摘要：对赌协议是投资機构在进行股权投资时经常使用的一种合同条款，现在被广泛应用于国内股权投资领域。由于我国并没有与之相关的法律、法规作出的专门规定，使得在实践中融资公司一旦因经营不善而触及对赌条款时，结果往往是不能顺利地履行对赌协议的有关规定，随之而来的更可能是对对赌协议的效力产生争议。本文通过对近年来与对赌协议相关的典型案例进行归纳、对比，明确对赌协议的法律效力。为未来立法机关立法与投融资双方交易提供有效的法律依据。

关键词：对赌协议；法律效力

一、对赌协议概述

对赌协议，因从英文Valuation Adjustment Mechanism（VAM）直译而又被称作“估值调整机制”，是投资机构在进行股权投资时经常使用的一种合同条款，是指当投资一方（主要是海外私人股权投资基金）与融资一方（一般是具有高速增长潜力的民营企业）在签订融资协议时，由于对未来的业绩无法确定，双方就在融资协议中约定一定的条件（一般是以一定的业绩指标作为标准），如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。

虽然，对赌协议从国外引入国内后一直被广泛应用于国内股权投资领域，但是我国并没有相关的法律、法规对对赌协议作出专门规定，使得在实践中当融资公司经营不善而触发对赌条款时，其往往不能顺利地履行对赌协议中的规定，甚至是会对对赌协议的效力产生争议。

二、对赌协议的相关案例

自对赌协议从欧美国家引入国内开始起，我国创业市场以及风险投资领域都不断地出现对赌协议的使用，其慢慢地也获得市场的广泛接受与认可。近年来，国内就有几件非常有名的对赌案例：

（一）蒙牛乳业与摩根士丹利等三家国际投资机构的对赌案例

1999年1月，牛根生成立了一家名为“蒙牛乳业有限公司”的企业，其注册资本为100万元。成立两年以后摩根士丹利等国际投资机构与其进行接触，随后该企业更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。蒙牛乳业是一家比较典型的创业型企业。

2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在境外注册了一家公司（开曼群岛公司）。2002年9月，蒙牛乳业的发起人也在境外注册成立了另外一家公司（金牛公司）。与此同时，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员又注册成立了一家公司（银牛公司）。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，开曼公司接受了摩根士丹利等三家国际投资机构的认股约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。

2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。该期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。对赌情况如表一所示。

（二）“海富案”对赌第一案

2007年1月，苏州海富投资有限公司（以下简称“海富公司”）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“世恒公司”）、香港迪亚有限公司（以下简称“迪亚公司”）（系世恒公司的股东）、陆波（系世恒公司法定代表人兼总经理、迪亚公司总经理）签署了《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（简称“增资协议”）。增资协议中约定海富公司向世恒公司增资人民币2000万元，并签订了对赌条款：到了2008年的时候，世恒公司的净利润要达到300万元，若世恒公司达不到此金额的净利润，则应向海富公司支付补偿款，而迪亚公司就该补偿款承担补充责任。对赌情况如表二所示。

世恒公司在2008年的净利润不足3万元，海富公司依照《增资协议》要求世恒公司支付补偿款1998万余元并要求迪亚公司承担补充责任，遭到世恒公司和迪亚公司的拒绝。2009年12月，海富公司就上述请求向法院起诉。历经了三次审理，最终最高人民法院认定《增资协议》中关于估值调整机制的约定部分有效，其中世恒公司向海富公司支付补偿款无效，迪亚公司向海富公司支付补偿款有效，判决由迪亚公司向海富公司支付1885.23万元的补偿款。

（三）A公司对外私募融资对赌仲裁案

2011年初，A公司对外私募融资，投资方与A公司协商签订了《增资扩股协议》，投资方以现金形式向A公司增资人民币2亿元，占其4.4%的股权，其中1000万元计入注册资本，其余1.9亿计入资本公积。

按照《增资扩股协议》第5.4条价格调整条款约定，A公司承诺：如果A公司2011年经审计的税后净利润低于3亿元，A公司愿以实际税后净利润为基础，按投资估值中约定的投资市盈率15倍进行计算，给予投资方现金补偿。同时投资方承诺：若A公司2011年度经审计后净利润高于3亿元，投资方愿以实际税后净利润为基础，按“投资估值”中约定的投资市盈率15倍进行计算，给予A公司现金补偿。包括股东B（该公司实际控制人）在内的A公司全体股东对此协议均书面认可。对赌情况如表三所示。

《增资扩股协议》签订后，投资方按照约定注入资金完成增资。2012年8月，投资方获知A公司2011年度经审计后净利润为1.5亿元（仅为承诺业绩的50%），故依据股权价格调整条款（对赌条款）要求A公司对其现金补偿。由于A公司拒绝履行对赌条款约定，投资方向中国贸仲提出仲裁申请，请求A公司、股东B依据对赌条款支付补偿款9900万元。

三、对赌协议的法律效力endprint

（一）对赌协议的构成要素

一般合同的构成要素有主体、客体以及内容等三个要素，而对于对赌协议的构成要素，根据前述三个案例的归纳，可以看出对赌协议也是同样包含以上要素：

1.对赌协议的主体：一方是投资机构，另一方是融资公司（目标公司）或者实际控制人（原股东）；

2.对赌协议的客体：对赌协议的客体表现为输者向胜者付出一定的代价，而这个代价通常为目标公司的股权、现金、优先分红权等；

3.对赌协议的内容：对赌协议的内容一般包括上市与否、业绩目标估值调整等。国内的私募股权投资机构与企业的对赌一般都是以财务业绩或者上市为标准，当投资机构与融资公司双方约定的目标无法实现的时候，就表明该公司的价值被高估了，此时应进行估值的调整，融资公司就要以股权回购、股权比例调整、现金补偿等方式对投资方进行补偿。

（二）对赌协议中各要素对于其法律效力的影响

1.投资进入方式对对赌协议的影响。上述三个案例中，投资方均以增资的方式进入股权投资领域的。相对而言，本环节方式还是相对固定，绝大部分的投资都会选择增资进入。因此，投资进入方式对对赌协议的影响较小。

2.对赌目标对对赌协议的影响。上述三个案例中，对赌目标都是为业绩增长，这也为大多数对赌协议所约定的目标。由于这一对赌目标是投资机构与融资公司双方意思自治的结果，因此，对赌目标只要不违反法律、法规的强行性规定，其对对赌协议的影响也是同样较小的。

3.对赌方式对对赌协议的影响。上述案例中，蒙牛、A公司采取的是双向对赌的方式，而海富世恒采取的是单向对赌的方式。虽然单向对赌对于投融资双方的权利义务不是明显地对等，但是在海富世恒这个单向对赌的案例中，法院的判决还是承认了其效力。而双向对赌这个对于投融资双方的权利义务就是明显对等的方式，既符合公平原则，又是双方真实的意思表示，故设置了双向对赌的对赌协议是当然有效的。综上，不管是单向对赌还是双向对赌，均对对赌协议的效力产生非常小的影响。

4.对赌对象对对赌协议的影响。对赌协议关于对赌对象的设置比较规范的是一方为投资机构，另一方为融资公司的原股东。而在海富投资案以及A公司对外私募融资对赌仲裁案当中，对赌的对象均包含了目标公司。虽然两个案子的对赌对象均有目标公司，但是法院与仲裁机构在审理这两个案子后给出的裁判结果却迥然不同。

最高人民法院在审理海富投资案后所作出的判决只承认了投资方与公司股东即迪亚公司、陆波公司之间的对赌协议是合法有效的，而否认了投资方与世恒公司的对赌协议。最高法在判决中论述，对于投资方与目标公司之间的“对赌协议”，由于这种“对赌协议”可能会触犯《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）中对于股东滥用权利的规定，还可能侵犯到公司其他股东以及公司债权人等第三方的合法权益，因此认定此种“对赌协议”是无效的。

而中国国际经济贸易仲裁委员会（以下简称“中国贸仲”）对于A公司对外私募融资对赌仲裁案的裁决却是认为协议第5.4条之约定是投资市场常见的估值调整安排，不但具有经济上的正当、公平和合理性，而且该条款约定本身及其履行均不违反我国法律和行政法规的强制性规定，因此该条款是合法有效的。

在没有明确法律、法規对于对赌协议有专门的规定的情况下，于实务中应尽可能地避免投资方与目标公司两者作为对赌对象，否则还是有可能被认定为无效。而在其他的实践当中，投资方与公司股东作为对赌对象的这种对赌协议全都被认定为有效的。因此，对赌对象对对赌协议的法律效力的影响是非常大的。

5.对赌机制对对赌协议的影响。对赌机制一般为为现金补偿、股权回购、股权比例调整等手段。若在约定对赌机制时把现金补偿金额、股权回购的回购价格以及股权比例调整的程度脱离了目标公司的实际情况，则有可能出现显失公平的情况。一旦存在显失公平，不管是法院还是仲裁机构都有可能会认定原合同中关于补偿金额、回购价格或者比例调整程度的约定无效，并按照诚实信用原则与公平原则对以上的金额、价格、程度作出重新的计算和调整。故，对赌机制对于对赌协议的法律效力还是有一定的影响。投融资双方在订立对赌机制的时候不宜把补偿金额、回购价格、比例调整程度设置得过高，以防约定的这些对赌机制被判无效。

四、结语

对赌协议作为典型的舶来品，风险性极高，在司法实践中非常容易出现裁判结果各异的情况。在没有专门的法律、法规规制对赌协议的背景之下，要解决这一情况的发生，必须明确对赌协议的法律效力，为立法机关在制定与对赌协议相关的法律、法规的过程中提供立法依据，并为投融资双方在缔结对赌协议或条款的过程中提供法律依据。

参考文献：

[1]谢海霞：《对赌协议的法律性质探析》，《法学杂志》2010年第1期。

[2]罗文峰、李明致，《私募股权投资中对赌协议的法律效力》，《江西社会科学》2014年第10期。

作者简介：顾文，男，汉族，广东广州，华南师范大学硕士研究生，研究方向：民法总则、合同法、公司法。endprint