杨现华

为了完成业绩承诺，视觉中国使出了浑身解数。

借壳上市以来业绩承诺连续3年精准完成，但继承了“前任”远东股份的传统，分红却是“一毛不拔”，视觉中国（000681.SZ）的业绩高增长公司并没有给投资者回馈一分钱。

视觉中国不分红的理由也很充分：母公司亏损无钱可分。一边是母公司管理费用不明原因大幅攀升，母公司因亏损不分红，另一边却是子公司精准完成业绩达标。与此同时，不断拉长的应收账款账期说明公司的收入并没有账面上那么光鲜。至少，乐视的欠款恐怕难以收回了。

不分红也就罢了，不缺钱的视觉中国还要融资近30亿元。一边是连续购买理财产品，一边连续不停地投资和并购了数家公司，不差钱的视觉中国为何此时选择大规模融资呢？

业绩精准达标

半年报显示，视觉中国的业绩继续稳定增长，2017年上半年，公司实现营收3.83亿元，同比增长36.43%；实现归属母公司股东的净利润9549万元，同比增长36.5%。根据借壳上市以来上半年占全年的业绩比例，完成2017年的承诺业绩似乎并不是难事。

视觉中国的前身是远东股份。2013年，上市公司发布重组方案，作价24.88亿元向廖道训等17名自然人收购其持有的华夏视觉（北京）图像技术有限公司（下称“华夏视觉”）和北京汉华易美图片有限公司（下称“汉华易美”）各100%股权。

华夏视觉和汉华易美主要靠图片版权销售和代理产生收入，15.7倍的溢价率显示了两家公司不菲的身价。廖道训等17名自然人承诺，两家公司2014-2018年扣非归属净利润分别不低于1.15亿元、1.63亿元、2.23亿元、2.77亿元和3.29亿元。

2014年收购完成后，视觉中国顺利上位，当年华夏视觉和汉华易美实现扣非净利润1.16亿，完成率101.03%。2015年和2016年，两家公司分别完成1.81亿元和2.38亿元，完成率分别为111.13%和106.34%。

连续3年精准完成对赌业绩，视觉中国对利润的预期拿捏的恰到好处，不过其盈利能力在下降。2014-2016年，视觉中国的销售净利润率分别为36.57%、31.51%和31.35%，2017年上半年进一步跌至25.93%。在此期间，公司的毛利率实际上是在不断提高，2014-2016年分别为55.39%、57.75%和58.53%，2017年上半年达到60.82%。毛利率提高、净利率却下降，意味着公司费用率的上升，2014-2016年的期间费用率分别为23.82%、22.79%和26.84%，2017年上半年走高至35.7%。

实际上，若不是将部分费用调节至母公司，视觉中国的费用率将更高，对于刚好完成业绩承诺的公司来说，费用的节省意义重大。

2014-2016年，视觉中国母公司的管理费用分别为1725万元、3732万元和3742万元，而借壳前的2013年只有740万元，在收入还不到千万元的情况下，费用的大幅增长直接导致母公司亏损。

是母公司大量增加员工了吗？答案是否定的。公司没有披露2014年母公司员工人数，2015年和2016年分别为71人和64人。汉华易美和华夏视觉子公司又享受高新技术企业的税收优惠，也不可能将研发费用调节至母公司口径，那么这新增的管理费用来自哪里呢？

如果将近4000万元的管理费用放入合并报表，那么汉华易美和华夏视觉的业绩承诺恐怕就难以完成了。这意味着两家公司不仅要补偿上市公司，还要面临9.24亿元商誉减值的风险。

母公司不明原因的管理费用大幅升高而亏损，省去了公司分红的烦恼。不但从不分红，视觉中国正计划从市场融资近30亿元。

拒不分红忙融资

视觉中国的前身远东股份就是市场有名的“铁公鸡”。从2002年最后一次分红后，直至被借壳的2014年，无论是亏损还是盈利，公司从未有过一次分红公告，也没有任何送转的消息。

借壳后的视觉中国继承了这一“光荣”传统，虽然收入和净利润连年表现优异，但公司并没有分红的打算。对此，视觉中国解释的理直气壮。

在2016年年报中，视觉中国表示，截至2016年年末，公司母公司实现净利润-2834万元，母公司可供分配利润为-2.19亿元，合并报表可供分配利润为2.15亿元。根据有关规定，公司尚不具备利润分配的法律条件。

按照相关规定，上市公司制定利润分配方案时，应当以母公司报表中可供分配利润为依据。同时，为避免出現超分配的情况，公司应当以合并报表、母公司报表中可供分配利润孰低的原则来确定具体的利润分配比例。

显然，母公司亏损是符合不分红的前提的。根据视觉中国年报，公司母公司2014-2016年的未分配利润分别为-1.49亿元、-1.91亿元和-2.19亿元，亏损不但没有收窄，反而呈扩大之势。从账面上看，母公司亏损严重不分红无可厚非。

视觉中国的母公司报表本就没有太多收入，公司盈利依赖投资收益和营业外收入等非经常性收入，在这两者缩水情况下，又突增大笔管理费用，母公司盈利将遥遥无期。只要母公司依旧亏损，视觉中国就可以将不分红进行到底。

对投资者“一毛不拔”，可向市场伸手要钱视觉中国绝不手软，从计划发债到如今的短期融资券，公司计划融资额近30亿元，要知道，公司的资产总规模也不过36亿元。

早在2016年3月初，视觉中国就发布公告称，公司计划发行8亿元公司债用于偿还公司贷款和补充流动资金，至今没有下文。不过，这并不妨碍视觉中国融资的决心。2017年5月，公司再度公告，计划发行18亿元超短期融资券和2亿元中期票据。

前后3份融资公告合计计划融资28亿元用于偿还贷款和补充流动资金，视觉中国的债务和现金压力很大吗？剔除预收款影响后，公司的负债率只有30%出头，虽然有所提高但绝对值非常低。endprint

截至2017年上半年，视觉中国长短期借款和长期应付款合计6亿元，公司账面还有3.35亿元的现金。即使需要融资，发行2亿元的中期票据即可基本覆盖公司的借款规模。

而且，视觉中国还有数额不菲的理财资金。2017年半年报显示，公司拥有1.7亿元的短期理财产品。2016年，公司累计的委托理财金额达到4.35億元。可见，无论从欠款规模还是账面现金来看，视觉中国都没有必要融资近30亿元。

那么，视觉中国急于融资是为了什么呢？公司上市以来不断拉长的应收账款和不停的买买买或许才是真正的原因。

应收账款回款难 乐视现身

视觉中国的主要客户是媒体和商业企业，直接面向C端消费者的收入并不多。

公司的应收账款坏账计提也颇为宽松，1年以内计提1%而非一般企业的5%，媒体客户1-2年按5%计提，商业客户按20%；媒体客户2-3年应收账款按30%计提，商业客户按50%计提。

2014-2016年，公司应收账款分别为1.51亿元、2.89亿元和3.45亿元。按账龄法记账的应收账款中，2014-2016年，1年以上的应收账款分别为3836万元、4399万元和1.05亿元，2017年上半年，1年以上的应收账款增加至1.56亿元。

这3年，视觉中国的收入从3.91亿元增长至7.35亿元，涨幅不过87.98%，而应收账款的涨幅达到了128.48%，远超同期公司的收入涨幅。如果不是应收账款以更快的速度增加，视觉中国还能完成当初的业绩承诺吗？

如果应收账款能够快速回收，那么这种增长也是真实有效的收入，问题是目前视觉中国应收账款的回款周期明显拉长。以2017年上半年为例，1年以上的应收账款占比已经超过了40%，其中2-3年和3-4年的应收账款合计接近3000万元。显然，赊销给公司带来了账面的高增长，可并没有带来实实在在的收入。

值得一提的是，在欠款名单中，乐视网（300104.SZ）也现身其中。2017年半年报显示，视觉中国有来自乐视网的应收账款为397万元，公司已经计提了199万元的坏账准备，“基于对方公司情况，预计款项收回困难。”

上市后的视觉中国并不甘于固守现状，公司一路开启了买买买模式。2015年，公司先后入股了亿讯集团等5家公司；2016年，Corbis Images、Mofac &Alfred等4家公司又成为了视觉中国的投资对象，这些投资活动又为视觉中国贡献了多少利润呢？

从最终的结果看，视觉中国的利润还是来自于最初的华夏视觉和汉华易美，公司的“买买买”并没有带来多少实实在在的利润。如果近30亿元的融资到账，手握大笔现金的视觉中国能忍住继续投资的冲动吗？

为了完成当初的业绩承诺，视觉中国的账面游戏还要继续下去，不过业绩承诺终有结束时，那个时候，视觉中国还会有如今的高增长吗？endprint