整后的社会融资增速回落的拖累，“准M2”同比增速可能也从7月的12.5%小幅放缓至8月的12.2%（假设外汇占款8月增速与7月持平）。

继6-7月货币市场利率保持平稳后，8月的货币市场利率出现小幅上行，显示8月的货币条件与前两个月有所不同，虽然目前断言货币收紧趋势已经形成尚早，但至少有货币收紧的苗头出现。数据显示，8月，银行间同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率分别上升14格基点和19个基点至2.96%和3.09%。

因此，继6-7月环比放松之后，随着通胀压力的逐渐上升，8月的金融条件已经有所收紧。如果再往前看，鉴于未来的通胀走势，中金公司认为，未来一段时间，货币宽松的空间比较有限。高频数据甚至显示，随着通胀压力的继续上升，9月的货币条件边际上有继续收紧的迹象。

由于近期人民币升值幅度较大，预计最近一段时间中国可能再现外汇流入的景象，由此可以判断，未来市场将更加关注对流动性敏感的市场利率和利差的变化以衡量金融条件的边际变化，而不会仅仅关注央行公开市场操作的“量”。考虑到政策目标是在去杠杆、控制通胀和稳增长之间的相对权衡，中金公司认为，近期，货币政策执行“腾挪空间”的可能性并不大。即使往前看，由于市场对四季度经济增长保持韧性、通胀有所回升的判断不会改变，因此，未来货币政策出现较大宽松空间的可能性不是很大。endprint

虽然8月的M2在名义上的同比增速仅为8.9%，但如果经过季调后环比折年增速却为10.1%，而此前市场的平均预测值为9.1%。再对比7月的数据，M2同比增速为9.2%，估算季调后环比折年增速仅为6.5%。

8月，新增人民币贷款为1.09万亿元，其中，面向实体经济放贷为1.15万亿元，而此前市场的平均预测值为9500亿元；8月的人民币贷款余额同比增速为13.2%，估算季调后环比折年增速为12.7%。而7月这一数据的同比增幅为13.2%，季调后环比折年增速达到14.4%。

8月，社会融资规模（增量，未计入地方债净发行量）为人民币1.48万亿元，市场此前的平均预测值为1.28万亿元，7月的这一数据为1.221万亿元。人民银行提供的数据显示，未经地方债发行调整的8月社会融资规模存量同比增长13.1%。Wind数据显示，8月的地方债发行量为4190亿元，而7月的这一数据为7540亿元。瑞银证券经地方债净发行量调整后估算得出8月社会融资规模存量同比增速为14.4%，低于7月的14.8%，隐含的季调后环比折年增速则从7月的20.8%降至13.4%。

虽然8月经地方债发行量调整后的社会融资规模环比增速较7月有所放缓，但总体仍保持强劲的态势。原因之一是地方债发行量较7月创纪录的高位有所下降，当然，地方债发行量的下降并不意味着宏观政策立场发生变化。在当前地方债置换计划仍在进行的前提下，地方债发行量不太可能持续保持每月超过7000亿元左右的速度，而且，8月超过4000亿元的净发行量表明债券发行速度仍然处在较高的水平。

从8月的金融数据可以看出，由于监管政策的强力去杠杆，“影子银行”活动的走弱对广义信贷的增长起到了一定程度的抵消作用，相反，人民币贷款规模仍然是广义信贷增长的重要推动力，这一变化充分体现出管理层的政策意图，即希望在控制“影子银行”活动和总体杠杆增速的同时，向实体经济保持刚好足够的流动性支持以维持总体经济增长的稳定。由此可知，M2增速放缓主要归因于基期效应，并非8月实体经济增速放缓的原因。

瑞银证券认为，由于8月实体经济的增速已经有所放缓，加上控污相关停产限产措施还将影响9月实体经济的增速，因此，9月份实體经济的增速将面临高度的不确定性。但由于9月份和三季度数据是“十九大”之前发布的最后一批高频数据，与此同时，相关政策大概率会保持较为积极的立场。从这个角度来看，9月份实体经济增速反弹的可能性仍然较大。

近期，人民银行已经向市场注入了大量流动性，以缓解银行间市场流动性趋紧的状况；另外，管理层也可能采取其他措施以支持经济的持续增长，例如，财政支出可能会被前置。唯一令人担忧的情形是，尽管9月的经济数据由于政策利好频频而不会表现得太差，但却极有可能以削弱当年晚些时候的经济增速为代价。

盘点历史上港股的极低估值

？？？？ 港股市场偶尔会出现基本面优秀的公司录得极低的估值，究其原因，主要是由于港股是一个非本土市场。

本刊特约作者？？陈嘉禾/文

自从2016年2月触及一个特别低估的点位以后，港股市场展开了一轮持续反弹，至今已逾一年半，以至于许多投资者一谈到港股，就觉得充满了机会。

在历史上，恰恰是港股市场，常常出现极低的、令人匪夷所思的、完全不能反映其优秀企业价值的低估值。当这种极低估值出现时，往往会让按正常价格买入的投资者蒙受巨大的短期亏损，却也给手握现金的人提供极好的买入机会。

为了能够简便回测，我一律使用Wind资讯和彭博资讯提供的市净率（PB）数据进行估值比较。

以整体指数来说，恒生国企指数在2016年2月、2002年到2003年上半年曾经创下了两次极低的估值，其中2016年2月的整体指数PB估值达到0.7倍左右（彭博数据），而按当时企业的净资产年均15%左右的增速计算，如果价格不变，一年以后的预期PB就会达到0.6倍。

具体到公司，这种情况就更多。当然，港股往往会给糟糕的、或者遭遇毁灭性负面事件的企业以极低的估值，低至0.1、0.2倍PB也常常能见到。但对于一些大型、稳定、行业地位牢固、长期发展前景不错的公司，港股也往往会给出非常低廉的估值。

而这些极低的估值，有的是伴随着公司有一定的负面事件、但绝不是致命的负面事件发生的（比如产品有些滞销、行业有些冷淡），而有时候甚至不需要负面事件，只要当时港股市场没有情绪、不在状态（比如2008年金融危机），这种估值就都有可能发生。

先来看一些业务稳定的内资大企业的例子。

沃伦.巴菲特在2002到2003年买入中国石油（00857.HK）时，中石油的PB估值（下同）大约是0.5倍，相当于后来A股上市后被炒到当时最高48元的估值的约1/20。2011年10月4日，中国中铁（00390.HK）的估值是0.38倍；2016年5月16日，交通银行（03328.HK）的估值下降到0.54倍；2008年10月27日，复星国际（00656.HK）的估值为0.33倍，2012年9月6日又降至0.55倍；而在2013年6月24日，中信股份（00267.HK）的估值降至0.37倍；晨鸣纸业（01812.HK）的估值则在2012年年中到2014年年中的两年时间里，一直在0.35倍上下徘徊。

稳定的内资大企业如此，周期性波动的内资公司更是常常如此。2008年11月25日，中国南方航空股份（01055.HK）的估值是0.36倍；2008年10月27日，江西铜业股份（00358.HK）的估值0.37倍，而2016年2月3日其估值又达到0.45倍；2012年8月1日，金风科技（02208.HK）的估值降为0.42倍；中国神华（01088.HK）在2016年1月20日的估值是0.56倍；长城汽车（02333.HK）在2008年10月27日，更是录得了0.19倍的超低估值，而其在2017年9月18日的估值则是1.7倍，可谓天渊之别。endprint

不仅内资股如此，一些非内资公司，也往往在港股市场遭遇极低的估值。比如，渣打集团（02888.HK）在2016年2月25日的估值是0.37倍，银河娱乐（00027.HK）在2008年10月28日的估值是0.19倍（2017年9月19日则是4.45倍）。

在以上这些低估值出现时，由于标的企业稳健的基本面（有些甚至是优秀的基本面），这些时点无一不是异常理想的买点。少则一两倍，多则三五倍、七八倍、乃至一二十倍者亦有之。不过，此情可待成追忆，只是当时已惘然，在这些价格上敢于买入的投资者却是极少的。

港股市场为什么会偶尔出现这样极低的估值？究其原因，主要是由于港股是一个非本土市场。也就是说，其投资者多半不来自于本地，因而既在信息方面有劣势、无法理解企业基本面，又容易因为代理人机制问题抛售相对投资者来说是“外围市场”的股票。

不过，现在投资者需要面对的一个变化，则是主要通过港股通进入港股市场的内地资本，开始夺取越来越强的话语权。虽然这种改变不一定会立即消除上述极端现象，但是由于内资既不存在信息劣势，也不存在代理人机制问题，所以这种现象出现的频率有所减少，是毋庸置疑的。

？？？？作者为信达证券首席策略分析师、研发中心执行总监

江阴银行名不副实

？？？？ 营收和净利润年度“四连降”，不良率“破2”且连年走高，A股首家上市农商行的盛名之下，江阴银行的业绩表现着实名不副实。

本刊记者 杨练/文

2017年9月2日，是江阴银行上市一周年的日子，就在上市一周年前夕的8月28日，江阴银行发布了2017年半年报，数据显示，截至2017年6月末，江阴银行实现营业收入11.73亿元，同比下降0.88%；实现归属于母公司的净利润3.52亿元，同比下降2.57%。

顶着首家在A股上市的农商行的盛名，江阴银行在上市一年后交出的成绩单却着实差强人意。上半年，在A股全部25家上市银行中，江阴银行竟然是唯一一家营业收入和净利润“双降”的银行，也是唯一一家净利润最低且增速为负数的银行。

业绩下滑年度“四连降”

纵览最近几年的财务数据，营业收入和净利润双降对江阴银行而言并非偶发。以2016年9月江阴银行上市以后发布的第一个完整年度报告为例，2016年年报显示，江阴银行实现营业收入24.69亿元，同比下降1.39亿元；实现净利润为7.78亿元，同比下降4.49%。

再往前看，业绩下滑也并非始于2016年。数据显示，2013年至2016年，江阴银行的净利润分别为10亿元、8.51亿元、8.15亿元、7.78亿元，实现年度“四连降”，四年间，净利润降幅高达22.2%。

由此看来，江阴银行2017年上半年的业绩下滑也在情理之中，毕竟已经连续四年业绩持续下滑，仅靠上市扩充股本这一要素并不能根本改变自身盈利能力低下的本质。

江阴银行上半年实现利息净收入9.94亿元，占营业总收入11.73亿元的84.74%。同比下降10.66%。对于利息净收入同比降幅较大，江阴银行如此解释：计息负债的规模增加和成本整体处于较高水平，造成了利息支出较2016年同期增长15.12%，虽然利息收入同比增长1.13%，但净利息收入出现下降。

2014年至2016年，江阴银行利息净收入的占比分别为95.37%、94.66%、91.59%，利息净收入的高占比表明江阴银行的业绩增长仍主要依赖传统的信贷业务。在如今大部分银行纷纷转型零售业务之时，江阴银行仍靠吃利差勉强渡日，目前，其手续费和佣金收入占比尚不足3%，几乎可以忽略。

同为江苏苏南经济发达地区的其他四家上市农商行虽然稍晚于江阴银行上市，但上半年的经营业绩颇为靓丽。常熟银行领跑五大上市农商行，上半年净利润达到达5.71亿元，同比增长8.16%；此外，无锡银行、吴江银行、张家港行的净利润增速也分别达到10.41%、11.8%、5.56%。

单是经营业绩垫底无可厚非，的问题是江阴银行的不良率也居高不下。截至2017年6月末，江阴银行不良率高达2.45%，比年初上升0.04个百分点，不仅远超银行业1.72%的平均水平，也是A股25家上市银行中不良率最高的銀行，而且是唯一一家不良率破“2”的银行。

梳理财务数据可知，与年度业绩“四连降”正好相反，江阴银行的不良率却是持续攀升。2013年至2017年上半年，其不良率分别为1.19%、1.91%、2.17%、2.41%、2.45%，四年增长了一倍多。

业绩持续下滑，加上不良率不断攀升，江阴银行的拨备覆盖率未与不良率成正比攀升也在意料之中。2013年至2017年上半年，其拨备覆盖率为236.63%、171.97%、169.72%、170.14%、176.11%。如果从拨备覆盖率150%的监管红线来看，江阴银行最新的数据已经达标。但与银监会二季度公布的拨备覆盖率不低于179.91%的要求对照，江阴银行的拨备覆盖率并未达到上述要求。

上半年，江阴银行共计提资产减值损失4.06亿元，同比增长11%。江阴银行表示，主要是本期贷款总量有所上升，为坚持稳健发展的原则，进一步提高本行风险防御能力，加大了贷款损失准备的计提力度，增加了拨备的提取。

唯一的亮点恐怕是江阴银行的资本还算充足。截至6月末，江阴银行资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.13%、11.95%、11.94%，相比2016年年末，虽然各项资本充足指标均有所下降，但在五家上市农商行中均排名第二。

但资本的亮点并不能掩盖业绩持续下滑、不良率不断攀升的不利局面，问题的产生除了与所经营区域经济环境有关联外，更重要的原因或许还在于江阴银行自身的经营能力、风控制度存在不足吧！endprint