陈欣

江汽集团混改整体注入江淮汽车上市后，其管理效率和盈利能力提升的迹象尚不明显。其原因固然可以归咎于新能源汽车政策等外部冲击带来的影响，也可以从混改、定增、股东减持及股权激励等方面的动机来理解。

作为掌握独立研发能力的自主品牌车企，江淮汽车（600418.SH）近年来一直着重发力于新能源汽车，进行了大量技术和产业的布局。

2016年9月，江淮汽车公告与大众汽车签署备忘录，计划在新能源汽车领域成立一家新的合资企业。次日江淮汽车的股价达到近期高点14.55元，此后表现萎靡，2017年5月最低曾跌至9.13元。

近日，有报道称，中国已开始研究制定禁售传统燃油汽车时间表，引发新能源汽车行业相关股票大涨。至9月15日收盘，江淮汽车的股价才10.61元，较2014年江淮汽车整体上市时的基准价格10.12元（分红调整后）仅高出5%，和2016年公司的定增价格10.62元相差无几。因此，整体上市后江淮汽车为中小股东创造的价值还未能体现在市场价格上。

混改效果尚未明显体现

2014年7月，江淮汽车发布重组预案，通过吸收合并的方式将江汽集团整体上市。江汽集团在整体上市后持股比例由此前的35.43%下降为30.47%，代表社会资本的建投投资与代表管理层利益的实勤投资通过在江汽集团入股得以在整体上市后分别持有10.83%和2%的股份，从而实现了江汽集团混合所有制和管理层持股两项改革的重大步骤。市场也期望江淮汽车利用混改的契机，提高管理效率，加快公司的发展。

数据显示，江淮汽车的盈利能力在2014年大幅下滑，之后开始逐年改善。然而，与混改开始前的2013年相比，2016年的业绩并不显出色。公司的营业收入从2013年的336.2亿元上升至2016年的524.94亿元，似乎增长迅速； 归属于母公司所有者净利润也从2013年的9.17亿元增加至2016年的11.62亿元，增长26.7%，有所进步。

但江淮汽车的股本从2013年的12.85亿股扩张至2016年的18.93亿股，增加了47.3%，高于同期归母净利润的增幅，且公司的经营性净现金流还呈现日益恶化的趋势。

再来看盈利能力指标，江淮汽车的毛利率从2013年的16.2%下降为2016年的9.6%，加上销售费用率及管理费用率均存在小幅增加，导致2016年的净利率仅为2.2%，较2013年缩小了0.5%。

考虑到整体上市以及新能源汽车补贴会计政策变更的影响，我们可以看看追溯调整后的会计数据。调整后，2013年的每股收益为0.77元/股，加权平均净资产收益率为16.07%，仍要高出2016年的每股收益0.72元/股和加权平均净资产收益率11.26%。

如果将整体上市过程中的2014年作为参照系，2016年，江淮汽车的各项盈利指标就改善了更多。然而，在整体上市未完成时公司的管理层并不具备释放业绩的动力，因此，很难将2014年的业绩判断为一个公允的参照对象。

总体来说，至今为止，江淮汽车整体上市后营业收入和净利润的增长更多是源于增发的股本扩张带来的规模增长，还未能明显反映其内生效率提高导致的盈利能力改善。

定增募投项目将释放利润

江淮汽车公告，整体上市预案时就试图以不低于9.11元/股的价格配套募集不超过5.96亿元，用于补充上市公司流动资金。但公司在2014年年底取消了募集配套资金的安排。

2015年股灾发生后不久，江淮汽车在当年7月22日公告，将以不低于13.88元/股的价格募集资金用于建设周期为两年的三个项目：（1）新能源乘用车及核心零部件建设项目使用募集资金20亿元，建成后预计可实现年收入约237亿元，净利润约8.10亿元；（2）高端及纯电动轻卡建设项目使用募集资金20亿元，建成后预计可实现年收入约109亿元，净利润约6.27亿元；（3）高端商用车变速器建设项目使用募集资金约5亿元，建成后预计可实现年收入约17亿元，净利润约1.53亿元。由于江淮汽车股价在2015年下半年大跌，2016年2月，公司又将增发底价调低为10.80元。

2016年8月15日，江淮汽车顺利完成此次定增，以10.62元/股的价格募集资金净额约45亿元。定增完成后，整体上市时主要参与各方的持股都被大幅稀释，江汽控股的持股减少为23.55%，建投投资和实勤投资的持股比例则分别降低至8.37%和1.55%。而本地的机构则大幅增加持股比例，安徽省铁路建设投资基金新增持股4.48%，合肥市国有资产控股的持股比例则由原有的3.39%上升至3.89%。

2017年8月15日，此次江淮汽車定增的限售股上市流通，而近期市场价格才刚刚上涨至一年多前的定增价格。

建投减持时机“凑巧”

江淮汽车的整体上市计划披露前，建投投资和实勤投资在2013年12月以2.07元/每1元注册资本的价格入股江汽集团，江汽集团当时的估值为近40亿元，但数月后整体上市预案中江汽集团的估值上涨约为64亿元。这样可以估算建投投资持有江淮汽车股票的原始成本约为10.12/1.6=6.32元/股。

2016年4月28日，江淮汽车整体上市时的限售股解禁上市流通。此时，江淮汽车的股价仅在11.5元附近徘徊。尽管建投投资10.83%持股的成本较低，但并未在解禁后立即公告减持计划，而是等待时机直至2016年8月22日才发布了减持公告，计划自公告日起十五个交易日后六个月内减持不超过2%的持股。

凑巧的是，江淮汽车在8月29日发布了股票期权激励计划（草案），又在9月8日公告与大众汽车签署合资合作谅解备忘录，离减持计划公告日仅十来个交易日。而消息公布前，江淮汽车的股票在9月6日就开始大涨，消息公布后仍继续上涨至9月9日的最高点14.55元。

根据相关公告，建投投资自2016年9月13日开始减持，以13.90元/股—14.14元/股的价格减持了2400余万股，其中通过大宗交易减持了1580万股，将其持股比例从定增完成后的8.37%减至7.10%。从2016年三季报建投投资持股8.06%的数据可以判断，建投投资在9月中下旬减持了0.31%，剩余0.96%减持股份的窗口为10月上旬，而10月中旬后江淮汽车的股价就开始一路下滑，至今尚无机会回到建投投资减持的价格区间。以公告的减持价格范围测算，建投投资所减持的股份盈利近120%。endprint

股权激励带来的动机

2016年8月，江淮汽车完成定增后，公司董事长安进等160名主要管理人员和技术骨干通过实勤投资持有1.55%的公司股份。8月29日，江淮汽車又扩大激励范围推出了一份针对354位公司管理骨干和技术（业务）骨干的股票期权激励计划，行权价格为12.42元。草案公布的时机巧妙，安排在定增完成及建投投资公布减持计划之后，在公告与大众汽车合作之前。

此次激励计划拟授予1885.20万份股票期权，约占公司总股本的1%。等待期为授权后的两年，之后三年每年可行权总额的1/3。业绩考核指标为：以2016年扣非后净利润为基数，2018-2020年，扣非后净利润年均增长率不低于10%，扣非后的净资产收益率不低于6%，且上述两个指标都不低于同行业对标企业75分位值；主营业务收入占营业收入比重不低于94%。且在股权激励有效期内，因增发导致新增加的净资产和对应的净利润在业绩考核时可不计入计算。而在等待期，江淮汽车刚好可以从容建设45亿元定增的募投项目。

2016年，江淮汽车扣非后归母净利润为8.44亿元，扣非后的加权平均净资产收益率为8.17%。如需满足三批行权的业绩考核条件，江淮汽车2018-2020年的扣非后归母净利润应起码分别达到10.21亿元、11.23亿元和12.36亿元。

预计该激励计划所产生的股份支付费用总额为6661万元，将分五年分摊至2017-2021年期间的管理费用，最大的一笔费用是2018年的2405万元。

尽管此项股权激励计划尚未正式获批落地，但有较大可能将会对江淮汽车未来的业绩增长和股价波动造成重要影响。如要公司骨干未来行权买入股票，其股价还需大幅上扬。

2018年业绩或将释放

从股票期权激励计划的细节中可以看出，江淮汽车2017年的业绩并未直接体现在考核指标中。这一方面可能反映了当时公司的管理层对今年业绩的预判；另一方面也将会影响公司对今年盈余数据所做的会计判断。

2017年上半年，整个新能源汽车行业受补贴退坡的影响较大，大多相关公司均出现了较大比例的净利润下滑。8月30日，江淮汽车公布了上半年业绩。实现营业收入253.13亿元，同比下降4.08%，实现归母净利润3.45亿元，同比下降40.31%。从目前的趋势来看，2017年全年的业绩也不乐观。

机构投资者从一季度开始明显降低对江淮汽车的持股，其中，基金持股从2016年年末的11.4%降低至2017年二季度末的7.58%，券商持股在2016年年末还有6.09%，但到2017年二季度末已清零。

2016年，江淮汽车积极推进新能源汽车业务发展战略，实现了“牵手蔚来， 联姻大众”。随着这些合作项目不断推进以及定增募投项目逐步建成，公司在2018年之后的盈利能力或将大幅改善。

作者为云南大学/上海交通大学上海高级金融学院博士生导师；云南大学经济学院博士生胡振飞亦有贡献endprint