文樱燕

摘要：影响股票价格的因素有很多，股票定价是在不确定的条件下研究股票的理论价格。本文梳理了股票定价理论的发展过程，并结合我国的实际对股票定价的理论和方法进行了总结与评述。

关键词：股票；股票定价

股票价值是指股票本身应该具有的价值，而不是它的市场价格。股票定价理论的发展大致可分为两个阶段，传统股票定价理论是从公司的角度出发，依据各种财务数据和指标来确定股票价格；现代股票定价理论是从投资者的角度出发，研究市场均衡条件下的投资组合中的股票价格。

1.传统股票定价理论

传统的股票定价理论实际上是指内在价值理论。Graham和Dodd（1934）在《证券分析》一书中指出，股票的内在价值取决于公司未来的盈利能力，股票价格总是围绕其内在价值而上下波动。Willianms（1938）提出了股利贴现模型，他认为股票价格等于股票持有期内所有预期股利的现值之和，即股票价格最终取决于股东所赚取的股利。随后，Myron Gordon（1962）提出了扩展的股利贴现模型，即假设未来各期股利的增长率固定。固定增长模型使投资者能够确定一个不受当前股票市场情况影响的公司股票的内在价值。根据股利不同的增长方式，还可拓展到多元增长模型等。

Alfred Rappaport等人（1986）提出了自由现金流量的概念，他们认为公司的价值主要取决于五个价值因素：资本成本、销售增长率、边际营业利润、新增固定资产投资和新增营运资本，投资者可以通过这五个因素预测公司的现金流量，进而估算出公司股票的价值。Tom Copeland（1990）在《价值评估》一书中详细介绍了自由现金流量的计算方法：自由现金流量=税后净营业利润+折旧和摊销-营运资本变动-资本支出。通过对比可以看出，自由现金流模型与股利贴现模型相似，只是用自由现金流替代了股利贴现模型中的股利。

股利贴现模型和自由现金流模型的估值方法均属于绝对估值法，要准确预测股票的贴现率比较困难。而相对估值方法如市盈率 （P/E）、市净率 （P/B）和市销率 （P/S）等较为简易，投资者更经常使用。市盈率（每股市价/每股收益）反映的是市场对公司增长前景的态度，数值越大说明市场对其增长的预期越高。市净率（每股市价/每股净资产），也称市账率，反映的是股票当前的市场价格水平相对于净资产是高还是低。对于一些无利润甚至亏损的公司，無法计算市盈率。对于轻资产公司，市净率的参考价值也不大。但是，市销率（每股市价/每股销售收入）对于一些新成立且利润不明显的公司股票有其一定的合理性。

剩余收益定价模型首先由Edwards和Bell（1961）提出，他们认为股票价值等于净资产与剩余收益的现值之和。0hlson（1995）在他们的研究基础上，通过线性信息动态化假设对早期剩余收益定价模型进行了改进，将原先股票价值计算中的未来值转变为会计变量的现值之和，消除了早期模型中的无穷求和形式，并可以运用计量经济学方法来检验股票价值。这一改进使剩余收益定价模型进入了实质性研究阶段。

国内关于股票定价理论的研究起步较晚，随着我国股票市场的发展，相关的理论研究与模型应用也得到了检验和发展。蔡飞（2008）建立了市销率指标计算的数学模型，并通过对2000～2003 年A 股上市公司的实证分析，得出低市销率的股票组合的表现超过市场的平均水平，而且市销率越低，股票组合的价格涨幅越大。王波（2007）分别使用现金流贴现模型、市盈率、市净率和基本面多因素模型四种估值方法对三一重工公司进行估值，并根据公司的具体情况给予四种估值方法不同的权重后再进行综合估值，发现得到的加权估值比单纯使用某一种方法进行估值更加合理、准确。陈信元（2002）、邱鹏宇（2014）和蔡日菲（2014）等人运用0hlson剩余收益定价模型研究我国股票价格与收益的关系，均得到每股剩余收益和每股净资产与股票价格显著正相关的结论，这与0hlson模型的预测一致。张景奇等（2006）在投资者能够准确获知财务数据的前提下，运用股利贴现模型、自由现金流量贴现模型和剩余收益模型对1997-2002年的股票预测值进行计算，并和其对应的股票价格及内在价值进行混合回归分析，结果发现剩余收益模型对股票价格的解释能力最强。

2.现代股票定价理论

现代股票定价理论通过建立量化模型来估计不确定条件下股票的内在价值。Fisher（1932）首先提出使用概率分布来描述不确定条件下的未来资产收益。随后，Harry M.Markowitz（1952）在《证券组合的选择》一书中提出了现代投资组合理论的概念，即投资者的效用是关于投资组合的期望收益率和标准差的函数。该理论认为，任何一个理性投资者都是在一定风险范围内追求收益的最大化，或是在一定收益率条件下追求风险的最小化，从而实现期望效用最大化。

Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）提出了著名的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）。该模型认为资产价格应该由风险来定价，资产的风险定义为β，即资产对整个市场风险的贡献程度。资本资产定价模型建立在资产组合理论的基础上，且具有较多的附加假设条件，与现实情况差距较大。William Sharp（1963）提出了简化的计算方法，建立了单因素模型。该模型假定各种证券收益的变动都决定于某一共同因素。Ross（1976）提出了套利定价模型（Arbitrage Pricing Theory，APT），他认为资产收益不是只受到某一种风险因素的影响，而是受多个相互独立的风险因素影响。该模型揭示了均衡价格形成的套利驱动机制和均衡价格的决定因素。与CAPM相比，APT的前提假设条件较少。Fama and French（1992）将公司股本、账面市值比作为解释因素加入CAPM中，形成了更接近实际的三因素模型。但是即使是考慮了β值以外的公司规模等基本因素的影响，股票价格的某些异常变动依然无法得到很好的解释。Fisher Blaek和Myron Seholes（1973）提出的期权定价模型为各种包括股票期权在内的金融衍生工具的合理定价奠定了基础。该模型在不存在套利机会、市场无摩擦等假设条件下，推导出不分红股票的看涨期权的定价公式。该定价公式与5个可测的经济变量有关，而与投资者的风险偏好无关。John Cochrane（2001）在《资产定价》一书中提出了随机折现因子的概念。当金融市场不存在无风险套利机会时，资产当前的价格与其未来的收益可以通过随机折现因子联系起来，并得到资产定价方程。随机折现因子定价方程更具有一般性，CAPM、APT、Black-Scholes等定价模型都可以根据它推导出来。

随着股票市场的快速发展，关于股票定价理论的扩展研究也越来越多。一些学者开始挑战传统金融理论中的有效市场假说，采用整体化的混沌分析思想来解释股市的非均衡状态。Vaga（1990）提出了一種新的理论框架——协同市场假说（CMH），该假说认为资产价格或收益率是通过经济环境和市场情绪这两个因素结合所确定的，根据这两者的不同结合，市场状态也随之变化。Edgar E.Peters（1991）提出了分形市场假说，该假说从非线性的观点出发，更符合实际的资本市场，它强调证券市场信息接受程度和投资时间尺度对投资者行为的影响。Fama（1965）、Peter（1994）、Rachards（2000，2001）、Henry（2004）等学者均证实了金融市场的分形特征以及其他非线性特征（长期记忆性、过度波动、非正态性等）。

另外一些学者把经济学与心理学、社会学等其他学科结合起来，研究个体投资者的行为，不断修正和完善传统的股票定价理论。Kahneman和Tversky （1979）提出的展望理论认为，投资者对收益和损失的敏感程度不同，前期决策的结果会影响后期的风险态度和决策。Shefrin和Statman（1994）提出了行为资产定价模型（Behavioral Asset Pricing Model，BAPM）。股票的预期收益是由其“行为β”决定的。BAPM是对传统CAPM 模型的拓展，他们将市场上的投资者划分为两类：信息交易者（CAPM之内）和噪声交易者（CAPM之外），市场的有效性取决于这两类交易者的比重。

现代股票定价理论的模型大多数都是在CAPM的理论框架基础上进行一些局部创新。国内学者也结合了我国股票市场的实际，对这些定价模型进行了检验。靳云汇、刘霖（2001）利用普通最小二乘法、最大似然法和广义矩方法分别对CAPM进行检验，发现股票收益率与β之外的因子有關， 而且它与β之间的关系不是线性的，说明CAPM 对于我国当前的股票市场并不适用。张妍（2000）认为三因子的APT基本上适用于上海股市。刘霖、秦宛顺（2004）否定了这一结论，并采用Brown和Weinstein（1983）提出的检验方法，在不选定影响股票收益率的具体因子的情况下， 检验套利定价模型在中国股票市场的适用性。结果发现，影响我国股票收益率的因子有9 个左右，明显多于影响美国股票收益率的因子数目。这说明套利定价模型并不适用于中国的股票市场， 原因可能是中国的股票市场不是完全竞争市场，市场中可能存在着套利机会。

3.结论与评述

从理论上看，传统股票定价方法利用贴现等方法可以简单准确地估算出股票内在价值，但是公司每年派发的股息是一个变量，要准确预测股息及贴现率是不现实的。另外传统股票定价方法只考虑了股票内在价值对股票价格的决定作用，而忽略了其它因素对股价的影响，因此具有一定的片面性。现代股票定价方法虽然考虑了影响股票价格的各种因素，并可以通过线性模型来预测股票的均衡价格和收益，但是其本身隐含的假设前提与现实存在一定的偏差，在股票价格异常的情况下无法给出合理的解释。现实的市场并非完全有效的市场，行为金融学的发展对于理解股票市场和股票价值评估具有一定的影响。在选择定价方法时，除了需要考虑公司的资产状况、盈利能力、股利政策等内部因素外，还应考虑政策、制度等方面的外部因素，根据现实情况对已有的定价模型进行相应的修正和改进，从而更准确地估计股票的内在价值。

通过上述比较可以看出，在市场化程度较高的国家常用股利贴现模型及套利定价模型对股票进行定价，而我国目前的股票市场还处于成长阶段，许多非系统性风险如公司规模、股利支付、市盈率等因素也可能影响股票价格，这些都与资本资产定价模型和套利定价模型严格的假设条件不符，因此，传统股票定价理论中的相对估值法可能更符合我国目前的股票市场的现状。

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